一家不为人知的网络安全股！AI时代的隐藏赢家？
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又到了不为人知的好公司系列了。今天这期视频要介绍的是一家处于网络安全板块里的明星个股。说它是明星，是因为在这个估值已经非常昂贵的细分板块里，它还能处于第一梯队，甚至比前不久我们介绍过的龙头CrowdStrike还要贵。
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又到了不为人知的好公司系列了。今天这期视频要介绍的是一家处于网络安全板块里的明星个股。说它是明星，是因为在这个估值已经非常昂贵的细分板块里，它还能处于第一梯队，甚至比前不久我们介绍过的龙头CrowdStrike还要贵。
估值很贵，可能大家第一反应就是这家公司风险很大，但咱们不妨也换一个角度，如果市场愿意给这么贵的估值，那它肯定有过人之处，就像是Palantir、特斯拉这样。而能在网络安全这样的板块中依旧脱颖而出肯定不简单。那今天这期视频，咱们就来聊聊这家不为人知的好公司，Cloudflare，股票代号，NET。
一、NET 业务介绍
在分析之前，需要对Cloudflare的业务内容做一个大概的了解，我们从一个非常简单的场景出发，假设你在中国要打开一个美国网站，你在浏览器上点下网站地址的时候，你就发出了一个请求到这家网站的服务器，服务器会把页面内容原路传回给你，如果这台服务器是在美国本地，那么这一来一回就要跨两次太平洋。
但如果这家网站用了 Cloudflare，那你的请求不需要再穿越太平洋，而是停在离你最近的某个 Cloudflare 机房，它会看看机房里是否有这个网站的备份。如果有，就直接发给你，没有的话，再穿越太平洋。
这么一来，大家不需要总是去服务器访问，而是转而访问离自己近的机房就可以，不仅仅访问速度提高，网站也可以缓解很多访问压力。Cloudflare 在全球335个城市设置了这样的机房，全世界大约 20% 的网站都要经过它的机房，这就像一个“关口”，所有请求都要在这里停一下，再决定下一步的目标。
换句话说，Cloudflare站在了访客和网站的中间。网站接入了Cloudflare的服务之后，所有访问这个网站的请求，都会先到Cloudflare过一遍，然后再决定是自己直接回复，还是转交给网站的服务器。网站的流量都从它这里进、从它这里出，它自然就成了一个绕不开的关口。
那Cloudflare这家公司是怎么赚钱的呢？其实它的思路，和微信很像。微信的基础功能几乎不要钱，但大家的联系人都在上面，谁也离不开它，微信赚钱靠的是在这个入口上叠加出来的支付、广告、小程序。Cloudflare也是一样，它先用就近备份、基础防护这些很便宜、甚至免费的服务，把全世界大约五分之一的网站都拉到自己的关口上。
一直以来，Cloudflare在变现上都非常有耐心。自助套餐的价格12年没涨过，2022年底第一次涨价时，公司的解释是为了让收入节奏和前期投入的成本对得上。联合创始人Michelle Zatlyn说过，用户一直用免费版他们也完全不介意，2023年付费用户只占3%到4%。网上对Cloudflare最流行的称呼是“赛博菩萨”，意思就是他们家产品免费额度多，性价比极高。也就是说，它大部分的用户其实都是免费的，Cloudflare要的是先把住这个关口。等网站都进来了，它再在这个关口上，叠加出一大堆高附加值的服务来赚钱。
那都是些什么样的高附加值服务呢？公司把这些服务整体分成三大类，分别被命名为Act 1、Act 2、Act 3。这几个Act对于理解Cloudflare来说相当重要，所以我们稍微展开说一下。
ACT 1
先来看Act 1。Act 1是Cloudflare起家的业务，这部分的逻辑就是让网站变得更快更安全。前面讲的就近备份，解决的是“更快”的问题，它就归在Act 1里；而“更安全”，靠的是在关口上帮网站挡住各种攻击。前面说的那个入口，也在这一块里。这些服务大部分都是非常低价便宜的，而真正收钱的，主要是更高级的安全服务。
