算力供给过剩? Muse大成功！;特斯拉下调资本开支！;黄仁勋欧洲遭冷！
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算力供给过剩? Muse大成功！特斯拉下调资本开支！黄仁勋欧洲遭冷！
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文字稿
周三美股收高，受昨日SpaceX财报提振，今日AI交易领涨，半导体存储板块反弹。除CoreWeave外的其他三小云均有上涨。大型科技股中谷歌领跌，SpaceX英伟达领涨，苹果则再次站上5万亿美元市值大关。另外受PHP漏洞消息带动，网络安全概念股集体走高。
其他市场方面，比特币走高2.5%，而包括美债在内的其他资产都变化不大。
【短、中、长】
现在AI算力市场出现了两种声音，一边是马斯克和谷歌CEO劈柴，他们认为AI算力严重供不应求，未来需求还有很大的增长空间。但另一边，城堡投资创始人Ken Griffin却对这波算力投资热潮提出警告，他认为市场可能大大低估了算力供应过剩的风险。那么到底是企业家看到的算力紧张正确？还是投资大师看到的供应过剩正确呢？
首先来看马斯克的观点，在昨天的SpaceX的财报电话会上，马斯克表示目前AI算力需求非常强劲，云大厂及许多中小企业都在争抢算力，如果接受所有客户的需求，SpaceX现有的算力可以重复出租好几轮。
在这么强劲的需求下，马斯克表示投资AI现在不到一年就能回本，明年甚至可能缩短到六个月。而随著AI模型进步，每单位算力能够创造的价值也在提升，从合同续签情况来看，GPU租赁的每瓦美元单价还在上升。
马斯克的判断，也得到了谷歌CEO劈柴的支持。他在采访中表示，目前客户想要预订2027年的算力非常困难，整个算力需求，已经达到当初规划的两倍。这主要是因为数据中心从规划到运营，通常需要两到三年的时间，但现在AI需求增长的速度，已经远超当初规划时的预期了。
此外，谷歌还必须优先保障自家的AI模型研发，因此牺牲了一部分云业务收入。而对于市场担心的产能过剩，劈柴并没有否认短期可能会出现局部过剩，但从长期来看，AI仍然处于发展初期，目前规划的算力，最终都会有用武之地（此为废话）。
好，听完硅谷两大代表的论述，接着看华尔街这边的反对声音。城堡投资创始人Ken Griffin不否认当前AI算力需求强劲，但投资者可能低估了未来供给过剩带来的三大风险。
第一个风险是GPU租赁价格的崩盘。Griffin拿航空公司的机票做比喻，说一架飞机只要确定起飞，一个空座位即使只卖20美元也比空着好。对于GPU，一旦数据中心已经建好，设备闲置就无法创造任何收入，因此只要租金能够覆盖额外的运营成本，公司就有动力降价出租。所以，当GPU供过于求，租赁价格下跌的速度不是线性的，可能是断崖式下跌。
第二是GPU的折旧和估值。 Griffin指出，现在市场上使用了五六年的旧GPU依然有租金，但这种情况未必能够持续。如果新一代芯片不断推出，旧设备的租金和使用价值就会快速下降，那么现在按照七到九年使用寿命计算的投资回报，就可能过于乐观。这也意味着，未来的实际回报可能远低于目前的预测。
第三个风险是企业端的投资回报率。Griffin表示，精明的企业开始思考，究竟哪些业务真的需要使用OA最先进、最昂贵的模型？又有哪些工作，可以使用成本更低的开源模型就够了？当企业开始更加严格地控制AI支出，算力需求的增长速度也可能会受到影响。
最后，Griffin并不否认AI技术的长期价值，但是他认为重大技术的改革，往往伴随著局部泡沫。尤其当企业更加谨慎评估AI回报，而AI公司却持续扩大支出时，这两者之间的矛盾，也让市场开始质疑AI投资热潮的可持续性。因此Griffin警告到，市场对AI产业的重新定价，可能才刚开始。
