第三十九讲：“穷人版”Covered Call —— PMCC
2021-10-10
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文字稿
在中级教程第三章中，我们花了很多笔墨讲了Covered Call的种种应用。确实，CC策略可以说是所有期权策略中，最实用，应用场景最多，也是最适合新手入门的策略。不过，CC策略有一个问题是绕不开的，那就是它的前提是必须持有100股正股，这经常会挡住很大一部分投资者。如果股价低一点，像NIO这样就十块钱的股票还好，但一旦股价过高，比如特斯拉，亚马逊这样的股票，持有100股的压力是非常大的。这一讲，我们就来讲一种CC策略的变形，它能够有效规避CC策略成本高的问题，被称为“穷人版”covered call，Poor Man Covered Call PMCC。
既然也是叫covered call，那么他的投资逻辑跟covered call相比就不会有太大变化。CC是一个买100股正股加上卖call的组合。PMCC就是想办法替换掉这个100股正股，然后再卖call，实现和CC基本相同的效果。那现在问题来了，我们怎么用期权策略来实现类似于买100股正股的效果呢？其实这个我们之前学过，不知道大家还记不记得。这里留3秒时间给大家思考（暂停3秒）。没错，就是LEAP Call策略。PMCC就是买入一个长期的LEAP call来代替正股，同时再卖出一个短期的call，组成一个类似于CC效果的策略。由于LEAP Call策略成本显著小于持有100股正股，但却能实现基本相同的效果，所以用它来做covered call也被称为穷人版covered call。
可能有些看官对于LEAP call印象没那么深刻了，美投君再给大家简单复习一下。LEAP call通常指的是长期的，一般是一年以上的，Deep ITM Call Option。这样的期权Delta非常接近于1，并且时间损耗被降到了最低，所以我们常常用它来代替正股。而又因为他所需的资金，跟直接买100股正股比起来要少得多，但却能够实现基本相同的效果，所以他本质上也是一种加杠杆的策略。
现在咱们再回来，看一个具体的PMCC的例子。比如目前SPY的价格为465美元，我想做一个一个月后到期，行权价370的covered call。卖这张470的call可以为我获得650美元的期权费。然而为了赚这笔期权费，我必须付出高达46500美元的成本来购买100股SPY正股。现在，为了节省成本，我们可以把正股换成LEAP Call。我可以买入一张，一年后到期，行权价Deep ITM 350美元的LEAP Call。这张LEAP call大约是125美元一手，也就是总共12500美元的成本。这样我收的租金不变，但是成本却减少了3/4，相当于变相提高了利润率。这就是LEAP Call的杠杆效应。
由于PMCC和CC非常类似，所以他俩的投资逻辑，各项性质也基本都是一样的。咱们就不再从头讲一遍基本逻辑和性质了，咱们就单独说一下他们俩不同的地方。
首先，PMCC的最大亏损会比CC低。这个很好理解，因为PMCC的成本更低，最多就是把买LEAP Call的钱都亏光。而CC中，理论上你是可以亏光100股正股的价值的。
其次，CC中的正股不会有时间损耗，而PMCC中的LEAP Call会有少量的时间损耗存在。我们在之前讲LEAP call的时候讲过，这个少量的时间损耗，就相当于是你利用LEAP Call加杠杆的成本，类似于借margin的利息。比如，在我们上面那个例子中，我们可以看到SPY Leap Call的theta为-0.047，也就是每天的时间损耗为4.7美元。
现在我们整体来看这两个策略，CC赚钱很大一部分就是来自于卖call提供的时间损耗。而PMCC也能吃到同样的卖call提供的时间损耗，但LEAP Call会消耗一小部分。从图中我们可以看出，这张卖call的theta是0.123，也就是每天给我们提供12.3美元。CC就能够完整吃到这12.3美元，而PMCC则需要减去上文提到的4.7美元，总共7.6美元每天的时间损耗可以吃。
另一个比较重要的不同是，PMCC会从IV上涨中获益，而CC需要从IV下降中获益。这点可能没那么好理解，我慢慢给大家解释。由于CC是单纯的卖期权策略，所以很显然我们是希望在IV高时做这个策略，因为这样期权能卖出好价钱。当IV下降时，我们就能多赚钱。而PMCC不同，他既有买call，也有卖call，而又由于买的Leap call的到期时间更长，他对于IV的变化更加敏感，也就是他的vega更高。所以当IV上涨时，leap call涨得价格，就会大于卖call跌的价格。整个策略就会在IV上涨时有利。所以做PMCC，我们需要在IV相对较低时开仓。
