第十二讲：Protective Put的应用和行权价的选择
2021-10-10
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文字稿
在之前两期视频中，美投君给各位看官介绍了两种单腿买期权的方法也不同的应用场景。总的来看，单腿买期权的策略一般都是进攻性极强的策略。不过，期权作为一个完整的工具箱，他进可攻退可守。而实际上，期权最初出现的目的，其实就是为了给投资者提供控制风险的防守工具。那么，今天这一讲，我们就来学习一个利用买期权来防守的策略，Protective Put，保护性看跌期权。咱们之后就简称这个策略为PP。
PP是一种常用的买期权策略，但与之前两讲讲的单腿买call不同，PP并不能算是一个单腿策略，他由两部分组成，一部分是持有正股，并且是至少100股正股，另一部分是买put。持有股票是看涨股票，股票涨你赚钱，股票跌你亏钱。而买put则是看跌股票，股票下跌你能够获得一定的收益。这两者叠加，实际就是一种对冲的策略，能够让你在股票下跌时减少损失。
学习这种组合策略，最直观的方式就是去看他的收益曲线图。我们之后的期权策略学习中，也会不断用到这一方法。所以收益曲线图不熟悉的看官，抓紧去初级教程中复习一下。可以看到，持有正股的收益曲线就是一条向右上方倾斜的直线，而买put的收益曲线就是一条向右下方倾斜的折线。两条线组合后，就能够得到这个PP策略的收益曲线。
从这个组合后的曲线中我们可以解读出：和单纯持有正股相比，PP策略在保留了正股上行收益的同时，完全封住了下方风险。这就是put发挥的作用，他在股价跌破行权价时，完全弥补了股票下跌所带来的损失。正是因为这个特点，人们也把PP策略比喻为给自己的持仓买保险。
举个例子，假设我现在持有100股SPY，当前股价是447美元。如果我买入一个行权价为447美元的put，不管到期时间有多久。只要我持有期权到到期，那么在到期时，我就不会承担任何股价低于447美元的损失，他跌多少我都不怕。当然，如果股价上涨，我该赚多少还是赚多少，只不过买put的钱就打水漂了。
PP防御能力强的这个好处很明显，但他也有一个不可忽视的问题，那就是贵。就拿上面举的这个例子来说。买SPY一个月到期的，行权价447美元ATM的put，需要花费6.6美元。根据SPY当时价格447美元计算，一个月的成本大概是1.5%。折合成一年就是18%。而SPY平均一年的回报也就是8%左右。就算put可以在市场下跌时给我们挽回不少损失，但一年付出18%的保护费，显然是得不偿失的。
这至少告诉了我们一点，PP这个策略是绝对不能系统性的操作的。如果你真想应用PP策略，那一定是在某些特定的情况下，比如你认为这只股票马上就要跌了想要做保护，或者你对现在的收益很满意，想要锁定住收益不被市场波动影响，那么可以短期应用一下PP这个策略。等风险过去，就不要再继续做下去了。
在我们应用PP这一策略时，也有不少注意事项。PP策略看似简单，但实际上是有很多容易被忽略的因素需要我们注意的。其中第一步，也是最难的一步就是选择put的行权价。上面我们举的例子中，选择的是ATM put，我们也看到了，ATM put的保护成本是非常高的。如果我们选择OTM put，成本显然会更低一些。但这并不意味着OTM put就会更优，因为他的保护力度会受限。我们在选择行权价时，需要在保护力度和成本之间做一个平衡和取舍，这是一个难点。
要想真正理解PP策略中的保护力度和成本的取舍，我们需要从两个维度来思考这个问题。第一个是从期权到期后的收益表现来思考。这里我们不妨来看一个实际案例感受一下这个取舍。下图是我在2021年九月截取的SPY一个月后到期的期权链。当时SPY的价格为450美元，行权价450美元，ATM put的价格为7.92美元。如果我们稍微往下调一点行权价，到440美元，成本就会从7.92美元降至5.28美元，降低了2.64美元。
接下来，我们就来看一下，PP到期时，如果把成本算进去，两种不同行权价的PP策略的最大亏损分别是多少。450 美元PP的最大亏损就是总成本7.92美元。而440 美元PP的最大亏损是10美元跌幅，加上5.28美元的成本，15.28美元。也就是说，我省下2.64美元的成本，而牺牲了7.36美元的保护力度。
从到期收益曲线图上看，这个取舍会更加直观。图中，虚线是行权价440美元的PP的收益，实线是行权价450美元PP的收益。440 put确实能够节省成本，意味着股票上涨时PP的整体表现会更好，但是下跌时的保护力度则不佳。