Jason认为，马斯克说的是当前，是短期紧张的算力租赁市场。劈柴说的是超长期，类似互联网基础设施一样，意思是当前的基建供给，总会被超长期的积累需求给吃掉，这个观点我认为毫无问题。
而Griffin说的是中期，意思是现在的基建供给速度，是基于过去的需求判断定下来的，而当需求增速开始放缓时，基金供给并不会同步放缓，而是存在惯性的继续向前，此时就存在供给逐渐赶上需求，甚至供给过剩的风险。这个观点我也十分认可。
所以观点是很清晰且不矛盾的，短期享受租赁价格飞涨的愉悦，中期可能感受租赁价格崩塌带来的痛苦，而长期来看，现在所谓的供给过剩都是浮云。
【Meta】
接着来看Meta财报。
本季度Meta收入646亿美元，略高于预期2%。每股收益3.83美元，高于预期6.7%，这里面有一笔高达98.9亿美元的一次性法律诉讼费用需要调整，按当前税率调整后，美股收益大约在7.4美元左右。
在业务层面，应用家族板块本季度收入为642亿美元，同比增长26%略高预期。其中广告展示次数同比增长10%，平均广告价格也上涨14%。管理层表示，AI技术改善了内容推荐、用户参与度以及广告变现效率。
在营业利润率方面，本季度Meta只有20.1%，比上季度收缩了将近10%，并且也不及市场预期的22.2%。主要受到前面提及的一次性诉讼费用影响，这笔费用会进到管理费，进而影响营业利润率。如果按照过去一个季度营业费占比推算的话，Meta的营业利润率会达到36.8%，但还是低于去年同期。即使排除这些一次性费用，日常营业成本的增长，仍在一定程度上压缩公司的利润空间。
在资本开支方面，本季度资本开支达到了349亿美元，虽然比上季度多了50亿，但比预期少了将近17%。在全年指引方面，管理层将资本开支区间的下限由1300亿上调50亿，上线则维持不变。这意味着四季度还要投入近540亿美元。管理层也强调，未来仍然会积极扩大AI投资。所以这么看下来，Meta并没有放慢AI投资的脚步。
不过，资本开支持续增加，也对Meta的现金流造成明显压力，自由现金流从上季的17.5亿美元，转为负21.2亿美元，这也是Meta自2012年上市以来，首次出现单季自由现金流为负。
在下季度业绩指引方面，Meta给出745亿收入中位数，比预期高了不到2%，没有什么惊喜。
最后，Meta还宣布了一项资本结构调整，公司计划在2027年1月设立没有投票权的C类普通股，并向现有A类和B类的股东，按一比一配发C类股。而调整的主要原因，是为了让公司未来可以利用新设的C类股进行融资、员工激励或收购其他公司，同时又不会改变扎克伯格的控制力。
在财报电话会上，我们总结了两个重点。
第一个是Muse的表现。管理层披露，Muse上线才一个半月，美国和加拿大就已经有超过1000万人设置了自己的Muse。而且说Muse因为太吃算力，所以目前只在这两个国家上线，而如果推到全球，用户数字还会大很多，但算力需求也会大很多。
在留存方面，大约25%的用户每天都会用Muse，这个比例是Threads刚起步时的两倍多，可以说是相当好的。
在使用场景方面，目前Muse最常见的用途是购物，超过四分之一的用户在用Muse买东西，平均每单超过200美元，交易量和金额都超出了所有人的预期。小扎还提到，这批Muse用户每人一年能贡献几百美元收入，而Muse最终会比这个更高。
财报会议的第二个重点，是2027年的资本开支。CFO只说，预算还在很早期，具体数字要等四季度财报会议才会给，但在定性上提到，Meta会继续“aggressively”地投资。另外，CFO重复了Muse很吃算力，表示用户越多，服务成本就越高。言外之意就是未来的支出不会少，看来Meta这花钱还是很难停下来了。
好了，财报说到这里，我们来听美投分析师Steven的观点。
