美股出现恐慌！;特斯拉起飞！苹果还能涨？;谁担债务风险？沃仕鸽了？
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美股出现恐慌！特斯拉起飞！苹果还能涨？谁担债务风险？沃仕鸽了？
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文字稿
【今日市场】
美股全线走低，费半连续第八个交易日下跌，创20年来最长连跌纪录，存储半导体软件明显承压，大科技普遍收跌，仅苹果小幅上涨。VIX指数盘中一度大涨35%，后续涨幅收敛，最终收涨21.5%，接近20美元关卡。
其他资产方面，美债涨跌互现，两年期收益率下跌3个基点，10和30年小幅上涨1个基点。MOVE指数收跌1.4%。美元黄金白银比特币变化不大。WTI原油上涨2.6%，连续第七个交易日收涨。
美股出现恐慌？
近期AI相关股票成为这轮抛售的重灾区，尤其是存储半导体和AI基础设施板块，股价接连下跌。而面对这一轮回调，这些股票是否已经具备反弹的条件？我们接下来就从小摩一周一期的Flow and Liquidity报告分析这件事情。
小摩指出，今年七月，韩国存储半导体股票同样遭遇明显抛售，但随后股价逐渐企稳，部分股票更出现强劲反弹，但小摩认为这次的回调，和当时有不少差异。
第一个差异是ETF投资人的买入行为。在七月时，ETF投资者通过杠杆和非杠杆两类ETF，大举抄底韩国股票，但现在买盘明显减弱，杠杆ETF没有出现积极加码，非杠杆ETF甚至有部分资金流出，整体看不到强劲的逢低买入迹象。
第二个差异是空头的回补力量不够。七月韩股下跌时，市场原本就累积了不少空头仓位。以美国上市、规模最大的韩股ETF EWY为例，当时放空比例一度达到流通的30%，一旦行情开始反弹，这些空头就可能被迫买回股票平仓，所以就会形成额外的买盘，进一步推动股价上涨。但七到九月的EWY放空比例明显下降，显示大量空头其实已经回补了，意味着未来空头帮忙买股票的可能性，也不如当时。这一观察也包括美光、闪迪、西部数据等存储公司，当然，也有标普的SPY。
除了买盘减弱和空头回补不足，杠杆ETF也可能成为AI股面临的另一项风险。过去几个月，杠杆ETF的资产规模，相对于其追踪股票的市值明显上升，但如果股价持续下跌，杠杆ETF就可能因为亏损和投资者赎回而缩小，相关产品也可能需要调整持仓，从而进一步增加市场卖压。
除了AI相关概念股，小摩也分析了近期一样表现不佳的小型股和周期股，虽然股价已经明显回落，但还没有出现超卖的迹象。从价格来看，美国小型股已经反映了相当程度的经济衰退风险，根据小摩估算，罗素2000隐含的衰退概率是28%，周期股防御股是32%。相比之下，标普隐含的衰退概率只有1%，显示出小型股和大型股对经济前景存在明显的差异。
不过，从投资者持仓来看，以动量为首的周期股配置比例开始下降，防御板块的配置比开始上升，但相较而言，周期配置比例仍然处于历史高位。换言之，周期股还没到超卖的程度。
因此小摩认为，周期股虽然已经反映部分衰退风险，但从持仓、资金流和股价表现来看，仍缺乏明确的超卖信号，也就是短期内仍然面临下行压力。
如果股价要出现反弹，还需要债券收益率进一步回落，以及经济增长和企业经营环境改善才行。
Jason认为，这篇研报给我们的最大价值就是，市场在把大盘小盘股分开定价，对大盘股还好，但对小盘股计入了较高的衰退定价。这不难理解，想象一下，市场谁对加息更敏感呢？显然是有了这顿没下顿的公司，而不是那些能长期赚取稳定回报的公司。这是第一点。
第二，小摩从持仓结构、资金角度上告诉我们，对比较敏感的周期股来说，当前依然没有发出超卖信号，也就是依然还有超卖的空间。当然了，这篇研报是周四发布的，计入今天的跌幅后，这个超卖阈值，应该也更接近了一步。
那么接下来该如何看待市场呢？今天VIX恐慌指数大涨约22%，但标普只下跌1%，两者的涨跌幅出现明显背离。但这个背离幅度在历史上看，又处于什么水平呢？更关键的是，当前的背离是否意味着接下来的持续风险消化？
