第四讲：sell put能跑赢大盘吗？
2022-10-03
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文字稿
之前的三期视频，我们把模型搭建的基础都给各位看官砸瓷实了，从这期视频开始，美投君就要给各位看官展示模型的结果了。关于模型结果的展示，咱们不用心急，我们一步一步来看。因为重要的不仅仅是最终的那个结论。我们导出结论的过程也有很高的参考价值。每一步的结论，都能够让我们的期权操作更有底气。
那么首先，我们先来看看，sell put这个策略如果不做任何调整，始终保持满仓，他的表现如何。下图展示的是21年的时间，sell put策略的收益和标普500的对比图。其中黄线为sell put策略的收益表现，绿线为标普500的收益表现。可以看到，sell put策略多数情况下的表现都比大盘要好，但两者的差距在20年时缩小。具体出现这种情况的原因，我在之后还会详细分析。最终sell put策略以174.3%的总收益结束这21年，而SPY正股则以156.5%的总收益收官。
这么一看，似乎sell put策略的表现还不错，总收益要比SPY高出20%。但实际上，由于整个投资期限非常长，如果我们折算成年化收益率来看，两者的差距其实并没有很大。Sell put的年化收益率为4.9%，而SPY正股的年化收益率为4.6%。如果我们算上交易费用，还有流动性损耗，这两种策略的收益表现应该不会差太多。
不过，收益只不过是我们评估一个策略表现的其中一部分。一个投资策略能否应用，风险的考量也是极为关键的。只有风险在可控的水平之下，我们的策略才能做的长久。下面这张图是我根据两种策略的实际数据总结出来的综合表现对比。在之后的模型结果展示中，我们还会经常看到这样的对比图，所以这次我们一劳永逸，先将这张综合表现图先跟各位看官砸瓷实了。
前两个数据是和收益相关的数据，第一个是总收益，第二个是年化收益，没啥可说的，数据我们刚才也展示了。第三和第四行的两个数据都是和波动率相关的数据，他们都是年化表现，衡量的是策略的风险水平。一般情况下，我们看第四行，volatility，标准差就足够了，这个数据越大，证明整个策略的波动越大，也就是风险越高。可以看到，sell put的年化标准差为14.7%，而持有SPY大盘则为19.9%。从风险的绝对值上看，sell put策略的风险比大盘要低25%左右。原因我们后面会解释。
第五行，也是我们衡量策略表现的核心，是Sharpe Ratio。他测量的是整个策略的收益风险比。他的计算公式是组合的收益，减去无风险收益率，再除以标准差。你可以简单的把他理解为组合的收益，除以组合的风险。很显然，Sharpe Ratio的结果就是收益风险比的一种体现。虽然说sharpe ratio也有一局限，但用它测量收益风险比已经是行业内公认最好的办法了。可以看到，sell put的Sharpe Ratio为0.223，高于SPY正股的0.146。之所以高出这么多，其实分子收益上差距不大，主要的差别在于分母风险的差值。
刚刚我们说Sharpe Ratio测量收益风险比有些局限，其实最核心的问题就是有人会对用波动率来代表风险提出质疑。确实，量化风险的手段不只有波动率一种，还有一种很常用的方法是测量整个策略的最大回撤。一个策略可能平时的波动率不高，但是一亏钱就是巨亏，那谁也受不了。或者有人对于高波动能够接受，但是波动到一定幅度可能就接受不了了。这时就需要一根风险的红线。而最大回撤在这些情况下就能发挥作用了。接下来的4组数据就都跟最大回撤有关。
第6行，单日最大亏损，也就是这个策略在一天的时间内最多会亏多少。Sell put的单日最大亏损为13.7%，而SPY正股为12.8%。两者差不了太多。第7行最大回撤，指的是组合在整个这21年时间里，从近期的高点下跌的最大幅度是多少。这一数据，两者的区别就体现出来了。Sell put的最大回撤是38.4%，而SPY的最大回撤是56.8%。两者都是发生在08年金融危机的时候。很显然，sell put的表现是远好于SPY正股的。原因我之后也会解释。
第8行是2020年离我们最近的这次熊市的最大亏损。这次熊市有他的独特性，因为下跌很急，很猛。所以我们把他加入到测量的范围内。可以看到，这两个策略在20年的最大回撤是非常接近的。最后一行，总收益比上最大回撤，他和Sharpe Ratio类似，也是一个衡量收益风险比的指标。只不过他的分母不再是波动率，而是换成了最大回撤。这个比例还有一个专业名词，叫RoMad，取自于英文Return over Max Drawdown。可以看到，sell put策略的RoMad为4.54，同样好过SPY正股的2.76。这主要原因在于，sell put的最大回撤要显著低于SPY正股。
数据分析完了，我相信大家也能看出两个策略核心的差距在哪了。很显然，就是Sell put的风险是要显著好于SPY正股的。那么为什么sell put能够和正股有几乎相同的收益的同时，却有更低的风险呢？其实背后的原理并不复杂。在同样的杠杆率下，sell put要承担的风险确实比正股更低一些。我们之前说过，一张sell put合约背后对应的是100股正股。但是一张ATM put的delta只有0.5，而100股正股对应的delta为1。也就是说，在开仓时那一刻，sell put只暴露了50股正股的风险。虽然说，随着股价继续下跌，由于负gamma的影响，sell put的delta会增加，暴露的风险也会加大，但最大也不过就是delta等于1，与持有100股正股相同。整体来看，sell put的风险一定是小于正股的。
所以从效果上看，在每一次下跌的过程中，sell put的亏损都会比100股正股要少一些。虽然不多，但是只要每次都能少亏一些，那么整个熊市下来就能少亏很多了。其实这个少亏的金额，就是每一次开仓是put的时间价值。这也是期权的一个特性。这个策略效果最明显的时候是在08年的熊市中。当时SPY从高点下跌总共持续了15个月之久，每一个月我们的sell put都能获得一些时间价值作为缓冲，那么15个月下来，整体亏损就显著降低了。这就是为什么08年时，大盘总共下跌了56.8%，而sell put指下跌了38.4%的原因。
看到这里你可能会问，如果sell put在市场下跌的时候亏得少，那么在市场上涨的时候他是不是也赚得少呢？的确是这样的。在牛市时，sell put确实赚得不如正股，尤其是当市场快速上涨的时候。所以你会看到，在20年疫情崩盘后那波快速拉升的大牛市中，sell put的表现会不如正股。这点我们还会在后面的模型测试中，给出更多具体的数据。
不过，sell put也有一个好处，那就是他可以吃到时间损耗，而时间损耗里除了有对于股价涨幅的预期，还有一部分是期权错误定价所带来的edge。长期下来，他就能弥补不少涨幅不够的问题。我也看到了，当我们把时间线拉长，sell put的整体收益和持有正股是相差无几的。
分析到这里，相信你应该能够理解为什么sell put策略的收益风险比能够显著高于持有SPY正股了。如果你从今天开始，把所有的正股全部换成delta = 0.5的sell put，那我完全没有意见，只要你能接受在牛市中少赚一些钱的准备就可以了。但是很显然，我们已经看到了sell put策略一些特点，比如熊市中风控好，牛市中收益潜力不足，波动率较低，收益风险比较高等等。如果我们针对性的在这些特点之上做出一些调整，会不会有更好的效果呢？接下来的课程中，我会为各位看官展示这个策略更多的可能。