从到期的收益表现来看PP策略，本质上你就是要问自己，你愿意最终承担多少的浮亏，来换取保护成本的减少？比如说，我愿意最终承担一个3%的浮亏，多了我就不想承受了，那我就可以选择一个，行权价低于当前股价450美元3%的行权价，也就是437美元的行权价。这时我的成本则减少了近3美元。持有这一策略，我会最大承担13美元的亏损，如果股价跌破437美元还继续下跌，我就不会承担更多的亏损了。 这个在到期时的最大浮亏和成本减少都是可以在开仓时事先量化的，所以你也有能力提前做出具体的权衡。
多数人讲PP这个策略就会停留在这一层维度，但是美投君想给大家多一层维度的思考。这个维度很容易被新手忽略，但却是我们在期权交易后期更常用的一种思维。那就是从持有期权这个过程的角度，来思考成本和保护力度的取舍。因为很多情况下，我们都并不会把期权持有到到期，这点我们之前视频中解释过很多遍，这里就不赘述了。持有PP策略也是一样，我们不一定会把long put持有到到期，更多情况下，我们要的，是在持有long put的过程中，他对我们已有持仓的保护。
我先把这套思维讲给大家听，现在不能完全理解也没关系。在之后的学习中，我们还会反复提到这套思维，慢慢你就能形成思维习惯，从新的角度来理解期权了。在持有PP这个策略时，本质上你是在用Put持续给你的100股持仓做对冲。假设你开仓了一个ATM put，这时你这个整体组合的delta就等于1-0.5=0.5。也就是股价每跌1块钱，你只跌0.5。随着股价不断的下跌，put的delta会不断增加，这意味着整体组合的delta就会不断减小。具体效果就是，你会越跌越少，直到最后几乎完全不亏钱，也就是保护的力度会随股价的下跌而逐渐增加。
如果你开仓了一个OTM put，假设delta等于-0.3，那么你的初始delta就是1-0.3=0.7。这代表，股价每下跌1美元，你会跌0.7美元。然后股价继续下跌，你同样可以获得越来越大的保护效果，只不过组合的delta是从0.7开始减少，而不是从0.5开始减少。这个保护力度就明显不如ATM put大。
你可以把ATM put和OTM put想成是两个一模一样的弹簧，他们最长都只能拉到10厘米。现在ATM put被拉到了5厘米，他继续往下拉，劲儿就会越来越大，代表着保护力度就越来越大，直到拉到10cm为止。而OTM put只被拉到了3厘米，再往下拉，他也会力度越来越大，但是这个初始的劲儿就要小不少，过程中也一直会小不少，他也需要更长的过程才能真正被拉到10cm。所以说他的保护力度会始终不如ATM put。
从持有PP过程中delta的变化，你可以直观感受到这个对冲的力度是多少。如果你预期市场会下跌，你想要做保护，那么行权价的选择就取决于你想要多大的初始delta来开始你的保护。这不是你一个月后想要的效果，而是你当下就需要的对冲力度。这种思维实际上是更贴近真实交易需求的一种思考维度。从这个角度来理解成本和保护的取舍，你就需要问自己，你现在就想要多大的保护力度？小一点能不能接受？你愿意牺牲多少的保护力度，来换取成本的减少？
所以，实际上，你行权价的选择就取决于，你当下有多坚信市场会下跌。如果你有很明确的判断市场会下跌，比如当市场情绪已经开始恐慌，你认为下跌会继续时，那么买ATM处的put做强对冲就更为合适。但如果你并不明确市场是否会下跌，比如，市场节节攀升，但却危机四伏时，这时你不确定市场会不会跌，何时会跌，但你仍想要做对冲保护，那么OTM put弱对冲可能会更适合你。所以你看，PP策略看似简单，但是就行权价选择这一项其实就有不少因素要考虑。
上面咱们花了很重的笔墨讲了PP策略行权价的选择。我主要是想给大家展示一个选择行权价的新思维，所以多说了两句。新手可以先从第一层维度来制定策略，实际上市面上多数期权投资者用的就是这套思维。在这之后，当你有了一定交易经验后，再慢慢培养起第二层维度的思考，也完全okay，并不用一步到位。我们往后还会不断给大家灌输这套思维，美投君也会逐步引导各位形成思维习惯，今天算是小试牛刀。下一讲我会继续给大家讲PP这个策略，我会给大家提供多个控制PP成本的方法。
最后，我们对这一讲做一个简单的总结。这一讲我们讲了Protective Put策略，简称PP。PP是一种防守型策略，他由两部分组成，一部分是持有100股的正股，另一部分是买put。PP的好处是完全封死了下方风险的同时，完全保留了上方收益。但是这种策略最大的问题就是贵。所以我们不能系统性的操作，而是要在特定情况下使用，并且使用时间不宜过长。在行权价的选择上，我们需要从两个维度进行思考。第一个是从到期收益角度思考，你愿意最终承受多少的浮亏，来换取一定程度的成本减少？第二个是从持有过程中的收益角度思考，你现在需要多大力度的保护？为此你愿意付出多少的成本？