这张彭博图显示了过去五年，VIX与标普每天涨跌幅间的差距，可以看到，今天的差值，已经接近去年10月中美贸易摩擦升级的水平。也是自川普上台以来的第四高，前三分别是关税日、6月初博通财报miss、以及去年10月的中美升级。
也就是说，今天标普没有出现特别严重的下跌，但期权市场对未来波动的定价，已经明显上升，投资者愿意支付更高的期权价格来应对接下来的不确定性，这就反应了市场情绪仍然紧张。还记得周一我跟大家分享的一组数据吗？当时我说，美投PC指数在一周的时间里，从20分位突然降到10分位，代表市场在快速买入看跌期权来对冲。这个现象在过去52周里非常少见。现在看来，今天的VIX算是呼应上了。
当然，短期资金面和市场情绪都存在压力，很大程度上是由OA两大公司的ARR不及预期，以及加息和市场收益率攀升，导致小云的信用违约风险变高。这些都是已经发生且客观存在的。
但这也不能代表AI需求整体，和资本开支逻辑链破裂，因为企业和消费者，最终对AI的支出是可以从三大云的云增速里面判断。因此，我们倾向于等待三大云财报来验证AI需求和资本开支逻辑。
对于未来，AI渗透仍然有很大空间，暂时的波动不能线性外推到未来，Anthropic也好，OpenAI也罢，在需求没有明确放缓的证据前，它们增速未来也仍然可能重新爬坡。就像今年初对比去年，或者像今年中对比今年初一样。具体怎么样我们无法判断，但站在今天这个时点动态的向未来看，我们对未来仍然保持乐观。
最后还是那句话，接下来波动可能会持续，大家做好仓位管理和对冲保护。另外，可以稍微期待一下川普放大招。
特斯拉起飞，苹果折叠机爆火！
等了将近九年，马斯克终于把新一代Roadster拿出来了！只能说这次发表会看得非常过瘾，未来感爆棚，跑车在空中翻转、悬浮的画面，夸张到让我第一眼以为是AI生成视频。那么我们就来看看Roadster究竟带来了什么惊喜？
特斯拉在现场推出了一辆白色双人座Roadster跑车，车辆先沿着一段弯曲的坡道高速冲上去，接着倒挂在坡道上，再腾空翻转，短暂悬浮在空中，最后平稳落地。之所以能够完成这些动作，是因为新车结合了SpaceX的技术，包含推进器、高压储气装置、扩散器以及强力风扇等。另外，Roadster也采用了线控转向系统，来尽可能减轻车身重量，进一步提升性能。
在加速方面，特斯拉宣称Roadster从静止加速到接近时速100公里，只需要不到一秒。不过，未来量产版本能否达到相同水准，还需要进一步验证。马斯克在现场还透露，Roadster并没有搭载FSD自动驾驶系统，但这会是特斯拉最后一款为人类驾驶设计的车。
不过，这么酷炫的车，到底什么时候才能交货呢？早在2017年，特斯拉首次发表新一代Roadster时，就已经开始向消费者收取5万美元的预订金。然而，Roadster的交付日期一延再延，至今仍然没有正式量产。但最近几周，特斯拉重新开放了预订，在美国、加拿大和中国收取5万美元的订金。
关于交付时间，马斯克给出的最新答案是2028年，不过，熟悉马总的朋友应该也都知道，他给出的交车时间听听就好。就连OpenAI的奥特曼也曾经订购过这辆车。去年，他还在社交平台抱怨，晒出自己的预订记录和退款申请截图，表示自己原本很期待这辆跑车，但等了实在太久，最后决定申请退款。
Jason认为，离大谱，离大谱，确实离大谱了。但问题是，这么离大谱的一辆车，真能按照马总的预期量产吗？还有法律问题，你想想，堵车的时候，头顶上突然飞过去一个什么东西，这玩意真不会吓到小朋友吗？
好吧，玩笑归玩笑，咱们说点正经的。在我看来，这个产品虽然不太可能对业绩和股价带来什么实质性影响，但确实展现出了特斯拉与SpaceX的技术实力，也看到了能够把这些天马行空的想法，变成现实的马总执行力。至于未来，我想这个产品或许进一步暗示我们，特斯拉和SpaceX的合并终究还是会发生的，如果你是特斯拉的股东，那么这个可能发生的路径，可得考虑进来了。
好，马总就到这里。讲到令人期待的科技新品，当然也不能漏掉苹果。苹果今天正式开放预购iPhone Duo。Jason也是一大早就守在电脑前，准备第一时间下单，结果预购才刚开放，网站就卡住了，好不容易订到，但预计到货日已经排到了12月初。