我们说，访客的请求现在不是直接到网站服务器，而是先到关口，那在这一步，Cloudflare的网络安全属性就体现出来了。
它会挡住一些不怀好意的人，这类人主要有两种。一种是硬闯的。比如美投的网站，平时服务器完全应付得来；但如果有人控制几百万台电脑同时来访问，服务器就会被挤爆，正常用户也打不开了，这就是DDoS攻击。要防住它，基本只有一个办法：接住更多的流量。而这正是Cloudflare的强项，因为这些攻击在关口的时候就会被接住，它们到不了网站的服务器。而Cloudflare全球的机房加起来能吞下每秒534太比特的流量，这是任何一家公司自己的服务器都达不到的。另一种是混进来的，他们装成正常用户，在请求里夹带攻击代码，想偷走网站的数据。对付他们，Cloudflare的关口会对照一份常见攻击手法的清单，把每个请求都检查一遍，发现可疑就直接拦下，这套检查叫WAF，也就是网站防火墙。所以，企业就会为这些保护给Cloudflare额外付费。
上面说的这些业务加起来就是 Act 1。可以看到，这一块大部分其实是安全业务，而且几乎是每个人都需要的。至于收费方式和占公司收入的比重，我会在后面做一个系统性的解答，我们先去看Act 2。
ACT 2
Act2这部分业务，其实和Act1的业务差不多，只不过它主要是对内的。也就是说，公司内网的每一个访问，都会先验证员工的身份和权限，验证了之后，关口才会打开。这种默认对访问者不信任的做法，就是网络安全领域里常说的“Zero Trust”。这个收费模式一般是按员工人数收费，人越多付得越多。
在收入占比上，我们其实不知道这块业务到底占多少，不过管理层在6月的投资者大会上说过，这部分业务的ARR增速是43%，而公司整体是33.6%。这个数据大家可以先知道一下，一会儿我们还会统一分析。
ACT 3
讲完Act2，现在我们去聊Act3。这部分是公司最新的业务，增速非常快。在6月的投资者大会上，管理层说它的ARR增速已经来到137%，相当惊人，是当下公司最重要的增长点。那这个Act3是做什么的呢？我们简单解释一下。
在Act 1里，关口做的事都是Cloudflare提前设计好的，比如存备份、挡攻击。但每个网站还有自己的特殊需求，比如一个美国网站有中英文两个版本，如果来了中国访客，就希望自动看到中文版。以前这种判断只能交给网站在美国的服务器，请求已经到了附近的关口，还得再跨过太平洋去问一趟、再跨回来，这就导致整个访问特别慢。
而Act 3就是解决这个问题的。Cloudflare允许它的网站用户自己去写一小段程序，比如把“中国访客给中文版”这样的规矩写进去。弄好之后，就可以放到全球每个关口上运行。请求一到，关口就在当地处理完，不用再跑去美国了，大大提高了效率。而这个产品，Cloudflare把它叫做Workers，也叫开发者平台。
可以看到，这个功能本质上是把网站的程序，放在Cloudflare的机器上跑的。这个逻辑像什么？是的，很像云计算。因为它等于租用Cloudflare的服务器来做计算。管理层自己也是这么说的，称它为“另一种形状的云服务”。当然了，和AWS这种服务器集中在少数大机房、干重活的云计算不一样，Cloudflare的云计算只能做一些很小型的轻活，比如前面说的判断一下来源就推什么语言的网站，这就是一个非常简单的任务。
至于它的收费模式，现在就是纯粹按量计算，每调用一次收一次钱，这也是它为什么能增长这么快的重要原因。
小结
从这三个场景，我们可以看到，Cloudflare所有的业务都是基于这个关口，为过往的流量提供服务，这也就是前面说的，先占住入口，再在入口上叠加服务。前两个场景是和网络安全比较相关的，只不过一个对外，一个对内；Act 3则偏向云计算。
这么看，Cloudflare的业务确实挺不错，每一块看上去都挺有潜力。不管是挡住黑客攻击，还是做内部身份管理，疑惑这是云，都是当前的大热门。那接下来，我们就要看一看这些业务目前的表现到底怎么样，未来真的有兑现的空间吗？
二、业务逻辑
