第二十六讲：Sell Put行权价的本质
2021-10-10
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文字稿
在之前几讲的内容中，每当我们讨论到sell put行权价的选择时，我们总会从股价的维度来思考。这是为了帮助咱们各位看官，更容易接受sell put的操作原理。现在，我们有了对sell put这个策略的一个完整认知，我们这一讲就上一个高度，把sell put的行权价选择，从delta变化的角度，重新理解一遍。你会发现，很多之前学习过的知识就融会贯通了。
咱们先来简单回顾一下，不同行权价下，sell put的delta值以及其背后的含义。Put的delta本身是一个负数，但由于我们做的是卖方，所以sell put的delta是一个正数。比如，当我们卖出一个ATM put的时候，delta就等于正的0.5，意味着每当股价上涨1美元，put的卖方就能获利0.5美元。同理，如果我们卖出的是一个OTM，delta等于0.3的put，那股价每上涨1美元，就能赚0.3美元；而如果卖出的是一个ITM，delta等于0.7的put，那股价每涨1美元，就能赚0.7美元。
我们之前学习过，delta的大小反应的就是你对正股的看涨程度。卖越ITM的put，delta就越大，因而看涨程度也就越高。而卖OTM put，你的成功率高了，但是看涨程度就相应的会下降。不过，事情都有两面性。当股价下跌时，ITM put，由于delta较大，你的亏损也会更为严重。而同样的下跌幅度，OTM put的亏损则会更小。
总的来说，sell put策略的delta值，就直接决定了你对正股的看涨程度，以及你愿意承受的下方风险。因此，选择sell put的行权价，本质上你就是问自己，你愿意暴露多大的风险，去换取你想吃的涨幅。如果你非常激进的看好一只股票，你就会愿意暴露更多的风险，去吃更多的涨幅，因而去选择delta高一些的行权价。而如果你惧怕风险，则需要保守一些，选择delta更低的行权价。
开仓时的delta选择很好理解，我们之前在讲covered call时也介绍过类似的逻辑。不过，跟所有期权策略一样，sell put在开仓时的delta值，也只能决定你在开仓那一刻的看涨程度和风险。一旦股价变化，delta也会跟着变化。所以，我们必须要清楚，当我们持有sell put策略时，股价的变化具体是如何影响我们的收益的，而这点我们就需要从delta的变化中寻找答案。
举个例子，如果我开仓时选择了delta等于0.5的put，如果此时股价上涨，那么这个ATM的put，很快就会变成OTM。他的detla也会在股价上涨的过程中出现下降，假设这个sell put的delta从0.5下降到了0.3。这就意味着，原本股价涨一块钱，我能挣5毛，现在只能挣3毛了。但与此同时，我承受的风险也在降低。相反，如果此时股价出现了下跌，那么这张put很快就会变成ITM。他的delta就会在股价下降的过程中逐渐上升。假设delta从0.5上升到了0.7。这就意味着，你的看涨程度在不断增加，但与此同时，你所承受的风险也在增加。
所以你看，sell put这个策略，在股价上涨时，你会越赚越少，承担的风险也逐渐减小。但当股价下跌时，你会越亏越多，承担的风险也在逐渐增加。这种性质看起来似乎有些反人性，但你换个角度来理解。持有sell put策略，相当于是股价涨时，你在高位减仓，固定收益。而股价跌时，你在低位加仓，入场抄底。这在理论上也不失为一种合理的操作。我将这部分内容总结在了下面这个表格里，大家可以在这里暂停一下，感受我说的这个变化规律。
现在，我们再来看之前讲的sell put的后续处理，很多操作就能够融会贯通了。比如，你回想一下，为什么我说，当股价上涨时，我们经常需要提前rollover，还要rollover到一个更高的股价。除了我们之前讲的提高资金的使用效率外，还是因为sell put越涨越减仓的这个特点。在持有的过程中，股价如果上涨太多，你的sell put的delta会下降的很快。如果你认为股价不该涨这么快，当然可以放任他自行高位减仓，但好的股票都是长期维持上涨趋势的，你不能总是涨一点就减仓。所以，我们会选择提前rollover，继续保持合理的delta，避免踏空。
同样的，在股价下跌时，为什么我建议大家继续rollover，或者接正股（delta达到最大值1）。这就是因为，对于优质股票来说，越跌越加仓确实就是一个不错的投资策略。只要你依旧看涨这只股票，而这只股票也没有出现结构性的问题，那么你就可以让sell put在下跌的过程中，为你自动加仓。当他股价回归时，你就能吃到比平常更高的股价涨幅。
说到这里，可能有些细心的看官发现了，以上sell put的这些特性像极了我们之前讲的covered call的特性。没错，他俩的特性非常类似。实际上，不仅仅是类似，可以说是一模一样。背后的原理，源于我们之前在初级期权教程中讲过的put call parity，期权平价公式（S-C=-P）。如果你自己尝试去画一下他俩的收益曲线图就会发现，他俩的收益曲线图长得一模一样。这两个策略本身也是可以相互替代的。
不过，在实际交易中，尤其是在现阶段，我们最好还不要将这两个策略画等号。因为，我们之前在讲covered call策略时，是将正股与sell call分开来看待的。我们介绍的策略和应用场景，也是围绕着正股设计的，核心还是正股，sell call只是辅助。这里的投资逻辑与直接开仓一个covered call组合略有不同。因而也不能直接与sell put画等号。等我们有了一定的交易经验，对于期权的理解更深后，美投君再教大家，如何将covered call当做一个整体来设计交易。
不过，现在我们了解了covered call和sell put的相似性，我们也能够解释一个很多人想不明白的对于covered call的疑问了。那就是，为什么我们会去卖ITM covered call？如果仅从covered call最浅显的逻辑来理解，卖ITM covered call就等于是你完全不要股价的涨幅，甚至是希望股价跌的一个策略。其实情况并非如此。卖ITM covered call，就相当于是，你在正股delta=1的基础上，减去了一个delta=0.7的call。整体组合的delta为0.3。如果你把ITM covered call当成一个整体来看待，他其实就相当于是你卖出了一个delta=0.3的sell OTM put策略。你依旧是看涨的，只不过看涨幅度没有那么高了而已。
视频最后，美投君还是照例给各位看官做一个总结。这一讲，咱们从delta的角度解释了sell put行权价的选择。在开仓sell put时，选择越ITM的put，你的delta就越高，看涨程度就越大，但与此同时你也要承担更高的下方风险。相反，越是OTM的put，delta就越低，看涨程度就越小，下方风险也越低。在持有sell put的过程中，delta会随股价变化而变化。股价上涨时，delta会随之减小，看涨程度会下降，风险会降低。而股价下跌时，delta会增加，看涨程度增加，风险也会增加。效果就是，越涨越少，越跌越多。Sell put的这个特性与covered call是完全一致的，因而很多时候，我们也可以将两者平行看待。
