第十九讲：如何用Covered Call做对冲？
2021-10-10
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文字稿
做对冲是CC策略另一个非常常用的应用场景。相信不用我说，你也能看出来，既然CC可以通过sell call获取权利金，那么这部分权利金就一定可以在股票下跌时，起到一定的保护效果。逻辑不难理解。不过，用CC做对冲的使用方法，却与之前几个策略大不相同。接下来，我们就来学习一下，如何用CC策略做对冲。
关于对冲这事儿，我必须一上来先多说几句。一些新手投资者可能不了解，对冲是给我们的持仓提供的一种下跌保护，或者说是一种风险控制的手段。对于长期投资者来说，我们必须要清楚，对冲是不能持续保留的，而是要在特定的情况下使用。你可能会听一些期权高手说，你的持仓必须持续被保护。这其实是很具有误导性的思维。
只要是对冲就一定会限制你的收益，而对于长期投资者来说，最大化收益是每时每刻都需要思考的事，而不可控的风险只是特定情况下需要操心的问题。所以，持续保持对冲，只会让你承担过低的风险，从而限制了你长期的收益。你会看到一些所谓投资高手，他们持续保持对冲，那也许是因为他们维持了太高的杠杆需要较强的风险控制，也许是因为他们只做期权交易而自带对冲，也可能是他们根本不懂长期投资下对冲的真正含义。所以，咱们普通投资者，不要轻易照搬别人的投资方法，真要照搬也要理解他背后的投资逻辑。
那么什么时候才是合适的对冲时机呢？说白了，就是当你认为，市场会要下跌的时候。比如，你认为股价涨得太凶不合理，很快要回调时。或者股价已经开始下跌，市场情绪变化，你认为会继续下跌时。这个“你认为”是经过长时间的训练，做出的对市场的判断。没人能给出准确的时间点，重要的就是“你认为”。如果你自认是投资新手，没有把握市场下跌的能力，那就不要盲目用任何对冲策略。
当你认为股价要开始下跌，需要做对冲时，CC策略就能成为一个你趁手的工具。相信各位看官应该还记得，前不久我们讲过一种用期权做对冲的策略，Protective Put，简称PP。CC和PP都能起到对冲正股的效果，只不过应用场景不同。他俩最大的区别就是，PP属于一种强对冲，股价下跌越多，对冲效果就越好。而CC属于一种弱对冲，他能弥补一部分下跌的损失，但如果股价下跌幅度过大，那么CC就会丧失对冲的效果。与之相对应的，PP的对冲成本极高，如果判断失误股价没跌，买put的钱就全打水漂了。而CC的对冲成本相对较低，实际上CC并不会让你亏钱，你所牺牲的就是一部分可能的上涨潜力。当然，牺牲的上涨潜力也是一种成本，是需要我们做对冲时仔细权衡的。
由于CC的这些特性，在用他做对冲时，我们必须清楚几点。第一，我们认为股价要下跌了，需要做对冲保护。第二，你要清楚用CC做对冲，你不能奢求完全保护。CC保护力度有限，这是不争的事实，我们要的就是尽量弥补一部分损失，而不是完全保护。第三，也是我认为最重要的一点。由于CC的成本是牺牲上涨潜力，所以对冲时我们要权衡，此时是否愿意牺牲上涨潜力。
基于这三点考虑，我认为，有两种对冲情况是比较适合用CC做对冲的。一种是当股价趋于高点，你认为可能会出现回调时。另一种是股价已经开始下跌，你认为会继续下跌时。我会分别举两个具体的实例，让大家明白这两种情况下CC的投资逻辑。
第一种情况，在股价上涨乏力时对冲。在2021年11月初，美联储例会维持了宽松的货币政策，这对于股市来说固然是一件好事，但是对于吃利息赚钱的银行股来说就未必了。我预计这样的消息，会使得最近涨势强劲的银行股JPM股价受阻。但毕竟大环境还是向好，我也不认为JPM会出现结构性的下跌。所以，我也认为也没必要上PP这样的强对冲策略。因此，我选择在此时做一个JPM的CC策略来对冲股价下跌的风险。
当时JPM的股价168美元，我卖出了一个45天后到期，行权价170美元的call，获得了6美元的期权费。这相当于是给我的持仓提供了3.6%的下跌保护。如果股价从3.6%继续下跌，我也okay，反正这股票我会长期持有，能在下跌时弥补3.6%的亏损我也十分满意了。当然，如果股价没有下跌，反而涨超了176美元（170行权价+6权利金），我也就吃不到后续的涨幅了。不过，当时我认为，JPM股价短期内已经没有太多上涨催化剂，而且已经经历了一波大涨，所以此时我愿意牺牲一部分的上涨潜力，来换取对冲保护。后来JPM的股价确实如我预计的那样，在短暂触碰170美元高点后便持续受压下跌。这次对冲也确实起到了正面的效果。在本视频发布时，我仍持有着这个CC策略。
