第三十八讲：低成本且高效的对冲策略 —— Collar衣领策略
2021-10-10
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文字稿
关于对冲策略，其实我们之前讲过不少，比如Covered Call和Protective Put就都是典型的对冲策略。然而，这两个策略在实际应用中，或多或少都有一些问题。比如CC策略，他可以不用花钱做对冲，但是对冲效果却比较差，要是股价跌得太多，对冲效果很快就消失了。而PP策略虽然对冲效果好，但是成本极高，为此我们要付出高额的期权费。今天这一讲内容，美投君就给大家介绍一个成本极低，同时又有极强的对冲效果的策略——Collar，衣领策略。
Collar策略由三部分组成。首先你必须要持有100股正股，这也是你要对冲的标的。在这个基础上，我们要买一个OTM Put来对冲风险，同时我们再卖一个OTM Call来finance（降低）买put的成本。聪明的看官应该已经发现了，collar实际上就是将covered call和protective put这两个最典型的对冲策略做了一个巧妙的结合。
一般情况下，Collar两条腿的行权价都是默认和股价距离是一样的。也就是说，从卖call中获得的期权费，理论上是可以完全抵消买put的成本的。这样collar策略也被称为是no-cost collar，零成本衣领。当然，collar策略也不一定非要两条腿距离股价一样，这个我们之后介绍操作时具体会说。
咱们先来用一个虚拟的例子来学习Collar的使用方法。假设我现在持有100股苹果的正股，当前股价为150美元。为了给这100股苹果做对冲，我买入了一个一个月后到期的，行权价145美元的put，花费了我3美元的期权费。与此同时，为了节省成本，我有卖出了一个行权价155美元的call，获得了3美元的期权费。这一买一卖之间，我没有花费一分钱，但却有了一个145美元的put帮我做强对冲。不过因为卖call的存在，我也失去了155美元以上的上涨潜力。所以Collar本质上就是牺牲一部分的上涨潜力，来获取protective put的强对冲。注意，Collar这个策略的核心是这个long put，对冲的效果也都是由long put实现的，short call的作用完全是为了弥补long put的期权费，他在这里没有起到对冲的效果。
下面我们来看一下Collar的收益曲线图。可以看到，Collar的收益曲线分成三部分。中间145到155美元的部分呈45度角向上倾斜，这说明在这个价格区间里，整个策略的表现跟持有正股是一样的，股价跌多少，我们就亏多少。而当股价跌破145美元时，long put的作用就体现出来了，他可以帮我们实现完全对冲，股价在下跌就不会产生任何额外的亏损了。所以这个策略的最大亏损就是145美元处，最大亏损的金额就是股价下跌的5美元。
相反，如果股价没有跌，反而上涨了，那么当股价涨超155美元时，再往上走这个策略也无法继续盈利了。这是由于这张short call牺牲的上涨潜力造成的。所以股价涨到155美元时，这个策略就达到了他的最大收益，也就是股价上涨的5美元。另外，由于在开仓的时候，我们就没有付出任何成本，所以这个策略的盈亏平衡点就是当股价完全没有变化的时候，也就是150美元。
讲到这里，我相信大家应该已经很清楚collar的投资逻辑了。就是当你想要用protective put做对冲，但又不想因此付出高额的期权费时，collar就可以通过牺牲上涨潜力来实现零成本对冲。这样的应用场景非常简单直接，相信各位看官都不难理解。
接下来，美投君再给大家讲一种collar的延伸用法。他与collar的投资逻辑类似，但又有一些变化。我们叫他beta hedging，这是一种可以完全消除系统性风险的策略。接下来，我直接用一个具体实例，来给大家讲解beta hedging的用法。
在2021年12月15日，美联储例会当天，鲍威尔出乎意料的一转之前鸽派的态度，开始下重手加息控制通胀。尽管当天市场反应冷淡，但我认为此时股市风险已经陡增。当时又临近年底，我对于我今年的投资表现已经十分满意，不想再承担年末这段时间的风险。而卖股票也还要承担税务上的麻烦。所以我打算给我的一个只有股票的账户，做一个强有力的对冲策略来固定住我现在的收益。因此我就选择了beta hedging。