咱们这里先总结一下已经知道的数据。
在今年6月的投资者日上，管理层公布，公司整体的ARR增速是 33.6%，Act2场景的增速是 43%，Act3场景的增速是 137%。Act1 的增速没有公布，但显然是低于总体增速33.6%的。
至于收入比例，管理层其实并没有说，但我们可以稍微推算一下。由于三个业务的加权平均是33.6%，后两个业务又很高，所以Act1肯定是低于平均，且占了大头，其次是Act2，最后是Act3。而由于Act3的增速太夸张了，所以它的占比应该比较小。因此我们大致可以推算出，Act 1 约占一半收入，Act 2 约四成，Act 3 约一成。当然实际情况肯定有出入，但不管怎么说，有一个结论是确定的，那就是收入占比更大的部分，现在看来增速肯定是更低的。
可以看到，Cloudflare收入的大头都来自网络安全，不过当前收入增速最快的部分，已经转移到云计算上了。
那这里就不得不提这么一个问题。既然网络安全是这家公司的主业，那么现在网络流量暴涨，网络攻击也越来越多，它的收入是否也会暴涨？
其实不完全是。我们可以把流量分成三类：攻击流量、中小用户的流量，和企业客户的正常流量。现在爆发的主要是攻击流量，但Cloudflare防攻击服务恰恰是包月收费的。这也是它当年能起家的关键，2017年它打破了按攻击规模收费的行业惯例，改成类似“包月”的形式，客户成本大降，也因此抢到了大量客户。中小用户的费用同样是包月的。所以前两类流量涨得再多，收入也不会跟着涨。
真正按量收费的，只有企业客户的正常流量，但这里也有两个折扣。第一，这部分流量虽然涨了，但远没有达到大爆发的程度；第二，企业客户往往议价权较高，管理层也亲口承认，大客户每次续约都会拿到更优惠的价格。所以这么看，其实这波agent带动的流量爆发，并没有对公司的业绩带来立竿见影的变化。
当然了，网络流量和安全需求的暴涨对Cloudflare还是有很大帮助的。毕竟随着流量和攻击越来越多，客户会越来越离不开它，所以理论上Cloudflare有了更强的议价权，说白了就是有更好的涨价能力。只是管理层也说过，暂时不会对现有用户涨价，付费模式也不会改变。But, who knows？之前很多网络安全公司也这么说过，现在也开始转向按量收费了。所以，这件事也有可能有一天发生在Cloudflare身上。我们不会对这一点特别有期待，但它确实是一个潜在的增长催化剂。
除了议价权，安全需求越大，也会带来越多新客户，这个逻辑也很好理解。而且客户进来之后，Cloudflare还可以通过更多的附加值服务赚更多的钱，尤其是Act 3。所以往后看，这部分增长很可能有较大一部分是通过Act 3兑现的。
那Act 3到底能撑起多大的增长呢？这就要看Act3这个产品的特点，以及客户为什么要使用它了。总结起来，客户一般基于两个理由，近和省钱。
首先是近。程序放在离用户最近的关口上，省掉了长距离传输的时间，这对时间敏感的应用来说非常关键。然后，是省钱。Workers 本身就有轻量的计算能力，所以很多不涉及核心数据库的计算可以直接在关口完成，为核心服务器节省了计算资源。
有意思的是，这两个优势，恰恰特别适合当前AI最火的agent环境。为什么这么说呢？
这里咱们举一个例子。假设我们让AI助手把邮件整理一遍，把还没做完的事记进备忘录。它会拆成很多小步：先取邮件，再挑出任务，再看做没做完，最后写进备忘录。每一步的计算量都很小，很快就结束，然后要等大模型想好下一步，再发指令给工具。
如果把agent放在一台专用服务器上跑，那大部分时间这台服务器都在空等大模型，可租服务器的钱一分也不会少。但Workers就不一样了，它只有被调用的时候才运行，不调用就不收钱。所以，要连很多工具、每次计算量都很小、忙闲又很不均匀的活，用Workers会非常划算。
当然了，也不是说Workers一定会完胜AWS这种传统云，因为反过来说，如果一家公司的agent业务量足够大、负载也很平稳，服务器一直都在干活，那自己租服务器反而划算，Workers就没有成本优势了。
