Lumentum VS Coherent，光通信两强谁更值得买？一只像英伟达，另一只像AMD！
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上期视频的最后，我们说整个光通信行业里，最看好的是Lumentum和Coherent这两家公司。为什么是这两家呢？
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上期视频的最后，我们说整个光通信行业里，最看好的是Lumentum和Coherent这两家公司。为什么是这两家呢？首先是行业逻辑，随着AI用得越来越多，光互联的需求会继续量价齐升。再考虑到未来的技术演进，我们最看好的就是激光器相关的投资标的。而在不同的通信环节上，Lumentum和Coherent这两家公司都反复出现，说明公司的业绩和行业的需求紧密相关，因此最终，我们就筛选出来这两个玩家了。
除此之外，还有一个重要的逻辑上期视频里没有提到，就是以谷歌OCS为代表的全光交换方案也越来越普及，而Lumentum和Coherent正好都在做OCS。OCS是什么呢？传统交换机要先把光变成电，转发完再变回光；OCS直接在光的层面切换线路，不需要变成电了，所以相对来说它更加省电。而且它适配各种速率，在光模块从400G升级到800G的过程中，OCS是不用换的，成本也更低。因此，这个方案正在快速增长，对两家公司来说，是一块新的增量市场。
可以看到，这两家公司的受益逻辑是很类似的。但更具体到投资决策上，它们俩有什么不同的地方呢？如果真的要投资，是挑其中一家，还是两家都可以投？接下来，咱们就对这两家公司分别做个深度的分析。
Lite
我们先来分析的是光互联当红「炸子鸡」——Lumentum，股票代号LITE。就在10月9日，公司CEO在接受采访时表示，公司光器件产能已“完全售罄”至29年初。而他六个月前还说是28年，直接把窗口向后延长了约一年。他同时披露，部分产品27年仍有约70%的需求无法满足，另有部分产品到28年仍有约30%的需求缺口。听到这里我想你已经能感受到，这家公司当前的行业位置有多好了。
公司发展历史
那它是怎么走到今天这个位置的呢？Lumentum这家公司，是从老牌光通信巨头JDSU分拆出来的。JDSU当年是光通信领域的重要玩家，传光的无源器件和发光的激光器都做。上世纪90年代末，全球电信运营商疯狂铺光缆，JDSU靠不停并购做大，互联网泡沫顶峰时市值一度超过1000亿美元，是当时标普500里举足轻重的科技巨头。2001年泡沫破裂后，它瘦身重组了十多年，到15年把业务一分为二：光芯片和光器件归Lumentum，网络测试仪器归Viavi。
后来，Lumentum又做了几次并购，并购的核心逻辑有三点：一是补技术，买Oclaro拿到EML芯片，买NeoPhotonics拿到长距离相干技术，并购IPG的电信传输产品线拿到电信相干模块；二是提高单价，买Cloud Light，从只做芯片延伸到做光模块；三是扩产能，买下Qorvo的化合物晶圆厂。在这些并购完成之后，Lumentum就从一家光芯片公司变成了芯片、器件、模块都有的综合供应商。
那现在，公司最核心的产品是什么呢？从下图可以看到，26财年（截止26年6月30日）它九成以上的收入来自光通信，其中数据中心又占了光通信收入的六成。换句话说，公司一半以上的收入，是靠AI数据中心的资本开支撑起来的。
按公司最新的披露口径，公司分成Components和Systems这两大业务。Components主要是芯片和光器件等部分，而Systems则是光模块、OCS和工业激光等业务。这两块业务的增速都非常快，同比分别增长80%和91%，相当可观。
这两大块业务背后的产品比例，老实说有点复杂，我们这里做一些拆分。
首先，Components这部分包括深蓝色和红色的部分，即激光芯片、电信和DCI器件等。其中对26财年收入贡献最大的是激光芯片，也就是上期视频讲过的、高速光模块里用的EML和CW这两种光芯片。毕竟，过去两年光模块的需求大幅增加，EML芯片的供需比一度到了1比4，可谓一芯难求。为了缓解缺口，光模块厂商推出了CW光芯片加硅光的方案，现在1.6T光模块里，CW反而成了主流。当然了，不管哪种方案，现在都是Lumentum的产品，不过，Lumentum在EML芯片领域的竞争优势更为明显，在CW领域，它只能算是后起之秀，目前的市场份额只占全球第五。在当下需求极度旺盛的时候，两个产品都可以明显受益。
