第二十讲：Covered Call行权价的本质
2021-10-10
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文字稿
在之前的几讲中，我们对Covered Call的几种应用做了细致的讨论。在每一种应用中，我们都分别介绍了正股，行权价和到期时间的具体选择。在这三个因素中，正股的选择通常比较主观，是因人而异的。而到期时间的选择则相对简单直接。最有难度的，也是最核心的选择，当属行权价的选择了。在我们之前讲过的4种应用中，似乎每一种的行权价选择都不相同，投资逻辑也完全不一样。但实际上，行权价选择是有一条贯彻始终的核心逻辑的。之前应用中没讲，是怕大家不能很快消化，现在我们已经了解了4种CC的应用，相信现在再来学习行权价选择的核心逻辑，大家也能有更深的体会。
要想透过杂乱的表面现象，看到行权价选择的本质，我们需要从希腊字母delta出发。CC的delta由两部分组成。一部分是正股的delta，也就是1，另一部分是sell call的delta，也就是一个0到-1的数字。两者结合，CC组合的delta就是一个0到1之间的数字。
而你开仓时行权价的选择，本质上也可以理解为是开仓时delta的选择。如果卖一个OTM call，假设delta等于0.3，那么这个CC组合的delta就是1-0.3=0.7。如果卖一个ATM call，delta等于0.5，那么这个CC组合的delta就是1-0.5=0.5。那卖一个ITM Call，假设delta等于0.7呢？很好理解，这个CC组合delta就是1-0.7=0.3。
在不同的CC组合中，不同delta的大小实际上反应的就是你此刻的看涨程度。比如，对于一个OTM CC来说，他的delta等于0.7，这就意味着，此时股价每涨1美元，这个CC组合就涨0.7美元。相比之下，一个ATM CC，他的delta等于0.5，此时股价每涨1美元，这个CC组合就会涨0.5美元。所以，如果你选择卖OTM CC就意味着你要比卖ATM CC更看涨。同理，越是卖OTM的CC，你就越看涨。因而，本质上，选择不同的行权价就是在调整这个仓位的看涨幅度。
刚刚说了，股价上涨时，OTM CC会比ATM CC涨得多，但天下没有免费的午餐。如果股价下跌，OTM CC也会比ATM CC亏得多。如果股价下跌1美元，OTM CC也会跌0.7美元，而ATM CC只会跌0.5美元。
从这一现象，我们就可以从delta的角度来理解用CC做对冲的本质了。对冲力度的强弱，实际上就跟你sell call的delta大小有直接的关系。越是OTM的call，他的delta绝对值就越小，能够提供的对冲保护就越少。越是ITM的call，他的delta绝对值就越大，就能够提供更强的对冲保护。从下图中，我们可以看出，买delta等于0.7的ITM call，股价每下跌1美元，call能够提供0.7美元的保护。而卖delta等于0.5的ATM call，股价每下跌1美元，call只能提供0.5美元的保护。
上一讲，我们讲用CC做对冲时说，建议大家选择相对接近ATM的行权价，当时我们是从ATM call能够提供更多的权利金的角度来理解的。实际上，更核心的原因，是因为接近ATM处的call的delta更高，能够提供更强的对冲保护。所以你看，从delta角度来理解CC，行权价的选择不仅反映了你的看涨强度，同时也在另一种情况下，反映了你的对冲强度。而对冲的强度，也可以从delta的数值中直观的看出来。
综合以上两点，可以看出，组合delta越高，意味着行权价选择的越OTM，看涨幅度就越大，对冲强度就越小。反之，组合delta越低，则代表行权价选择的越ITM，看涨幅度就越小，而对冲幅度就越大。所以，选择CC的行权价，本质上就是在选择你想要的delta大小。而delta的大小则是你看涨或对冲态度的延伸。