而且不只是Jason遇到这种情况。彭博报道，预购开放后没过多久，线上交货就已经延到明年1月底了，两种配色、从256GB到2TB的所有容量版本都一样。苹果实体门店可以预约的上市日库存，也是马上就被订完了。相比之下，9月上市的iPhone 18 Pro和Pro Max，只要是及时下单的消费者大多都能顺利买到。另外，这东西在中国二手交易平台上居然加价了1万人民币，相当于比官方价格多了1500刀了左右，离了大谱了确实。
Jason认为，从预购首日的反应来看，苹果这次确实成功吸引了消费者的注意，但交货时间长也代表，苹果没有做好充足供应的准备，起码是低估了预期。
另外，iPhone Duo能确认的收入会落在四季度，订单能落在明年一季度的指引说辞上，这些都不在即将开启的财报季中，库克和特纳斯最多会在电话会上说一嘴，说iPhone Duo需求火爆之类的话，但可能不会给出相关的数据。
总的来说，不管是会飞的Roadster，还是可以折的Duo，都让我们看到了科技巨头在产品创新上的野心。对特斯拉来说，未来的业务重点还是卖车FSD和Robotaxi。而苹果这边，除了Duo的市场反应，最关键的是供货保障问题。接下来两家公司也都将公布最新财报，美投团队也会持续追踪，第一时间跟大家分享。
大摩：谁在背负AI基建债务？
据大摩最新的研究报告显示，市场可能低估了科技巨头投入AI基础设施的规模，因为除了大家熟悉的资本开支，还有一笔没有被完整计入的租赁费用，如果把这笔费用也加进去，大摩估算2027年的全球AI总资本开支将达到1.58万亿美元，比传统统计口径高出14%。
先来解释一下这笔隐藏的租赁费用，过去再讨论云大厂的AI投资时，主要参考的是公司公布的资本开支指引，但他们除了自己花钱盖数据中心，也可以通过长期租赁的方式取得数据中心使用权。但在会计上，租赁费用不会直接计入现金流量表中的资本开支，因此也可能没有包含在管理层给出的资本开支指引里。大摩认为，传统的资本开支预测，越来越难还原资本投入的全貌。
大摩指出，目前云大厂已经披露超过1.1万亿美元没启动的租赁承诺。预计2027年，租赁资本开支将达到1950亿美元，其中甲骨文规模最大，其次是微软。把这些数字纳入计算后，就会得到我们开头说过的，2027年全球AI总资本开支1.58万亿美元，预期年增幅高达60%，但2028年的增速会放缓至14%。
那么这些资本开支，最后会流向哪里？
大摩估算，2027年AI资本开支中，有65%会转化成标普成分股的营收，其中英伟达就占了资金流入的三分之二，其他的存储、网络设备以及数据中心电力设备供应商，也会是主要受益者。
不过，随著AI资本开支不断增加，企业也必须找到更多资金来支撑扩张。大摩预计，2027年将是云大厂自由现金流缺口最大的一年，今年以来，这些云大厂已经发行了大约2550亿美元的无担保债券，相当于全年预估资本开支的30%，但随着美债收益率维持高位，企业的融资成本也明显上升，目前公司10年期债券的收益率，比2025年底上升了大约100到180个基点。
而且，不同公司承受的融资压力也开始出现分化。大摩把云大厂区分为两类，第一类是信用评级较高的微软、谷歌、亚马逊和Meta，它们的利息覆盖倍数为30.7倍，即便2027年新增发债4000亿美元，这个倍数仍能维持在11.9倍。但第二类信用评级较低的痛苦双雄，甲骨文和SPCX，目前利息覆盖倍数只有约4倍，如果2027年再增加1200亿美元债务，预计将下降至1.8倍。
至于CoreWeave这类新兴云服务商，主要是依赖项目融资和可转债，因此他们对融资环境的变化也更加敏感。如果未来盈利不如预期，或者融资成本继续上升，财务压力就可能迅速增加。
Jason跟大家捋一下，大科技要拿到算力有两种办法。第一种是自己买，不管是用现金还是发债借钱，只要是自己买下来的服务器和数据中心，那都是自己的，交易结束没有任何问题。这笔钱计入现金流量表固定资产投资，也就是我们说的资本开支。
第二种是长期租，就像长租一辆车一样，大科技不用买车，但会每个月交租金开车。这笔钱不计入资本开支，有的公司会披露一个其他支出放进去，有的公司会披露融资租赁利息，还有的公司会披露融资租赁本金部分等等等等，你用彭博终端都找不到标准的口径，可以说是乱象丛生。
