第十一讲：长期投资策略：LEAP Call的优势和用法
2021-10-10
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文字稿
在上一讲中，我们讲了单腿买期权策略的优缺点和操作中的三个要点。我们提到，要想用这个策略赚股价变动的钱，最好选择一个月到一个半月，ATM附近的期权。但是，大家千万不要以为单腿买期权就一定要买一个月到一个半月，ATM的期权。我们上期讲的这种策略，仅适用于投机短期股价的波动。而期权是一个综合的工具箱，里面有适合各种市场环境下使用的，各种不同的工具。今天这一讲，我们就来讲一个适用于长期投资的一种单腿买期权的策略，LEAP Call策略。
LEAP全称为Long-term Equity Anticipation，他指的是一种长期的，一般在一年以上到期的期权。那LEAP call就很好理解，就是长期的call option。
策略不难理解，重点在于做这个策略的投资逻辑。即便我们现在还没讲，但想必各位看官多少也了解一些，多数情况下，我们做期权策略，用的都是一周，或者一个月左右到期的期权，最多也不会长过3个月。为什么LEAP call策略用的期权是一年以上的呢？
要回答这个问题，我们就要搞清楚做LEAP call的投资逻辑了。你想想，如果你想赚短期波动，那一定是短期期权效果更好，就像我们上一讲讲的那样。做长期期权，那一定是你想要长期投资。这个期权，你买来就像买正股一样，你长期看好它，也并不打算很快卖出，那么你才会买长期期权。所以本质上，你买长期期权，就是想替代买正股的作用，实现长期投资。在这种投资逻辑下，买长期ITM的call就是最佳的LEAP Call策略。
为什么这么说呢？我们先说说长期ATM call和长期OTM call为什么不行，再来详细讲讲长期ITM call优缺点和用法。
长期ATM call最大的问题在于时间损耗。我们知道，theta在ATM时最高，也就是时间损耗的速度最大。短期还好，你要是长期持有一个期权，那么这种高速的时间损耗会给你带来很强的盈利压力。而且，长期ATM call一般也都price in了股票未来的涨幅，长期持有的获利空间也相对有限。
而长期OTM call的问题在于超高的杠杆，这点跟我们普通短期的OTM call是一样的。股价真的暴涨起来，你的收益是真的高。但是股价一旦下跌，都不用暴跌，你的本金也很快就亏光了。这种高杠杆，新手一般很难控制。最关键的问题是，他与你开仓LEAP的投资逻辑不符。你既然已经决定长期投资了，就没有必要去投机长期的高杠杆。你要是真想投机，买个短期的期权效果会更好。
所以，我们如果选择做LEAP Call策略，一般就会选择做长期ITM call。这不仅仅是我的经验之谈，也是期权投资者的一个共识。很多时候我们说LEAP或LEAP Call，其实默认说的就是买长期ITM call的策略。在接下来的讲述中，我也会经常用LEAP来直接代替长期ITM call，大家不要搞混了。好，那接下来，我们就讲讲，买LEAP Call也就是买长期ITM Call的性质和用法。
因为长期ITM call的价格中，绝大部分都是内在价值，而内在价值只受股价波动的影响。因而，长期ITM call的表现与直接持有正股的表现非常类似。这点，我们也可以从期权的delta角度来理解。通常我们做LEAP都会选择做deep ITM call，而这种期权的delta一般都会接近于1，也就是正股涨1块钱，期权价格也跟着涨接近1块钱。正股跌1块钱，期权价格也会跌接近1块钱。这种接近持有正股的效果，也与我们使用LEAP进行长期投资的初衷相一致。
我给大家举一个具体的例子。下图是我截取的一个，苹果两年后到期的，行权价为60美元的call。他的价格为96美元。此时，苹果的股价为154美元，也就是说，这张期权的内在价值为154-60=94美元。96美元的期权价格中，有94美元的内在价值，占比高达98%。他的delta也高达0.982。这就意味着，这张期权的价格基本上只受股价的影响。这点我们也可以从苹果正股和这张期权的价格对比图中看出。可以看到，他俩的走势基本上是一模一样的。在这段时间里，苹果从135美元涨到了155美元，涨幅为20块钱。这张call的价格则从75美元涨到了95美元，涨幅也是20块钱。
既然买长期ITM Call效果上可以代替正股，那么这个策略和持有正股相比有什么优势或缺点呢？这个策略最大的好处，就是能够用较少的资金，取得相当于持有正股的效果。比如，在我刚刚举的例子中，相比于买100股正股花的15400美元，买LEAP只需要花9600美元，节省了近6000美元的本金。但是我获得的收益，从dollar amount上看实际上是几乎相同的。当然，如果股价下跌，我承受的亏损，从dollar amount上讲，也是完全相同的。
通过这一特点，我猜有些看官应该已经发现了。LEAP本质上，就是一个变相加杠杆的投资策略。就像上面例子中，我仅用了9600美元，就撬动了相当于15400美元的收益表现。这意味着，这个LEAP策略给我提供了，154/96=1.6倍的杠杆。这个杠杆不仅帮我们省了本金，还放大了我们的收益表现。这跟我用9600美元的本金，然后找券商借5800美元，买100股正股的收益表现是一样的。
现在问题来了，既然LEAP就是一种变相使用杠杆的方式，那么他跟我们平时借margin加杠杆的方式相比，哪种方式会更优呢？当我们分析杠杆的使用方式时，有两点非常关键。一个是风险，另一个就是成本。接下来，我们就从这两点出发，看看上述两种加杠杆的方式哪个更优？