那到了agent时代，这两种场景哪一种会变得更多呢？我们认为是前一种，也就是工具多、计算量小、忙闲不均的活，而这正好是Act 3最适合的场景。这是因为，每家公司都有自己的业务和数据，客服、财务、销售都会做自己的 agent。agent 干活要连接各种软件，每连一个软件，就需要这家软件公司给它开一个接口，现在最通用的接口标准叫 MCP。另外，AI 让写代码的门槛越来越低，很多原本不会编程的人也开始做自己的小应用。这几类东西都是数量很多、每个都不大、负载忽高忽低的场景。
从数据上看，也证明了这个结论。我们统计了 MCP 官方的公开登记名册，里面已经有大约 4 万个接口，今年 9 月一个月新登记的记录数是 3 月的 6.5 倍。这么多接口都放在了哪里？我们根据名册里每个接口的网址判断它部署在哪个平台，只统计现在还能打开的。在使用平台默认网址的部署里，Cloudflare Workers 上有 559个发布者，大约是第二名 Vercel 的 2.8 倍。
需要说明的是，这里只统计了使用平台默认网址的部署，大多是个人和小团队；大公司一般用自己的域名，不在图里。这些小开发者今天带来的收入不多，但他们属于前瞻指标，说明在 AI 接入这个新场景里，开发者还在往 Cloudflare 走。
为了进一步验证 workers 的使用情况，我们还专门去抓取了 Cloudflare 的 worker 相关工具的下载量。因为如果有人想用 workers 来运行轻量程序，那么有两个东西是必须下载的，一个是 wrangler，另一个是 workers-types。所以，我们可以通过监控这两个工具的下载量，来看看使用的人到底有没有变多。
为了保证数据对比性更好，我们同时统计了做网页都会用到的 TypeScript 当做对比，用这两个工具的下载量，除以 TypeScript的下载量，来衡量流行的程度。
先看wrangler。一年前，TypeScript 每下载 1 万次，wrangler 对应约 200 次；现在是 800 次，一年涨了约 4 倍，非常惊人。
再看 workers-types。同样的算法，一年前约 130 次，现在约 370 次，涨了近 3 倍，也是非常惊人。
需要说明的是，这两个工具衡量的角度是不太一样的，一个看发布的频率，一个看项目的数量。但不管怎么看，显然都跑赢了大盘。这和前面的 MCP 统计一样，它们都是不依赖公司披露的证据，这也说明，开发者确实在越来越多地使用 Workers。
那这些下载量和开发者数最后是怎么带来收入的呢？
第一，是开发者自己掏钱。今年二季度，Cloudflare 新增了 8 万多个付费客户，同比增长 74%，CEO 说这相当于2019 年上市时的付费客户总数。公司也说过，付费客户的增长主要来自开发者平台上的小额账户。所以开发者数量和工具下载量的增长，可以看作付费客户增长的前哨。
不过这些小账户每个付的钱都不多。Cloudflare 七成以上的收入来自年付 10 万美元以上的大客户，所以更重要的是第二条路：大企业加购。
大企业用上 Workers，基本上都是本来就在用 Cloudflare 的安全服务，直接在原来的合同上加买。比如一家欧洲科技公司增购了680万美元，把网站前端整个搬到 Workers 上；一家亚太公司签了 400 万美元，让每一个请求都先经过 Worker 处理。而且这类大客户本身也在增加。二季度，每年付费超过10万美元的客户有4698家，同比增长了27%。
所以你看，从MCP接口的部署、工具的下载量，到付费客户和大客户的增长，这些前瞻数据都比较积极，侧面验证了Act 3正好赶上了agent时代的需求。整体来看，我们认为这部分业务会是Cloudflare短期内非常重要的增长引擎，也是当前支撑公司估值最为关键的业务。
三、Cloudflare的长期增长
前面说的这些，更多是短期的业绩增长。那长期来看，Cloudflare的增长要从哪里来呢？答案其实还是要回到前面说的微信模式，也就是先占住关口这个入口，再不断在上面叠加新的服务。只要这个关口能守住，那么就像是管理层说的，他们就可以有很多方法去尝试变现，而且这个风险相当可控。因为如果变现失败，大不了就是亏点研发费，但如果变现成功，就可以新出一个业务增长点了，就像Act3一样。