具体的做法是，买入了4张，一个月到期的，SPY的ATM Put，同时卖出了4张SPY的ATM call。再配上我账户里的所有股票，就形成了一个类似于collar的beta hedging。与collar不同，我们不是持有SPY正股的同时买put卖call，而是将SPY的正股换成了我持仓中所有的股票。这么做就相当于是给我的持仓对冲掉了所有大盘的系统性风险，只留下了个股风险。而之所以选择4张，是因为我这个账户的资金大概是20万，而当时SPY的价格大约是470美元。一个组合可以对冲100股的SPY，4个组合就可以对冲400股SPY，也就是接近20万的对冲效果。
另外，相信细心的看官应该也发现了，我们没有像传统collar那样，选择OTM put和OTM call，而是选择了ATM put和ATM call。其实买ATM put的同时卖ATM call，不过是collar的一种特殊存在。在原本传统的collar中，我们做对冲时，还是能够留下一些上涨和下跌的空间的，而做ATM put和call的collar，就相当于是完全放弃了上涨潜力，来实现最强的对冲效果，也就是所谓的完全对冲。这背后的逻辑就非常类似于，我们之前讲的straddle和strangle的关系，straddle不过是strangle一种最激进的存在形式罢了。
说到这儿，大家可以发现，其实不管是传统的collar策略，还是最为激进的beta hedging策略，其本质都是一样的。都是用卖call的钱去finance买put来做对冲，只不过是对冲强度不同而已。在实际操作中，这两种策略的投资逻辑和注意事项也是完全相同的。下面我们就来统一讲一下collar在实操中的注意事项。
首先，正股必然是你要对冲的标的，并且你必须至少持有100股才可以用collar策略。如果你想给持仓做beta hedging，那么你的标的就应该选择SPY。如果你账户中科技股较多，也可以选择QQQ。在到期时间的选择上，选择多长或多短的期权，在对冲效果上都是相同的。所以，到期时间的选择就完全取决于你想要保持对冲的时间。
至于行权价的选择，则完全是对冲效果和上涨潜力之间的取舍。这两者是相辅相成的。当put和call的行权价离得越近时，collar策略的对冲效果就越明显，但同时你所牺牲的上涨潜力也越大。最极端的情况，当put和call的行权价无限接近，并在ATM处重合时，collar策略就实现了最强的对冲效果，也就是上面我们讲的beta hedging的情况。
在实际操作时，我们更应该关注的是put的行权价该如何选择，而不是愿意牺牲多少的上涨潜力。因为帮助我们实现对冲效果的说到底还是这张put。所以put行权价的选择才是重中之重，方法就可以参考我们之前学习过的protective put策略中，put行权价的选择。确定了put的行权价后，你再去看你愿意牺牲多少的上涨潜力。其实，如果你真的不想牺牲太多的上涨潜力，也可以保持put行权价不变的情况下，把call的价格调高一些。并不一定两者要完全对称。只不过这么做，你卖call的钱就不能完全弥补买put的成本了。但至少这么做，你还可以保持对冲强度不变的情况下，多保留一部分的上涨潜力。
至于collar的后续处理，我们必须清楚一点。对冲是不宜保留时间过久的，持续保持对冲只会限制你的盈利能力。这点，我们之前在讲covered call策略时强调过，不记得原因的看官，可以回看当时那期视频。因此，collar策略做对冲也同样不宜持有时间过久。当对冲效果已经达到，或者对冲需求已经过去后，我们就应该放弃对冲，平仓collar中的两个期权，单独留下正股。如果在期权到期时，你仍然需要对冲保护，那么你可以考虑将两个期权分别rollover到更长时间到期的期权上，重新构建一个新的collar就可以了。
到这里，collar这个策略就介绍完了。由于他和我们之前学习过的CC和PP策略有很多相似之处，而且投资逻辑也非常简单直接，所以我并没有在此花太多的篇幅。如果你觉得没有完全理解的话，可以考虑上手做个交易感受一下，毕竟collar是个风险较低的策略，交易起来的试错成本并不高，做个一两次很快就能用顺手了。
最后，美投君给大家做一个简单的总结。这一讲，咱们学习了一个低成本的强对冲策略，collar。整个策略由三部分组成。首先是持有100股正股，然后我们先买入一个put来对冲风险，同时在卖出一个call来降低买put的成本。本质上，collar就是通过牺牲一部分上涨潜力来换取强有力的对冲效果。在实际操作中，最重要的是行权价的选择，而在put和call的行权价选择中，put更为重要，其次才是选择牺牲多少上涨潜力。在collar策略中，put和call的行权价距离越近，对冲的效果越好。