首先，从风险角度考虑的话，可能会出乎很多人的意料，LEAP的风险其实是比借margin更小的。比如，当市场大跌时，无论你怎么借杠杆，只要你有杠杆，就一定会承受放大的亏损。但是LEAP有一个无可比拟的优势，那就是无论市场怎么跌，他都不会margin call，也就是没有爆仓的风险。因为LEAP本质上就是买call，因此买call付出的本金就是你的最大亏损。
当你持有这个长期ITM call时，一旦市场变得非常糟糕，你完全可以什么都不做，硬扛着等股价回归。如果到期之前，股价真的恢复了，call的价格也可以回来。换句话说，LEAP call加杠杆，会在市场最糟糕的时候，给你多一条保底策略，就是装死不动。这种特性对于风险把控的要求相对更低，比较适合新手。
但是借margin就不同了，当市场大跌，券商会要求你追加保证金的，你是做不到躺平装死的。你必须在市场最恐慌时做出决定，要不割肉离场，要不就追加保证金，承受潜在更大的风险。这种处理方式对于投资者风险把控能力的要求显然更高。所以说，借margin加杠杆的尾部风险要远大于LEAP。
另外，相比于借margin持有正股，买LEAP还有一个好处，也是所有买单腿期权策略所共有的好处，那就是自带正gamma。再给大家复习一下正gamma的效果。买call的正gamma效果就是，涨得时候越涨越多，跌的时候越跌越少。ITM call的delta已经接近于1了，所以不会越长越多，但是一旦市场出现大跌，LEAP越跌越少的效果还是很明显的。
下图是持有正股和LEAP的收益对比图，蓝线代表的是正股收益，绿线代表的是LEAP收益。可以看到，当股价上涨时，两条线的差距并不是很大，但当股价下跌时，LEAP的正gamma效果，就会让他的亏损逐渐变小。如果真出现极端情况，股价出现了暴跌，那么LEAP的亏损会远低于借margin买正股。
比如，在上面苹果的例子中，最极端的情况下，LEAP最多就是亏掉96美元的期权费，不会亏再多了。但如果花154美元买正股，那么理论上他的最大亏损就是154美元。从这一点就可以看出，LEAP是一种近似于借margin投资正股，但却可以消除尾部风险的高杠杆投资。
但是，天下没有免费的午餐，LEAP优秀的风险表现，是以更高的固定成本为代价的。如果我们从成本的角度来比较两种借杠杆的方式的话，那么借margin买正股会是更优的选择。接下来美投君就给大家算一笔账。
借margin的唯一成本就是利息。在上面的例子中，如果我借margin买100股苹果正股，那我就相当于是找券商借了5800美元。假设，我们用IB的利率2%来计算，那么一年的利息成本就是116美元。
而LEAP的成本来源有两个。一个是时间损耗，这可以用theta来计算。可以看到，这张苹果期权的theta是-0.005。也就是持有一天的成本是0.5美元。折合成一年的时间损耗就是182.5美元。这还没有考虑时间损耗的加速效应。
LEAP的第二个成本则往往被人所忽略，那就是其低流动性所带来的隐形成本，也就是非常宽的bid ask spread。从图中我们可以看出，当时苹果的报价是92.50比上96.40，bid ask spread有4美元之多。换句话说，你这一买一卖就有可能被做市商割去390美元。这还是市场上流动性最好的苹果的期权，你要是做其他个股的期权，这个隐形成本会更高。
我们把时间损耗的182.5美元，和bid ask spread的390美元，加起来得到572.5美元。这比借margin花费的116美元高了近5倍！可见，LEAP的成本远比借margin要高得多。上面的计算只是给大家一个概念，有些计算的细节多少有些不严谨，但这个结论是没有问题的。
综合以上两点来看，通过LEAP动用杠杆，长期看涨股票，比起直接借margin买股票来说，有更好的风险把控，但投资者也为此付出了更高的成本。具体这个策略是否适合你，还需要你根据自己的风险偏好自行选择。
如果你选择做这个策略，操作方法并不困难，就是买入一年以上到期的，ITM Call。在交易时，风险把控已经站在你这边了，所以不太需要特别关注。你需要注意的就是尽量减少成本。为了降低时间损耗，你选择的行权价一定要深。当然越深的行权价，你需要付出的本金就越高。在这点上，你需要自己找一个平衡。另一方面，为了减少低流动性带来的隐形成本，我们选股时，需要尽量选择流动性高的股票，比如苹果，微软，特斯拉这样的公司。判断流动性的方法，我们之前初级期权教程讲过，还不了解的看官，赶紧去复习一下。
我个人并不是特别喜欢LEAP这种长期看涨的方式。我同样也是从风险和成本的角度来考量。一方面，我不喜欢这么高成本的操作，高出的成本是固定的，无法通过操作来弥补的。另一方面，我自认为自己有一些控制风险的方法，也有一定的处理高杠杆的能力。因此，我愿意为了减小固定的成本，而多承受一些风险。但是如果你刚接触投资不久，对自己风险把控能力还不自信，LEAP策略会是个不错的加杠杆长期看涨股票的方式。
最后，按照惯例，美投君给大家做个简单的总结。这一讲，咱们介绍了一种适合长期投资的期权策略，LEAP Call。LEAP的定义是，一年以上到期的，长期期权。不过，当我们说LEAP Call策略时，一般约定俗成就指的是长期ITM Call。LEAP Call本质上就是一种加杠杆看涨股票的方式，他的收益表现从dollar amount上看，和持有100股正股的表现是几乎相同的。在用LEAP call加杠杆和借margin买正股加杠杆的对比中，LEAP Call有更低的风险，但你需要为此付出更高的成本。在具体操作时，你需要平衡时间损耗和付出的本金，以尽量做到降低时间损耗所带来的的成本。同时，你需要尽量选择流动性高的股票，以减少低流动性所带来的的隐形成本。