那怎样才可以看到公司把入口更好地变现呢？其实啊，关键还要看管理层的风格。举个例子，微信，它的变现风格是不慌不忙，它已经积攒了很多年的用户，但还是很少主动去变现。然而，另一家我们之前介绍过的公司，虽然商业模式有些类似，但是变现风格却很不一样，那就是Robinhood。Robinhood同样是先用免费交易把人拉进来，但到了变现这步就非常激进，一个接一个地推新产品、试新的收钱方式，短时间内就推出了会员、加密货币、事件合约等各类产品。
而作为投资者，我们当然更希望公司能更快地把入口变现，毕竟说到最后，这还是一门生意。
那Cloudflare是哪一种？我们认为，它更像Robinhood。从公司的历史就能看出来，它每年都会办一个“生日周”，集中发布一大批新产品：2014年推出免费的SSL加密，2017年推出Workers和不限量的DDoS防护，2021年推出对象存储R2，2023年推出Workers AI，2025年的生日周，一周就发了几十篇新产品的公告。管理层也是有意这么做的。CEO Prince说过，公司有一部分预算是专门交给一个孵化团队，去想两年以后的市场。他把这个团队比作“海盗”，就是要放手让他们去试，说不定哪天就能找到宝藏，而Workers就是这么试出来的。
而且，Cloudflare的收费模式，让它很容易把研发出来的新产品卖出去。它把所有产品都放进了一份统一的价目表，大客户先承诺花一笔钱，然后在各个产品之间随便用，新产品一出来，就能直接卖给老客户。这种合同在新签合同额里的占比，2023年底只有大约3%，到2025年底已经升到了大约20%。像是Workers，以及前面那些几百万美元的大单，都是这么签下来的。
往后看，只要Cloudflare的关口能把握住，那么未来就可以不断从这里面找到新的变现方式，带动出新的增长。目前看来，这个关口还是非常稳的。一方面是因为，这个关口的规模已经相当大，全世界大约五分之一的网站都从它这里经过，而这些硬件已经是做了十多年，一点点铺起来的，新来的对手很难替代；另一方面，是它有巨大的先发优势和规模效应，尤其是在安全上，因为经过它的流量越多，见过的攻击越多，识别攻击也就越准确。所以整体来看，我们相信这个关口可以持续守下去。而这就是Cloudflare一个重要的长期增长逻辑。
那接着，可能问题就要来了。如果说Cloudflare有这么多理论上变现的逻辑，那眼下，有没有什么比较值得期待、还没释放出来的变现潜力呢？有，而且管理层自己甚至已经把它称为Act 4业务了。
四：Act4
什么是Act 4呢？Cloudflare的关口还有一个能力，就是可以分辨来访问的是人还是机器人。到了agent时代，越来越多的流量是机器人，而不是自然人了。这会带来一个新问题：机器人来了，只是拿走它想要的内容，不会看广告。可是现在很多网站靠广告生存，如果没有人看他们的广告，他们就没办法持续运营网站了。
那怎么办呢？Cloudflare就策划了一个模式：既然agent访问都经过我，那这样吧，我去做中间商，如果你们agent来这些网站里拿到了好东西，那我就要找你们收钱。收来的钱不是自己拿了，而是分给网站，然后Cloudflare收一些辛苦费。这样网站就可以继续运营，agent也可以把活给干了。
这个想法确实不错，而且作为关口公司，又有分辨agent的能力，Cloudflare非常适合做这个工作。只不过，它自25年年中提出来之后，到现在都还没有实质性推进下去，管理层也没再给过时间表。那管理层在等什么呢？其实啊，现在还推进不下去，可能是因为网站自己还没到想收费的时候。
今天 agent 来访网站，对网站来说首先是一种曝光。用户让AI去查资料、比价格，所以电商、品牌这类网站，巴不得 AI 多来。但对内容创作类网站，广告收入是大头，如果长期这样，可能内容网站就会消失，这对整个互联网是巨大的损失，甚至对于AI也是，因为AI也要靠这些内容来回答问题的。