Steven认为，这次财报首先要看的是资本开支，尤其是2027年的资本开支。整体来看，管理层虽然用了“aggressively”这个词，但由于市场本身早有准备，目前这些措辞和表态都没有太超预期。所以在资本支出这部分，暂时还没有什么太大的惊吓，这就算是好消息了。
在收入方面，我在听电话会的时候，能感觉到小扎在说，Muse最终的单用户收入，能超过应用家族时非常有信心，我个人也是相信他能做到，而这会是未来Meta这家公司重要的股价推动力。另外，Muse能有25%的用户每天会用，这个留存应该说是超过市场的预期的。
就目前这个财报来看，可能最值得担忧的是CFO提到支出还要持续增长。我倒是认可Meta的这个做法，是为了抢客户烧钱，但毕竟华尔街是很现实的，只要在花钱，市场反应就容易比较负面。现在华尔街的预期倒也不高，但如果之后支出持续升高，很难说情绪会不会又转为负面，尤其是现在Meta的现金流已经转负的背景下，这往往意味着继续融资。
至于传统的广告业务，这次只能说有好有坏，不算惊艳也不算太差，就不多说了。
整体来看，我认为最有价值的，是让我看到了Muse的留存表现不错，以及管理层对Muse的信心和后续的变现计划。然后，在支出方面也没有再给出新的惊吓，所以综合来看，这还是一份不错的财报。往后看，Meta的C端Agent逻辑才刚刚开始，管理层也证明了它有能力，在这场AI竞赛中占得一席之地，再加上Meta有全行业最多的自用算力和人才，因此往后，我们会继续看好Meta，这个位置它依然值得投资。
【特斯拉】
接著来看特斯拉财报，本季特斯拉收入为280.5亿美元符合预期，同比基本持平。调整每股收益0.33美元大超预期10%。
在盈利能力方面，本季度整体毛利率19.6%，同比改善了28个基点，高于市场预期的17.8%。不过，营业利润率只有2.6%，较上季度的1.4%改善，毛利率改善是主因，虽然研发费增加抵消了部分收益，但整体盈利能力还是较上季度更好。
在汽车业务上，本季度汽车收入为200.9亿美元超预期，总交付量则略低于预期。计算得出的平均每辆汽车价格ASP为4.19万美元，高于预期4.15万。而不含监管积分的汽车毛利率从上季度的16.3%提升至18.1%，说明汽车业务盈利能力改善。
另外FSD也非常积极，本季度活跃订阅数来到了174万大超预期，比上季度也增长了17%之多，是近期增长最快的一个季度。
管理层在电话会上提到，公司的目标是到2030年左右，每年生产大约500万辆汽车。作为对比，现在每年不到200万辆。
在储能业务方面，管理层提到数据中心对Megapack的需求“极其强劲”，储能整体需求旺盛，2027年所有Megapacks几乎已经售罄。但目前供应正在拖累生产，公司正在推进扩大供应规模，以全面提升电池生产能力。
在Robotaxi方面，财报披露说截至第三季度末，无监督Robotaxi的累计行驶里程已接近200万英里。得益于持续的双位数周增长推动，该里程数环比上一季度，实现了8倍的爆发式增长。
在生产制造方面，Cybercab已在内华达州工厂的产线上投入生产，规划的额定年化产能超过12万5千辆。只是没有给出具体的车队数量，有点失望。
在人形机器人Optimus方面，特斯拉宣布已经启动初期生产，首批机器人也达到量产级别的品质。马斯克预计在2027年底，开始向外部客户交付Optimus，并且计划未来一年将产量提高到每周2万台。另外，特斯拉也正在建立Optimus Academy，透过收集机器人执行任务的数据来提升AI能力。
在现金流方面，本季度资本开支为47.32亿美元，较预期大幅下降40.5%。管理层也将2026年全年资本开支预期，从超过250亿美元下调至200亿美元。受资本开支减少和经营现金流增加的带动，本季度自由现金流从负10.92亿美元，转正至15.31亿美元。不过，经营现金流的改善，大部分来自应付账款、应计负债以及递延收入的增加，不是单靠盈利的增长。