为了方便大家对这两个策略进行对比，我把CC和PMCC的成本，delta，theta，和vega的对比做成了一个表格。前两行分别是PMCC和CC各自的数值，第三行是用PMCC除以CC后的数值。大家可以在此暂停一下，看看PMCC到底和CC有什么区别。总结来看，我们可以发现，PMCC只用了26%的本金，就获得了CC 78%的股价涨幅（delta），和62%的时间损耗（theta）。所以说，PMCC是一个资金使用效率更高的策略。这是跟LEAP Call的杠杆效应分不开的。如果你通过借钱买正股，基本也可以实现类似的效果。关于借钱买正股和LEAP Call的区别，我在之前讲LEAP Call策略时分析过，总得来说就是LEAP Call风险更低，但是融资成本更高。如果发觉自己知识有所松动，请自行重温之前的视频。
了解了PMCC和CC的不同，相信各位看官应该有能力自己判断是否要应用PMCC这个策略了。现在假设我们选择了PMCC策略，那么我们在实际操作中又该注意些什么呢？
首先，我们必须要清楚，PMCC策略本质上还是一种CC策略，所以无论是正股，到期日，行权价还是后续处理，我们的操作逻辑都与CC是完全一致的。不太一样的是，做LEAP Call时的选择。
首先，在正股的选择上，我们要注意的是，PMCC对于流动性要求会更高，长期的LEAP Call流动性本来就不太好，要是选择一些相对冷门的股票，流动性就更差了。所以在正股选择上，我建议选择知名度和交易量都很高的公司。
在到期日的选择上，一年以上是肯定的，但是到底要多长期呢？这个没有一个定论。时间过长，流动性太差，太短的话，时间损耗所带来的成本又太高。这需要一个平衡。在PMCC这个策略中，我个人认为流动性的重要性是要高于时间损耗的。毕竟short leg是可以弥补时间损耗的问题的，但是流动性差就很难解决了。所以二选一的话，我会选择接近1年的期权。
在行权价的选择上，Deep ITM是肯定的，具体选择多少这个要根据个人的风险偏好了。行权价的选择会影响到包括成本，杠杆率，delta，theta，vega等一系列因素。这些我们在LEAP Call那一讲做过解释。根据我个人的经验，我认为至少应该选择delta在0.85以上的行权价。这主要是因为，delta低于0.85的leap call，杠杆率和时间损耗都太高，不仅风险大，而且也失去了用期权代替正股的初衷。一旦股价出现暴涨，PMCC没办法做到完全covered，很有可能会造成损失。
最后，我们讲一下PMCC的后续处理。PMCC的后续处理有一大前提，那就是你的LEAP Call不管是刚开仓，还是已经存在，都必须是你打算长期持有，不会轻易卖掉的。因为LEAP Call的流动性损耗非常高，并不适合做短期频繁的交易。所以，我也建议大家做PMCC时，要有长期投资的准备。当然，我们说PMCC要长期投资，并不是说两条腿都要长期投资。咱们还是得把两条腿分开来看。Long leg尽量不要动，而short leg其实就和CC的后续处理一样，可以平仓，也可以rollover，这些都是需要根据具体市场环境进行判断的。
唯一需要注意的几个特例是，第一，当股价出现暴涨时，这是LEAP Call的delta会快速下降，而short leg的delta会快速变负，你的整个策略很有可能出现delta变负的情况。也就是说，股价再涨你可能就要开始亏钱了。因此这时候，我们需要提前平仓PMCC策略，以避免一个看涨的策略，最终沦落到股价越涨越亏钱的地步。第二个特殊情况是当LEAP Call快要到期时。LEAP Call的作用是用它来代替正股，而一旦随着时间的推移，LEAP Call的期限变得太短，他代替正股的效果就会下降。这时，你可以选择提前平仓PMCC策略，或者可以讲LEAP Call rollover到更远的到期日，继续PMCC。一般情况下，我不建议LEAP Call的到期日少于6个月，低于6个月我就会开始警惕了。
到这里，PMCC策略就介绍完了。最后，美投君给大家做一个简单的总结。这一讲，我们讲了一种CC的变形策略PMCC Poor Man Covered Call。跟传统CC相比，PMCC是用LEAP Call策略代替了CC中的100股正股。这么做可以有效的降低开仓的成本。PMCC在性质上和传统CC有三大不同点：第一是最大亏损更低。第二是LEAP Call相比正股会产生时间损耗。第三，是它可以从IV上涨中获益。整体来看，PMCC的资金使用效率会高于传统的CC策略，这是由LEAP Call的杠杆效应造成的。再具体操作上，我们需要将short leg和long leg分开来看。Short leg的操作逻辑和CC完全相同。而Long leg则需要我们留意流动性，以及是否能够有效替代正股的问题。