但目前可能还没到那个阶段，对于多数网站来说，广告的收入损失才刚刚出现，而agent带来的流量可能远超过广告损失。可随着 agent 越来越多地代替真人访问网站，总会有那么一天，曝光带来的好处抵不过广告收入的损失，到那时网站才会真正想向 AI 收费。这个点什么时候到很难说，但如果这个互联网生态想存在下去，是一定要让创作内容的人获得收益的。这就像YouTube的创作者能分到广告收入，他们才愿意一直创作下去，YouTube上才有视频可以看。
整体来看，Cloudflare既然把这个模式都说成是Act 4，很显然是有计划要做下去的，而且公司本身确实很适合做。只是什么时候兑现，还得看AI对整个互联网生态的影响什么时候足够大。我们能知道的是，如果市场真的成形，那这对于Cloudflare来说确实是一个巨大的增长机会，是一个非常可观的看涨期权。当然了，退一步说，即便Act 4最后没做出来，只要Cloudflare能保持这种不停尝试的文化，我们也觉得它有机会在别的地方，再找到新的增长机会。
五、投资观点
关于Cloudflare的业务和客观分析就说到这里。我知道，这家公司的业务比较复杂，所以它不那么好理解。但我们还是希望，通过嚼碎过后的分析和解释，能够帮助到大家理解这家公司。
到最后，咱们就来聊聊观点部分。
对于Cloudflare来说，其实我们的观点还是比较明确的，它确实是一家很不错的公司。公司不管是业务站位、在 AI 时代的逻辑，还是管理层，都相当优质。
更进一步，从业务逻辑上看，Cloudflare首先就是一家下限很高的公司。因为Act 1 和 Act 2这两个业务的基本盘是很稳的，关口占得死死的，客户粘性很高，增长也还不错，而且未来说不定还有涨价空间，这就让公司可以维持业绩稳态增长很长一段时间。
另一边，它的上限也很不错。Act 3增长已经在兑现，Act 4虽然还没有收入，但一旦做出来会有巨大的增长潜力。而且更重要的是，像这种占据关口、又在变现上很激进的公司，长期来看很有可能给出超出市场预期的惊喜。所以整体来看，它是一家典型的下限很高、上限也很不错的好公司。
当然了，中短期来看，最关键的就是看Act 3 Workers的发展。对此，我们的观点也是积极的。毕竟从我们能拿到的前瞻数据来看，都指向开发者和付费用户在增加，而且 Workers 在收入里的占比越来越大，只要它的增速还维持在高位，那就会带动公司短期的业绩继续向好。
那这家公司的风险在哪呢？很显然，就是估值了。老实说，现在Cloudflare的估值实在是有些不能看，PS已经来到37倍，不光是自己近期估值的高点，即便在网络安全和云服务公司里，也是最贵的一档。
但在我看来，这个高估值有一定的合理性，也不会阻止股价继续上涨。agent时代给公司带来了前所未有的需求，尤其是Act 3和Act 4，而且Cloudflare的业绩会因为Act 3，在未来几个季度大概率会加速增长。除非整个行业出了问题，或者Act 3的增速开始下降，可目前看来这种情况发生的可能性并不高。在收入加速的阶段，高估值其实只是阶段性的正常表现，只要加速不停止，高估值理论上就可以维持。所以站在这个时间点，我们认为股价还是有上升空间的。
当然，高估值还是会带给投资者很大风险，它不一定会让股价下跌，但会大幅增加股价的波动。要是遇到一些鬼故事、业绩波动，或者单纯是一些宏观风险，Cloudflare股价的波动可能会非常大，这点投资前必须要想清楚。换句话说，虽然我们的观点比较积极，但也承认，这家公司的安全边际不高。和我们之前分析的博通比明显差点意思，甚至和安全龙头CrowdStrike比也有一些差距。所以，如果你想保证足够高的安全边际，不妨先控制仓位、慢慢建仓，等估值回到更合理的位置再加仓也不迟。亦或者，等Workers和Act 4拿出更多证据证明它们的长期前景，再去逐步加仓也可以。
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