另一边，Systems这部分业务，增长几乎全靠光模块。26财年光模块收入7.8亿美元，同比增长173%，这里靠的就是800G和1.6T光模块热销了，再加上它的核心光芯片，也就是前面刚说的EML芯片是自己供的，这是别的光模块厂没有的优势，所以增长更为惊人。因此，你也可以理解为，光模块这部分业务的快速增长，还是因为Lumentum有EML芯片带来的。
这么看你就会发现，这家公司近期最为重要的收入增长，都跟EML芯片的技术优势有关。这背后，跟公司多年的技术积累，以及常年在它自己的细分赛道上不断做收购来加强自己的护城河是分不开的。再加上行业上有AI数据中心基建所带动的需求增长，所以公司的两个业务就这么起飞了。
那这部分业务未来的增长怎么看呢？其实还是要回到光模块这个行业整体需求的变化，前面说过，产品每隔一段时间就会更新一代，传输速率翻倍，光模块的单价也跟着往上走。在这个背景下，全球400G以上数据中心光模块的市场规模都在快速增长，从26年的469亿美元，大幅上升到28年的近1000亿美元。
公司自己的光模块和中际旭创、新易盛这些同行差别不大，所以我们假设它在全球光模块的份额还是维持在3%左右，芯片和光模块的收入就跟着行业一起走。这样算下来，到29财年，光芯片和光模块两块收入分别是24亿和28亿美元，未来三年复合增长大概55%。因此，这部分未来的收入还是很值得期待的。
OCS和CPO
不过，要说Lumentum的股价能达到现在这个位置，可不仅仅是EML芯片这一个产品。Lumentum之所以能成为当下的当红炸子鸡，还跟另外两个产品相关，那就是OCS和CPO技术的普及。而Lumentum在这两个技术上，都是重要的核心芯片和器件提供商。由于光通信在AI数据中心里用得越来越多，光模块的速率一代代往上升，所以OCS和CPO这些新技术正在快速成为新的趋势。
这两个趋势的增长有多快呢？按机构预测，到2030年全球CPO市场会超过100亿美元，OCS市场80亿美元，此前整个行业都属于无人问津的状态。而对于这两个产品，Lumentum在行业里都有先发优势。其中，CPO已经开始给英伟达出货，而OCS已经给谷歌出货。我们估计，以Lumentum现在的行业地位，到29财年，CPO和OCS分别能贡献37亿和18亿美元收入。这个收入有多夸张呢？要知道，过去这一年，Lumentum这两块业务的收入也才1亿和两亿，所以说，这两块业务会是未来两年业绩高增长最重要的推手。
所以你看，Lumentum这家公司确实很不一般，它有三条业务在支撑业绩快速增长，为此，我们特地量化了一下后续三年的表现。当我们把三个业务加起来之后会发现，未来三年，公司收入分别增长109%、55%和40%，三年下来差不多是现在的4.5倍。这样的增速，放在整个美股都不多见。而如果考虑到规模效应，从净利润来看，更是会从8亿，暴涨6倍多，到52亿，相当惊人。
当然了，这个预估肯定是有风险的。不过这些风险啊，投资逻辑啊，我们在后面会配合着Coherent一起对比着讲，到时候大家理解起来也会更容易一些。在此之前，我们先move on到第二家公司，Coherent，股票代号COHR。
Coherent
和Lumentum专注做光通信核心芯片和器件不一样，Coherent是一家跨好几个行业、产品线很分散的激光综合供应商。
这跟公司的发展史有关系。今天的Coherent是由三家公司合并出来的，分别是II-VI，Finisar，和Coherent。
故事最初来自于II-VI，这是一家有几十年历史的光学材料公司。在2019年，II-VI花了32亿美元，买下了光模块厂商Finisar，当时它是全球最大的光模块公司。而在2022年，II-VI又花了70亿买下当时在全球激光器领域里排名前三的Coherent。可以看到，从光学材料，到光模块这个核心组件，再到激光器，这些收购让公司从原来作为细分产业链的玩家，变成了一个一体化的供应商。
