零售财报显示衰退已至！
2022.08.22
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这种两极分化的消费状态并不可持续。经济目前面临的下行压力是很大的，服务业的火爆在我看来并不可持续，他更多的是一种疫情后的报复性消费。而在经济下行的大浪潮下，这种零星的逆势动能很难维持，最终也是要随波逐流的。#沃尔玛 #Target #零售行业 #零售 #零售财报
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在上个月的一期会员视频中，我通过分析银行股的财报，给各位看官勾勒出了一个完整的美国经济预期。结果最近这段时间的市场，几乎就是完全按照我们当时的预期那样发展的。可见分析典型行业的财报，能够给我们投资者带来极高的前瞻价值。在那期视频后，我就在思考，还有没有什么行业能够起到像银行股这样，对整个市场的前瞻作用呢？
思来想去，我认为最具代表意义的行业，应该就是最近刚刚出财报的零售行业了。零售行业是最贴近消费者的行业，而消费又占了美国GDP的70%以上。所以说零售公司的表现，对美国经济有着很强的指导意义。现在影响市场的核心因素，比如通胀，经济衰退，劳动力成本，大宗商品价格等等我们都能在零售的财报中看出些蛛丝马迹。从中我们也可以把握市场未来的走势。上周，包括沃尔玛，target，home depot，Lowes等多家零售公司密集发布财报。这期会员视频，美投君就给各位看官深入分析一下零售公司们的财报，看看我们能够从中获得怎样的启发。
上来我们还是先简单看一下公司的财报表现。先说零售老大哥沃尔玛的表现。沃尔玛本次财报实现了双beat，营收152.86b，同比增加6.5%，高于预期的150.81b，每股盈利1.77美元，高于预期1.62美元。另外，公司还给出更好的未来展望，把全年每股盈利从本来的下调11%-13%，减少为下调9%-11%。由于财报各数据基本超过华尔街预期，因此当天股价也大涨了5%。
不过千万别误会，沃尔玛股价涨可不是因为财报表现好，而是没有想象的差而已。在7月26日，也就是财报前的三周，公司就已经提前发布了利润预警。他们表示因为食物和燃油价格飙升，全年每股盈利直接从原来的负1%，下调到负的11%-13%，股价当天大跌7.5%。而现在去看它们最新的预期，依旧是下跌9%-11%，比原来的负1%还是要差很多。另外，别看本季度沃尔玛还能实现营收增长，但他们预计明年的每股盈利和运营收入都会出现下降。未来的情况不容乐观，只是本次财报没有想象的那么差而已。
如果说沃尔玛的财报算是普通，那么零售业另一家巨头target的财报只能用糟糕来形容了。Target本季度的营收为26.04b，比去年同期增长2.6%，稍稍高于预期。但每股盈利仅有0.39美元，远低于预期的0.72美元。更恐怖的是运营利润率，从去年的同期的9.8%骤降到现在的1.2%，突然变成了一个不赚钱的生意。管理层给出的原因是他们在疯狂打折清理库存，并且把问题归咎于运输成本，也就是油价上。不过，后面我们分析财报数据时会发现，问题不像管理层说的那么简单。可能是因为投资者已经预计了target的财报会很糟糕，所以财报后市场并没有过于惊讶，第二天以下跌3%收盘。
这两家最典型的零售股放到一起对比呢，很显然沃尔玛要更加坚挺一些。背后的原因，除了管理层上的差距外，最核心的问题在于两家公司销售的产品性质不同。沃尔玛销售的产品中，消费者必需品的比例比较高，食物的比例是50%左右。而target更多卖的是非必需消费品，比如衣服，家具，电子产品之类，而食物占比只有20%。很显然，通胀再高，经济再不好，人们也得买食物，但电子产品和家具就可以多等等。所以沃尔玛的表现会相对更为坚挺一些。
这两家公司以外，其它的咱们就不一一列举数据了。简单总结就是，Home Depot和Lowes都算是稳中向好，大家整体翻新房子和DIY的热情还不错，BJ’s Club受到油价上涨的利好，表现不俗，而其它几家零售公司这沃尔玛和target的情况类似，也都是必需消费品相对坚挺，非必需消费品则正在遭遇困境。既然沃尔玛和target的财报具有代表性，那么我们就继续深挖一下他俩财报中体现出来的问题。这也能给我们判断整体的市场趋势提供一些启发。
关于定量分析零售财报，我之前专门做过一期会员视频。不知道各位看官还记不记得零售公司最重要的两大数据是什么？没错，就是周转效率和盈利能力。要是印象不深了，可以回看我们之前的那期视频。咱这里不再介绍方法，主要看一下分析的结果。