好了，财报说到这里，我们来听美投分析师Tim的观点：
Tim认为，三季度市场最关注的财务指标之一是自由现金流。二季度的负11亿美元在这季度转为15亿美元，但这主要是因为上季度的基数太低，并不是经营本身大幅改善。现金流好转来自两方面：一是资本开支环比减少了约10亿美元。二是应付账款和递延收入合计增加了约30亿美元，这部分只是收付款时间上的变化，不代表盈利能力提升。
另一个关注的指标是资本开支。年度指引从250亿美元以上，这次又下修回约200亿美元，我们认为这是因为二季度财报，股价单日下跌超过12%的压力下，管理层对市场担忧的回应。
不过前三季度资本开支已累计约130亿美元，按最新的200亿全年推算，四季度将达到约70亿美元，这个规模还是会创单下特斯拉的季度新高。
总体来看，在上季度表现糟糕、股价完成预期调整后，三季度财报让特斯拉回到了正常轨道。
卖车业务平稳向好，三大科技叙事也在稳步推进，比如FSD在北美交车时的付费开通率超过75%，欧盟整体批准有望在未来几个月落地。还有Robotaxi已覆盖6个城市，Cybercab下个月将进入达拉斯。机器人Optimus也已开始早期生产，虽然难度很大爬坡较慢，但起码有了开始。
不过，我们认为当前特斯拉股价的主要驱动力可能还不是这些，可能会逐渐从自身转向与SpaceX的合并事件。我们认为，SpaceX以换股溢价收购特斯拉大概率会发生，这只是时间问题。
对SpaceX来说，自身股价越高、特斯拉股价越低，需要增发的股票就越少，稀释也越小。但特斯拉股价也不能太低，因为交易需要特斯拉全部股东过半同意，所以股价过低时，即使给出溢价，股东恐怕也难以接受。
因此，我们认为当前位置特斯拉股价可能会持续平稳，大幅涨跌的概率都不高，后续走势主要取决于收购事件的推进。
【谁来供电】
今天，黄仁勋在德国柏林举行的GTC大会上，公布了一系列的新产品和合作计划，从AI基础设施、智能体、人形机器人、自动驾驶，到医疗领域，涵盖了整个AI产业链。黄仁勋更预测，未来所有电信运营商都将提供AI算力，现有的电信基站也有机会转型成分布式AI网络。
在具体布局方面，英伟达推出了OpenShell安全架构，让AI智能体能够在受到保护的环境中自主执行任务，并与Anthropic合作，将Claude智能体整合进这套系统。在机器人领域，英伟达推出了新的人形机器人Agile One，预计明年一季度上市。自动驾驶方面，则扩大与沃尔沃、大众、奔驰等车厂的合作。而在医疗领域，英伟达与西门子医疗合作，利用AI提升癌症放射治疗的精准度，并与华盛顿大学合作开发AI蛋白质设计模型，加速药物研发。
而这次发表会的重头戏，是英伟达推出的AI基础设施产品DSX Pod AI工厂。DSX Pod包含七组Vera Rubin AI机架，大小接近一个标准集装箱，所以整个集装箱可以用卡车运给客户。运到现场后，客户要做的就是把集装箱放到指定位置，接上事先准备好的电力、冷却和网络设施，再完成最后的测试，就能够开始运行。
这个新产品最大的优势，就是大幅缩短AI算力从交付到正式上线的时间。按照英伟达的说法，传统部署流程可能需要六个月，而DSX Pod最快只需要14天。不过，14天指的是场地已经准备好之后的现场部署时间，不包括选址和建设。另外电力、冷却和网络这些配套设施，客户也需要提前准备好。
黄仁勋强调，AI工厂是在开始生产Token的时候创造价值，而不是建完的那一刻。对于投入大量资金建设AI数据中心的大科技来说，部署时间越短，越早能够开始创造收入，提高投资回报。因此，把大量复杂的安装工作提前转移到工厂，将会明显改善AI数据中心的建设效率。