到这里，我们还只是从一个静态的角度来理解CC的delta。在开仓时决定的delta值，也只能保证在开仓那一刻的看涨幅度和对冲强度。但一旦股价发生变化，CC的看涨程度和对冲强度则都会发生变化。因为股价变了，delta的数值也会跟着改变。所以，这时需要我们对于delta有更深一层的思考，那就是我们要清楚，在持有CC的过程中，delta是如何变化的。这样我们才能清楚，这个过程中的看涨和对冲的强度，到底是不是我们想要的。
举个例子，假设我开仓时选择了delta等于0.5的CC，如果此时股价下跌，那么这个ATM的call，就会变成OTM。假设delta从0.5下降到了0.3，那么整体组合的delta就从0.5涨到了0.7。这就意味着，这张call提供的对冲强度在减小，而整体组合的看涨幅度在增加。同样的，如果此时股价出现上涨，那么这张ATM call就会变成ITM。假设delta从0.5上涨到了0.7，那么整体组合的delta就从0.5下降到了0.3.这就意味着，这张call的对冲强度在增加，而整体组合的看涨幅度在减小。我把这些变化，总结到了一张图表中，大家可以在这里暂停一下，理解一下我说的这个变化。
总得来看，持有CC的过程中，当股价上涨时，你组合的delta就会越来越小。这就意味着，股价越涨，CC组合的看涨程度就会越来越小。你也可以理解成是越涨越减仓。相反，当股价下跌时，你组合的delta就越来越大。这就意味着，股价越跌，CC组合的看涨程度就会越来越大。你也可以理解成是越跌越加仓。
这种变动方式多少是有些反人性的。相当于你会看到你的CC组合出现越涨越少，但是越跌越多的情况。所以在持有CC的过程中，心态上是需要你做出调整的。但是你反过来想，反人性的操作不一定就是不合理的操作，涨得过狠，就需要更强的对冲，而跌的太凶反而是加仓的好机会。从这个角度理解，CC反而会是一个不错的策略。当然，没有哪种策略是最优的，就看你更能接受哪种投资逻辑了。
在实际操作中，由于CC策略的这个性质，我们必须要把过程中delta的变动情况考虑进去。比如，假设你现在持有100股正股，你预期股价会下跌，需要做30%的对冲。如果你仅从开仓的角度去考虑，那么卖delta等于0.3的call就可以了。但实际上，如果股价真的下跌，delta很快就会降到0.2或0.1，对冲效果就大打折扣了。考虑到持有过程中delta变动的因素，也许你需要在开仓时更保守一些，选择delta等于0.4的call。
最后，我们对这一讲做一个简单的总结。在之前CC的应用中，我们理解行权价的选择是从股价的角度出发。即，不同的行权价就是在保留上涨潜力和赚取更多期权费之间的取舍。但今天这一讲内容，我们学习了从delta的角度来理解行权价的选择。不同行权价相当于是对看涨程度和对冲强度的一个取舍。越是OTM的CC，看涨程度越强，但对冲力度越小。越是ITM的CC，看涨强度越弱，但对冲力度越强。更深一层的思考，我们还需要把持有CC过程中，delta的变化考虑进来。在过程中，股价越涨，CC组合的看涨力度越低，对冲力度越高。股价越跌，CC组合的看涨力度越高，对冲力度越差。
所以你看，对于Covered Call的理解，我们是从浅入深的。有最初股价的角度，到希腊字母的角度，再到过程中希腊字母动态变化的角度。这个过程是循序渐进的，你不能一口吃个胖子，也不能停留在最开始不进步。其实往后的每一种策略的学习，我们都要学会这样一种进阶的思维。
到这里，中级教程中Covered Call这个策略就全部介绍完了。在这6期视频中，我们讲了CC具体的应用，也讲了应用背后深层的逻辑。我相信刚听完这所有6讲的内容，你多少会觉得有些消化不良。这部分内容难度并不低，也算是期权策略中比较复杂的一部分。所以没有完全消化非常正常。我建议大家，照着课程中学到的知识和应用场景，自己做几次Covered Call交易，别怕犯错，大胆尝试，多观察每笔交易在不同市场环境下的盈利和亏损。做完几次交易后，你再回来翻看这几讲内容，很多难题就迎刃而解了，而且你也更能够加深使用CC的印象。
下一章节，我们将学习期权策略中另一个非常常用的策略，naked put selling。敬请期待。