在第二种融资租赁模式下，大科技的好处是当下少花钱，对供应商来说，融资租赁对它们没有任何影响，他们只会拿到全款然后放货，放存储放GPU等等。那这问题来了，谁在中间承担了这个风险呢？
SPV，一种特殊目的载体公司。由这种公司去市场融资，拿着金主的钱去全款买GPU，去建造数据中心，然后把数据中心分期租赁给大科技，最后收取大科技的租金，以及把租金再回报给金主。
所以，当需求高时没有问题，SPV和它背后的投资者能拿到租金。但当需求疲软时，大科技虽然不至于违约，但可能会在履约期结束后不续约。不续约资产就没人用，没人用就不会创造经济价值，从而相当于资产贬值。这贬值的风险，就会被SPV和它背后的金主所承担，而半导体与存储也会因此被拖累，毕竟没有金主给活血打钱了。
所以，我个人是这么理解的，对那些花现金多，租赁占比低的云公司来说，现在的主动权在自己手里，因为是自己去建造购买等等，所以当风险来临时，也更多是自己来承担贬值风险。
对那些现金花的少一些，租赁花的多一些的公司来说，在租约期内主动权更少，并且一样要履行约定付租金。但当风险来临以及租期之后，他们也有拍拍屁股走人的灵活度。
而对英伟达、博通来说，它们可能还要为贬值的那些资产提供残值担保，来牺牲自己，帮着SPV还有一些小云挽救一些损失。不过这都是后话了，要是真到了那个时刻，这个市场又有多少公司能幸免于难呢？
沃什IMF演讲
今天，沃什出席在曼谷举行的IMF和世界银行年会，市场将这次谈话解读为偏鸽信号。虽然本周美国公布的经济数据都显示通胀压力持续升温，但10月加息概率却不升反降，从昨天的28%降到了15%，接下来我们就来看看沃什究竟说了什么。
在利率政策方面，沃什重申，美联储仍然致力于实现价格稳定，而且已经在9月采取行动。他再度强调，美联储已经进入新的阶段，不会再提前向市场透露未来的政策方向，希望投资者根据经济数据自行判断。因此，对于10月是否继续加息，他也没有给出明确答案。
另外沃什提到，自9月会议以来，整体经济形势大致符合美联储预期。即使本周通胀数据偏强，他也没有特别强调这些数据可能带来的政策影响，这正是市场将发言解读为偏鸽的主要原因。因为如果沃什想为10月加息铺路，这场谈话就是提前释放信号的好机会，但他并没有这么做，也没有试图改变市场对10月暂停加息的判断。
在通胀方面，沃什认为，物价上涨是许多国家共同面对的问题，各国央行都需要根据自身经济情况采取行动。面对持续的通胀压力，全球多数地区都在收紧货币政策，没有国家能够搭便车，指望其他国家提高利率，来替自己解决通胀问题。
最后来看沃什这次花了不少时间讨论的AI。他认为，AI是自己有生之年最重要的技术创新之一，对经济的影响可以分成两个阶段。
短期来看，AI会带来需求增加。科技企业为了发展AI，需要兴建数据中心、采购芯片、服务器和电力设备，这些投资都会推动经济活动。在AI真正提升生产能力之前，总需求会先被推高，也可能增加通胀压力。
中长期来看，AI能带来正向的供给冲击。随着技术成熟，企业可以提高生产效率，以更低的成本生产更多商品和服务。这样一来，即使经济继续增长，也不一定会带来同样程度的通胀。说简单点就是有反制通胀的能力。
不过，他也承认，AI转型过程可能相当颠簸，短期对就业的影响仍不确定。美联储将在11月中举行专门听证会中，来进一步研究AI对生产率和就业的影响。
美投分析师Justin认为，从油价到AI，现在推升通胀的力量并没有减弱，美伊战争还是很不稳定，科技企业也还不断兴建数据中心，在芯片、电力设备等供给能力还没有跟上的情况下，需求的快速增加，可能会进一步推高部分商品和服务的价格，通胀风险并没有消散。
不过，沃什也表示，他把AI带来的需求增加看成转型过程中的一个阶段，认为等AI提高生产效率后，这部分的压力最终会被供给提升消化。再加上美联储9月才刚加息，对经济的影响需要时间才会显现，多位官员也表示，再次行动前，还有足够的时间观察数据。所以我认为，美联储没有必要在10月急着再加息一次，时间点可能还是会落在12月。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：Jump Trading和DRW正加大对AI算力衍生品市场的投资，计划参与GPU租赁价格期货交易。芝商所正筹备推出英伟达芯片相关合约，帮助企业对冲算力成本波动。