除了部署速度，英伟达也介绍了整体DSX平台的节能效率，搭配新的电力管理软件DSX MaxLPS，产出相同Token的情况下，能减少30%的耗电量。这些技术可以进一步降低AI数据中心的长期运营成本。DSX Pod预计于2027年初开始交付，不过，官方还没有公布正式定价。
好，接着来听Justin的观点，
Justin认为，目前限制数据中心扩张的，仍然是选址、建设审批，以及最关键的电力供应。AI芯片非常耗电，一座大型AI数据中心的用电量，可以抵得上一座小型城市。虽然数据中心盖起来只需要一、两年的时间，但是当地的配套电网不一定有足够的容量，还需要再新建变电站、输电线路等。而且政府那边需要审批、做环评，当地居民也会担心电费上涨，因此反对建设，两边一拖，电力设备的到位时间往往比数据中心建设完成还慢上许多。
因此这些科技公司即使花钱买了AI设备，也不一定能够如期投入营运。对数据中心运营商来说，设备产不出收入，建设成本和融资压力却不会因此消失，一旦延误超出市场预期，市场最先反映出来的就是股价。
比如澳洲数据中心运营商NEXTDC就是一个很好的例子，因为墨尔本数据中心的供电工程延误，NEXTDC被迫下调2027财年的营收预期，股价也暴跌超过40%。这说明，一旦电力供应无法及时到位，就可能导致产能延迟、收入无法如期兑现，进而影响到公司的盈利预期和估值。
再来看黄仁勋这次积极喊话的欧洲，他希望欧洲各行各业都开始拥抱AI。但我认为，在欧洲建设AI数据中心，实际面临的挑战可能比美国更大。因为欧洲对环境保护、能源消耗和土地使用的要求更严格，也更容易受到当地环保团体的关注。就在今天的GTC大会上，黄仁勋被绿色和平组织的抗议人士打断，虽然只是一个小插曲，但也反映出要在欧洲扩张AI基础设施，还需要面对不小的环保争议。
那么，AI基建到底有没有被广泛拖累呢？CoreWeave今年一季度新增150兆瓦，二季度大幅增加500兆瓦，创下单季新高。甲骨文最新单季新增850兆瓦算力创新高。
不过，SpaceX三季度新增300兆瓦算力，比二季度的400兆瓦放缓，但马斯克将年底算力目标上调，倒推下来意味着四季度需要新增800到1300兆瓦。
所以就公布数据的这些公司来看，目前暂时还没有明显的拖累迹象。
当然，这些数字无法反应各个地区的变化，也没法确定未来的电力问题。但对我们投资者来说，等到了真发生问题的那天时，恐怕一切都晚了，所以我认为，如果要投资中小云的话，在投资尺度上可以保留一定的投资安全垫，在成本更低的时候分批投入。这样虽然可能损失一部分潜在收益，但也有能力防范突如其来的麻烦。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：在剑桥分析丑闻引发的欺诈案中，陪审团认定Meta违规超过4300万次，新墨西哥州法院裁决支付250亿美元民事罚款，属美国史上最大判决之列，Meta称有信心上诉胜诉。
第四：受汽车和工业需求带动，德州仪器预计四季度营收58亿至63亿美元，高于分析师预期的57.3亿美元。三季度营收增长28%至60.6亿美元，数据中心业务增长95%。
第三：开源软件PHP被发现两个漏洞，白宫官员称，美国政府正协调科技公司修复。谷歌旗下的Wiz借助AI工具发现了该漏洞，估计影响约70%的互联网，芬兰、荷兰等国政府网站已下线。
第二：SAP三季度云业务收入增长25%至66.7亿欧元，高于分析师预期的65.7亿欧元，当前云业务积压订单为241亿欧元增长26%。显示AI热潮并未削弱传统需求。
第一：IBM三季度营收增长约5%至171亿美元超预期。其中软件业务增长8.3%至78亿美元，此前推迟的大型机相关订单已有约三分之二签约，IBM盘后股价上涨约5%。
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