从财务上看，Coherent的收入分成了“通信”和“非通信”两大块。从下图能看到，过去十年通信这块的占比一直在往上走，这其中有两个关键节点：一个是并购Finisar带来了光模块业务，通信占比一下子上了一个台阶；另一个，就是这两年，AI数据中心的光通信需求大涨带动的。今天，公司约68%的收入来自通信，也是绝对的增长来源。
不过为了更方便投资者理解，公司的业务又按照新的口径分成了两大类。一个是数据中心通信，另一个是工业。从下图可以看到，公司业绩的增长主要就是靠数据中心，最新季度为16亿美元，同比增长59%。不仅如此，按公司最新的指引，到27财年末，公司单季度总收入会超过30亿美元，增长非常快。
那公司具体都有哪些产品呢？其实和Lumentum的逻辑差不多，当下，公司主要的收入来源就是高速光模块。这张图是我们细分到产品后的业务占比。可以看到，光模块直接占了60%的收入，一家独大，也支撑了过去这段时间公司业绩的主要增长。而在光模块这个细分赛道上，Coherent的市场竞争力还是很强的。在400G、800G和1.6T三个市场里，Coherent的份额都排在全球前三。
但是过去这段时间，Coherent的增速明显不如中国的两个竞争对手，至于原因，是Coherent上游磷化铟光芯片供应受限。好在管理层在最新的财报中说了，6月这个季度磷化铟激光器的产量同比增长了80%。随着产能持续释放，光模块的收入增速也会跟上来，这也是它敢说27财年末单季收入30亿美元的底气。
按照管理层的预期，以及行业本身的快速增长综合预计，公司光模块29财年的收入很有可能接近100亿美元，相比于现在增长大约140%。我们先记住这个数，一会我们再以此去预测公司的总收入增长。
那除了光模块以外，还有没有其他的增长来源呢？当然有，按照管理层最新的指引表示，27年除了光模块以外，OCS和CPO也会开始贡献增量了。Coherent和Lumentum一样，在CPO和OCS上也有提前布局。CPO量产比Lumentum晚一个季度，是目前仅有的两家供应商之一，目前市场预计，到29财年大概能贡献30亿美元的增量。
OCS上，谷歌目前的主供应商是Lumentum，因为它的MEMS技术和谷歌初代方案一脉相承。但Coherent用的是液晶方案，不靠机械件，更耐久可靠，因此同样受到行业欢迎。截止6月底，已经向10家客户出货，预计到29财年，OCS业务收入约13亿美元。
到这里，我们把Coherent的核心产品线都已经聊完了。如果我们把公司的各个业务线都加进来之后，可以预计到，公司到29财年总收入可以达到184亿美元，相比于今天不到80亿美元来说，增长也非常可观。
同样的，当我们考虑规模效应，29财年调整后净利润预计能达到40亿美元，相比于现在只有11亿，是现在的3.6倍左右，虽然不及Lumentum的6.5倍，但也非常惊人了。
其实在分析的过程中，我们除了光模块，CPO和OCS以外，Coherent其实还有很多其他产品线我们没来得及介绍。比如，泵浦激光、工业激光，这两个市场都排在前面，不过前者占比较小，后者增长较慢，所以暂时对股价的影响不那么大。而在未来，公司有隔离器这类光学组件、连接光模块的保偏光纤等，都能在光通信持续发展的过程中继续受益。但碍于篇幅和重要性，我们就不再展开了。但整体来看，从公司的业务可以看到，Coherent会更加全面，不像Lumentum那样，产品线相对来说更加聚焦。至于这对于股价来说意味着什么，我会在后面跟大家一起解释。
两家公司比较与投资逻辑
3.1两家公司财务数据对比
好，关于这两家公司的业务、核心产品，以及受益的逻辑，我已经跟大家介绍完了。应该说，这两家公司的大逻辑还是非常类似的。但具体到投资上，我们可以比较的东西有很多。这里咱们先看核心的财务数据。
首先是收入，未来三年，市场预期Lumentum收入年复合增长66%，Coherent是37%；净利润Lumentum是87%，Coherent是54%。
不过我们这里更重要的还是看核心产品的增长，从下表可以看到，未来三年Lumentum光模块收入复合增长59%，Coherent是33%。但看绝对增量，两家在CPO和OCS上差不多，光模块的绝对增量反而是Coherent更大，因为它基数更大一些。