我们首先来看两家公司的周转率。周转率分为很多种，比如库存周转率，运营周转率，回款周转率等。他们之中最重要的还是看库存周转率。从下图中可以看到，去年两家公司的库存周转速度非常快，但进入2022年后很快就被打回原形。比如沃尔玛的库存周转是8.5，不仅大幅低于去年的9.4，也是自2018年以来的最低值。可以看出，库存管理是今年零售公司的一大问题，两家公司在财报中也都表示，今年工作的重点是去库存，情况要在明年才可能会有所好转。如果只是一家公司库存周转慢，可能是管理的问题，但如果大家都是如此这就是一个系统性的问题了。说明现在零售消费正在趋于疲软。
再来看两家公司的盈利能力。从图中可以看到，沃尔玛自19年来一直维持在一个很稳定的水平，即便在过去两年的爆发性消费中，他的经营利润率也只不过是从原来的4%到5%左右。不过，沃尔玛的利润率在近期开始下降，已经到达了近五年的最低水平。另一边，target就完全是另外一番景象了。Target的利润率从原来的5%，在疫情中一下上升到9%，然后在本季度又暴跌到2%以下，这表现就像坐过山车一样。可以看出，target的盈利表现就像是一个放大版的沃尔玛。不过，这也证明行业整体的趋势是一样的，就是已经到了消费下行，利润疲软的地步。只不过沃尔玛的防御型要更强一些。而target则对经济更加敏感。这点我们也可以从他俩的股价表现中看出些端倪。下图中，黄线是这两年target的股价表现，蓝线是沃尔玛的股价表现。很明显，两者趋势相同，但是幅度差距很大。
最后，我们再来看一下这两家公司的增长情况。相对于总营收的增长，同店销售增长会是一个更有意义的数据。因为他排除了新开店和关店的影响。可以看出，target的同店销售增长跟盈利能力一样也是大起大落。看了上面的数据后，这样的表现并不让人惊讶。这张图的重点是，我们首次看到了沃尔玛和target这两家公司在表现上的不一致。Target同店销售增长的放慢趋势非常明显，而沃尔玛近期的销售增长还有所提升。这个增长上的分歧非常重要，他实际上反应的是消费者内部的一种消费转型。这点我们后面会详细的分析。
总得来看，我们已经从两家公司的财报数据中看出了明显的消费放缓的趋势。不过，不同的公司对于消费放缓的反应也是不同的。像target这样的零售股，销售的主要是非必须消费品，他们对于经济更为敏感，因此在复苏周期中，他们的表现会更优，股价的涨幅也比较明显。而在现在这种经济下行的周期中，表现就非常糟糕。同类的公司还包括best buy，梅西百货。而像沃尔玛这样的零售股，销售偏重必须消费品，那么他们的防御性会比较强，在各种环境下都会比较稳定。尤其在衰退中变现会优于其他股票。同类的公司还有dollar general和dollar tree。
分析完财报的高阶数据，我们再往深研究一层。我们一起来看一下，零售公司的财报表现，反应出了那些经济现象？
要说经济现象，首当其冲肯定离不开通胀的情况。零售公司直接对接消费者，可以说是对于通胀最为敏感的行业之一。这次零售财报，我们不仅看到了通胀对于零售公司业绩的影响。也看到了，通胀对于消费者行为的改变。这些都对于我们分析未来的市场走势十分关键。
首先，我们看到了很明显的消费者trade down的现象。或者说是消费者在积极的寻找更便宜的替代品，用最近时髦的话说就是消费降级。几乎所有零售公司的管理层都在本次财报中提到了trade down现象。像是沃尔玛的自营低价品牌great value的销售额这个季度就非常不错。相对应的，更贵的替代品，这个季度的销售就遇到明显的下滑。举个很现实的例子，很多本来是消费牛肉的顾客，现在都转去买更便宜的鸡肉，吞拿鱼罐头，乃至豆子了。听起来很心酸，但这就是切切实实正在发生的事情。在沃尔玛，这类低价食物的销售额比以前增长了25%之多。
另外，沃尔玛还发现，很多以前不属于他们的客户，现在都来光顾他们了。这些客户就是美国典型的中产家庭。根据公司披露的数据显示，在新增的食品收入中，有75%是来源于年收入超过10万的家庭，而这些新增的中高收入顾客，就是让沃尔玛这两个季度保持增长的重要原因。在未来一段时间，经济依然会下行，通胀也大概率还会维持高位一段时间，我认为，这种消费降级的趋势可能还会延续。
不过，沃尔玛也给出了一些积极的信号。他们发现，当7月份油价出现明显回落的时候，那些在之前已经降低了消费水平的顾客，又重新回来买买买了。可见汽油价格对于消费行为的影响是立竿见影的。这也是为什么美国经济对于油价如此敏感的原因之一。