第二种情况，在股价已经开始下跌时对冲。2021年9月28日当天，市场因为长期利率上涨出现恐慌性抛售，尤其是受利率影响严重的成长股受挫严重，纳指当天跌幅接近3%。我手中的成长股之一，SQ当天下跌近6%。由于长期利率的上涨周期往往会持续一段时间，我判断，这次市场的动荡还将延续一阵。股价即使恢复也需要一段时间，所以我也愿意牺牲短期内股价的上涨潜力，去换取对冲保护。因此我选择在此时做了一个CC策略来预防SQ股价继续下跌。
SQ当时股价245美元左右，我选择卖出一个47天后到期，行权价为255美元的call，获得了12.5美元的期权费。这相当于是给我的持仓提供了5.1%的下跌保护。5.1%对于SQ这样一只波动较大的股票来说可能不算什么，但是1250块钱的下跌弥补也不算少了。对于SQ这样一只我长期看好的股票来说，反正我也不会卖，能在下跌的时候弥补一些损失我是很满意了。根据上一次长期利率上涨给成长股带来的冲击来看，我认为此次动荡至少要持续一个月的时间，现在眼下最重要的是防止SQ继续下跌，所以我也愿意牺牲一部分上涨潜力来换取对冲保护。
此时用CC对冲还有一个好处，那就是由于市场恐慌情绪泛滥，IV出现了大幅的增加。这时期权的价格普遍较高，卖call能够获得更高的权利金，弥补更多的损失。像SQ这个CC策略，我在上方留下了22.5美元，也就是近10%的涨幅空间，仍能够保护近5%的跌幅。这是在市场平静时所没有的效果。
不过，这次我的判断最终被验证是错误的，市场在继续下跌两周后便快速反弹，没到一个月的时间就涨超了我的行权价255美元。当时我看市场情绪趋于平稳，SQ的股价也恢复了，我认为没有必要继续保持对冲了，于是我便在10月20日，股价突破255美元后，平仓了这个call。别看最终的结果判断错了，但持有这个CC策略的过程中，对冲的效果确实体现出来了。在市场持续动荡的那两周里，这张sell call在纸面上确实给我弥补了不少的损失，也让我在下跌的过程中心态更加平稳。最终股价上涨，我在平仓时实际也没有承担任何损失，由于IV的下降和时间价值的流逝，实际上在平仓时我仍然留有一部分的盈利。
看完这两个实际案例，现在我们再回去看那三点投资逻辑：股票存在下跌风险，需要弱对冲保护，以及愿意牺牲上涨潜力，就变得很好理解了。
再具体操作时，在行权价的选择上会是个难点。一般当我们决定要做对冲时，行权价的选择就不要太过OTM。因为想要对冲时，你最大的需求就不是留上涨空间，而是为了下跌保护。太过OTM的call保护效果不好。如果你真的非常害怕股价会在短期内反弹，错失涨幅，那你就不要应用CC做对冲。
在JPM的例子中，我选择了接近ATM的call，就是因为之前股价的涨幅已经很高，又面临负面消息的压力，所以我愿意牺牲更多的上涨潜力，来换取短期的对冲保护。在SQ的例子中，我选择了稍微OTM一点的call，是因为SQ这只股票反弹力度大，有可能几天内就重拾所有跌幅，所以我得留下足够的上涨空间，以防股价短期内暴涨，我无法应对。另外，恐慌环境下的高IV也给了足够的余地去选择稍高一些的行权价，仍能够获得不错的对冲效果。
关于到期时间的选择，我认为1-2个月的时间会比较合适。时间选的太短，期权费太少，对冲的效果不佳。如果选的太长，则和你根本的投资逻辑不符。因为不管你因为什么原因使用CC策略，你一定都是长期看涨正股的。为了短期对冲，放弃长期上涨潜力并不合理。而且太长期的期权对于股价变动并不敏感，对冲的效果也不好。
最后是关于后续处理。如果到期时，股价没有击穿行权价，那我建议就让他自动作废，不要再继续对冲了。因为真正优质的股票不会长期股价受压，如果一只优质股股价长期没有上涨，也许就是蓄势待发的前兆。此时应该尽可能的保留上涨潜力。用CC做对冲就不合理了。换个角度理解，就像我一开始所说，对冲只能在特定情况下使用，长期保持对冲只会限制你的收益表现。如果一只股票真的需要长期做对冲，那也没有太多持有的必要了。
另一种情况，如果股价在过程中，击穿了行权价，就像我们上面SQ的例子那样。那我会建议把正股留下，把call买回来，承受call可能带来的亏损。因为股价涨超行权价，多半是因为你判断出错了，股价没有像你预期的那样持续下跌。既然错了我们就要承担后果。而且股价涨超你的行权价，也多半意味着市场情绪已经回来了，你也就不需要在保留对冲了。此时，适时离场是最好的选择。如果你不服气，让正股被行权，那么你也许再也买不回原价的股票了。现在承受一点短期的亏损，是为了保留正股更长远的上涨潜力，这个买卖是值得的。
最后，我们对这一讲做一个简单的总结。首先，我们要清楚，对冲不能一直做，而是要在特定情况下做，一般是在风险陡增时做对冲。用CC做对冲时，有三点前提，一是你认为股价要下跌，二是你需要一个弱对冲，三是你愿意此时牺牲一部分上涨潜力。任何一点不满足，都不要用CC策略做对冲。CC做对冲的行权价最好不要选择太OTM的情况，而到期时间最好是选择1-2个月。后续处理上，没有击穿行权价，则自动作废，不要继续对冲。涨超行权价，则建议提前平仓，承担可能的损失。不要等着被行权。