盈利能力上，Lumentum的毛利率大部分时间都高于Coherent，因为它的产品更聚焦在核心光芯片和元器件，Coherent系统类产品占比高，毛利率自然低一些。不过，由于Coherent的6寸磷化铟产能从26年开始逐步释放，这对它光芯片和光模块的成本都有很大影响，等于给未来的盈利能力留了向上的弹性。
上面看了这么多财务数据，可能大家都看晕了。这里我简单做个小结，Lumentum胜在AI业务占比高，因此它收入的弹性会比较大。而Coherent胜在家底厚、业务线多、受益面更广，所以抗风险能力也更强。
不过另一边，两家公司的资产结构有很大的不同。从下图可以看到，Lumentum手里的现金更多，现金和短期投资占了总资产的38%，26财年还拿到了英伟达入股的20亿美元；Coherent只有11%，而且因为22年那笔大并购，资产里有四成是商誉和无形资产，所以这会对公司的估值造成一定的折价。整体来看，两家的经营都比较稳健，资产负债率都在40%附近，利息压力也很小，没有经营风险。
最后是资本开支，这个数据特别重要，因为各家投多少钱扩产，决定了未来整个行业的供给。就跟存储芯片一样，大家的产能一旦都上来了，供给多了，价格就可能往下走。所以我们要看一看，它们是否处于一个克制的状态。
而从下图可以看到，过去两年两家的资本开支都在明显提高，不过，26财年资本开支占收入的比重都在15%。目前，两家的投资主要都花在磷化铟激光器晶圆厂和光模块组装的扩产上。
这么大规模的投资，会不会真的产能过剩呢？根据高盛最新的行业需求测算，他们预期，26到28年全球光模块需求还会快速增长，其中800G光模块三年分别是4539、4948、4866万只，1.6T分别是3283、7136、5485万只，3.2T在27、28年分别出货2304、6773万只。3.2T这个假设我们觉得偏乐观，能到一半就不错了。
另外，高盛还假设28年CPO的渗透率到9%。现在800G和1.6T里CW方案占50到70%，高盛假设之后能到73%、74%，我们认为1.6T和3.2T初期CW的比例可能在60%左右。
我们把这些需求假设，和各家供应商的扩产计划，按照悲观和乐观两个预期一起考虑进来，大致可以算了一个27年到28年各环节的供需比例。算完之后我们得到了下面这张图。这张图的意思是，当比值高于1的时候，就说明供不应求。
可以看到，27年最紧的是CW芯片，其次是磷化铟衬底和EML芯片；到了28年，整体也还是偏紧，尤其是CW芯片。具体到产品，CPO要用的高端UHP CW激光芯片和高端200G EML芯片扩产慢，会持续紧缺，这和Lumentum CEO最新的表态正好对得上。
所以从新产能的供需格局看，核心的高端光芯片在未来两年还是供不应求，不用过度担心。
3.2投资逻辑
到这里，两家公司的客观数据部分就讲完了，那这对两家公司的投资来说都意味着什么呢？最后这部分，我来统一和大家聊聊这两家公司的投资逻辑和区别。
首先，其实这两家公司的大逻辑是很接近的，因为它们俩都是受益于行业的逻辑。这点我们在上期视频已经说得非常详细了，我们说，通信会直接影响AI数据中心输出效率和用户体验，其重要性不亚于算力和存储，可以说是AI产业链的第三大主线。
不过和存储芯片靠供需紧张带来的周期性涨价不一样，光通信的涨价有一个重要的增量，那就是技术进步。
同一款光通信产品，随着量产，价格是往下走的，涨价靠的是新一代产品。如下图所示，更高速率的光模块量产规模扩大，带动光模块的单价持续走高，这点比存储类产品更有持续性，也更可预期。
所以，虽然存储和通信都受益于AI流量的增长，但比起存储那种大起大落的价格波动，光通信这种技术推动的涨价更靠得住。量价齐升的行业扩张期，企业的盈利增长也更容易兑现，投资风险更小。再加上前面说的，行业紧缺度要到29年才能缓解，有足够长的缓冲，也因此，我们认为，这个赛道在整个AI硬件、整个AI基础层里，都算是比较优质的。甚至可以说比大部分的半导体赛道都要更好一些。
而在这其中，两家公司做的是激光器，这又是光通信里最确定的环节，因此它们是在一个相当好的细分赛道里，获得确定性的增长，吃的是整个光通信渗透率提升的红利，这样的公司，成长显然会更持续，也更确定。