说到通胀，我们也不得不讨论一下供应链的问题。因为本轮通胀最开始的始作俑者就是供应链短缺，很多货物供应不上才导致的物价上涨。虽然后来逐渐演变到了油价和劳动力成本上，但是供应链依然是投资者非常关心的话题。那么这次零售财报中，供应链对于零售公司业绩的影响还有多少呢？
答案很出乎意料，因为供应链的影响几乎已经消失了。如果供应链有影响的话，那么零售公司最大的问题应该就是缺货。而现在的情况刚好相反，上面我们也分析了，零售公司最普遍的问题是库存太多。沃尔玛本季度的库存比去年同期增加了26%（图），CEO表示，主要原因是他们是错判了经济形势，而且供应也变得非常充足，导致库存反而成为了一个负担。而Target的库存问题就更加严重了（图），Target的库存自去年年底以来就一直飙升，最新一季的库存比去年同期增加了36%。同样的情况也发生在其他的零售公司身上。虽然说库存增加也有产品卖不出的原因，但是很明显，供应链紧张导致的通胀正在逐渐从零售行业中消失。
说完了通胀和供应链的问题，我们再来看看，零售财报有没有反应出任何经济衰退的前兆。下面这两张图分别是沃尔玛和target过去15年以来的单店销售额增长。可以看到，在08年金融危机的衰退中，是target率先进入负增长，随后沃尔玛的业绩也开始下滑。这也符合我们上面分析的逻辑。非必须消费品先跌，随后随着整个经济的下行，必须消费品也会受到影响。
我们再将目光移向最近两年，可以看到，疫情中的消费爆发对于两家公司都带来了不小的提振。尤其是target，单店销售额的增速曾在20年底达到25%。这是前所未有的增速了。沃尔玛也是如此，可以看出，他的增速也显著高于之前的平均水平。这与疫情中的消费爆发有关，当然也跟通胀有很大关系。如果刨去过去一年5%到9%的通胀，我们会看到，其实沃尔玛现在还在一个正常的水平，而target的增长已经为负了。这确实是一个不利的信号。
不过，我们也不能根据这一个信号就说经济要陷入衰退了。我们也要综合其他的行业来看。比如同是这周出财报的Darden餐厅和Dave and Buster’s，一家是餐饮，另一家是娱乐。他们都属于服务性消费行业，在本季度都录得两位数的增长；还有之前各个航空公司，以及旅游相关的公司甚至都是20%-30%的增速打底。银行财报也显示，美国的消费整体来看依然强劲。
综合所有这些信息，我们可以看出。消费正在出现两极化的现象。商品类消费，也就是零售代表的消费，已经展现出了明显的下行信号。而服务类消费，也就是餐饮，娱乐，旅游这类消费仍然在蒸蒸日上。商品类消费背后对应的多是穷人，他们对于经济下行最为敏感，也会最先在消费行为上做出改变。而服务类消费则更多对应着中产和富人，很明显他们手中还有余钱，消费的热情并没有出现太大消退。
我个人认为，这种两极分化的消费状态并不可持续。经济目前面临的下行压力是很大的，服务业的火爆在我看来并不可持续，他更多的是一种疫情后的报复性消费。而在经济下行的大浪潮下，这种零星的逆势动能很难维持，最终也是要随波逐流的。所以，虽然我们这期是在分析零售业，但是我认为更应该关注的其实是那些服务业受利好的公司们。我认为，他们的黄金期很快就要过去了，投资者应该保持格外的谨慎。
最后，我们来分析一下一类独特的零售公司，订阅类零售。Costco是订阅类零售公司的鼻祖，也是行业的龙头，但是Costco一个月后才出财报，我们现在没法分析。不过我们可以拿另外两家公司的业绩表现作为参考。一个是BJ’s wholesale club，另一个是沃尔玛旗下的Sam’s club。而出乎意料的是，这两家公司的表现都非常好。
本季度BJ’s Club营收同比增加了惊人的22%，会员收入也增加了11.3%，表现非常惊人。而沃尔玛的Sam’s club，也录得了17.5%的增长，和沃尔玛自家品牌的店铺的7.2%增长形成鲜明对比，Sam’s Club的会员费也有着8.9%的增长。根据两家公司管理层的解释，他们认为会员商店表现优异主要是两大因素推动的，一是很多人要来找这些店加便宜的油，二是他们发现不少中产消费者对于价格也变得更敏感，而这些会员式零售大分量批发价的模式，吸引了这些对价格敏感的消费者们。
虽然这两家超市从规模上看，都只有Costco的零头，但对于预测Costco的表现有很强的指导意义。目前来看，在通胀上升，经济不好的时候，人们是愿意去花60美元去买一张会员费，来获得一张‘省钱’入场券的。不过，美投君也了解到身边有朋友因为东西太贵，退订了Costco的会员。现在这个趋势还不是很明朗。各位看官怎么看订阅类零售和传统零售在经济下行时的表现呢？也欢迎评论区留下你们的看法。
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