那这两家公司如果非要二选一的话，可以怎么选呢？
其实看了这么多的分析，大家应该能理解，这两家公司是各有侧重的。Lumentum胜在业务更纯，尤其是1.6T和3.2T光模块上量之后，200G EML的需求会快速拉升，同时，CPO和OCS新产品上有先发优势，增速会更快。
Coherent的增速肯定要慢一些，但胜在产品线更全，CW芯片、EML芯片都有，所以不管是现在可插拔光模块的升级换代，还是NPO、CPO这些新产品上市，它都能受益。而且在CPO、OCS这些新市场，云厂商都在积极引入Coherent做第二供应商，来制衡Lumentum独家供应的风险。
做一个不太恰当的比喻，你可以粗略地把它们理解为英伟达和AMD的关系，当然，不是现在，是更早期一些的英伟达和AMD。
Lumentum就像当年的英伟达，在最紧缺的EML芯片上是老大，在CPO和OCS这些新产品上也跑在最前面，所以当行业持续上行的时候，它的业绩弹性最大。Coherent则更像当年的AMD，产品线更全，又是云厂商主动扶持的第二供应商，它当下的增速没那么快，但只要行业继续扩张，它一样能分到不少增量，业绩和估值也都有往上追的机会。
这么看来的话，那是不是现在买Lumentum就更好呢？毕竟现在行业还在快速发展期，Lumentum增速更快，确定性更高，业务也更简单。你看当年，AI起来的时候也是英伟达股价先涨，再到AMD的。
听起来是这么个意思，但实际的情况还是要复杂一点。因为在估值上，Lumentum也比Coherent贵不少。现在Lumentum前瞻市盈率是33倍，而Coherent只有22倍。所以在我看来，市场其实还是很清楚地看到它们俩的优劣，并且已经fairly priced在股价上了。
不过即便如此，两家公司还是有投资逻辑上的区别的。所以如果你期待行业快速增长、供需紧缺程度还能改善，并且市场情绪继续往上走，那么业务逻辑更坚挺的Lumentum大概率会有更高的上行空间。而如果你想稳一点，从行业增长中赚这波确定性的钱，尤其是未来技术路径变化后也能保证不被落下，那么Coherent就是更好的选择。
当然了，老实说这些行业趋势都挺难预判的，别说我们行业外的人了，就连很多行业内部的人都争议不断，所以最简单的方法还是两个都布局一些，作为光通信板块的一个投资组合配置。这样投资起来也更安心。
3.3风险提示
刚才我们提到了投资的理由，那接下来也要聊一下投资需要关注的风险。其中最大的风险，还是行业层面的风险。别看我们前面说了一大堆技术，这么多零部件，但最终公司的业绩还是看AI基建的。如果AI基建出问题，那么前面说的所有逻辑都白瞎。这点和其他半导体公司是一个逻辑，相信大家都能理解，我就不在这里重复了。
对于板块本身，最大的风险是政策风险。今年7月，美国FCC通过了组件规则，限制华为、中兴、海康这些“Covered List”上的实体生产的“带逻辑的硬件组件”。不过好在，相关的光模块这次没被纳入，这让市场松了一口气。但根据26年8月路透社报道，FCC正在起草禁令，准备禁止中国新款800G及以上的光模块进入美国。如果限制扩大到所有零部件、强制申报物料清单，或者按生产地认定，对中国的光模块组装商会有一定负面影响。
你可能会想，这不是对美国本土供应商有利吗？看似如此，但实际上，中国供应商合计占全球产能一半以上，如果直接限制，会让美国的AI基建停摆，还可能招来中国在上游磷化铟材料上的反制。所以我们倾向于认为，最终方案大概率是分产品、分阶段慢慢去中国化，短期影响有限。但如果风险真的发酵，那还是要意识到，这是会影响到Lumentum和Coherent的产品供给的。
整体来看，虽然风险是存在的，但相比于它的投资逻辑，以及这个细分赛道的确定性和紧缺程度来看，我们认为这个风险已经是比较可控的了。因此，我们对这两家公司未来的走势都感到乐观。
好，到这里，光通信的上下两期就都讲完了。希望这期视频，能帮助大家看懂这个热门板块的投资逻辑，也能帮到大家去选择合适自己的那只股票。最后，我把今天讲的内容，两家公司的对比都放在这张表里了，有需要的朋友可以在这里查看。
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