第四：中国提议将先进AI技术纳入出口管制清单，草案涵盖大语言模型、AI智能体、芯片设计等23项AI技术，现有的开源技术原则上不受限制。
第三：嘉信理财CEO表示，正主动拦截试图转移客户资金的未授权AI智能体，包括Muse。摩根大通CEO戴蒙本周也表示，不会让外部智能体随意获取客户账户信息。
第二：司法部及劳工部与软件公司Cloudera达成和解，后者将支付200万美元，两年内不得参与外籍员工绿卡申请项目。公司此前涉嫌在招聘过程中歧视美国求职者。
第一：Anthropic已与纽约市审计长建立沟通渠道，此前审计长致信呼吁Anthropic推迟IPO，要求公司先解决AI安全及治理问题，双方目前已展开沟通。
接下来是一周总结：
本周美股多数下跌，其中纳指录得6月以来最差单周表现。受本周AI板块抛售拖累，费半下跌11.4%，存储股跌得更深，DRAM下跌 18.8%。大科技多数下跌，苹果领涨，SpaceX领跌 10.2%。
其他市场方面，受避险需求推动，美债各期限走强，收益率曲线趋平，两年期收益率下行了5个基点，长端收益率下行了16到18个基点。美元黄金比特币变化不大，白银下跌 6.1%。受霍尔木兹海峡船只遇袭增多影响，WTI原油上涨7.8%。
本周核心叙事集中在AI板块抛售上，市场对AI融资和投资回报的审视再度升温，是这轮下跌的背景。周五，费半连续八个交易日收跌，追平了2006年以来最长连跌纪录。分析师指出，AI的预期收入和所需的资本开支之间，存在很大的缺口，而政治上的反对声音和项目审批上的困难，也带来压力。
在资金流方面，AI板块的动荡，引发了一轮大规模的市场轮动。避险资金流入美债，使美债录得了二月以来最好的单周表现。在过去几周，涨幅高度集中在AI和科技股上，本周则出现了明显的扩散行情，等权大幅跑赢市值。
在宏观数据方面，通胀数据继续高于预期。9月核心CPI环比上涨0.3%超预期。核心通胀是1月以来的最热。核心PPI同样高于预期，使得多位华尔街经济学家上调了PCE预测。
在美联储方面，受偏热的核心CPI影响，市场对10月加息概率一度达到了55%的峰值。然而，尽管通胀数据偏热，沃什并没有对10月的利率决议给出任何暗示，他强调自己不会预判会议，也不会预测FOMC未来的行动。不过当前市场对10月加息概率，还是回落到了16%。
在地缘政治方面，本周的进展相对较少。伊朗局势上，川普排除了向伊朗派遣地面部队，以及使用核武器的可能，不过有报道称，美军正在制定新的打击计划，目标是伊朗的能源基础设施和核设施。俄乌方面，川普表示俄罗斯和乌克兰已经同意了能源停火，但乌克兰本周恢复了对俄罗斯炼油厂的打击，引发了川普不满。市场也高度关注霍尔木兹海峡船只遇袭事件的增加，推动油价走高。
在个股方面，
美银下跌5.7%，主要受12亿美元的反洗钱监管费用及FICC业务表現疲軟拖累，不过净利息收入指引偏正面。
花旗下跌4.2%，市场关注的焦点在支出上，不过管理层强调科技行业发行带来的顺风。
摩根大通上涨2%，业绩不及预期，并对近期的资本市场活动表达了谨慎，不过上调了净利息收入指引。
富国银行上涨0.4%，净利息收入不及预期，回购规模也小于预期。
高盛下跌1.6%，业绩超预期，不过有观点指出投行业务的储备增长放缓。
摩根士丹利下跌5%，股票业务表现突出，但一定程度上被偏弱的FICC业务抵消了。
贝莱德上涨4.8%，业绩超预期，长期资金流入强劲。
嘉信理财下跌4.9%，业绩超预期，但净息差和交易收入不及预期。
奈飞上涨0.4%，公司宣布了新的首席内容官。
金佰利上涨8.2%，公布的第三季度初步每股收益和营收都高于市场预期。
星巴克上涨7.5%，Chipotle下跌 5.4%，因星巴克确认不会收购它。
汽车经销商Penske Automotive 上涨8.3%，公司已经签署了私有化协议。
BSP上涨23.8%，获得了伯克希尔追加的3亿美元投资。伯克希尔上涨3.2%，公司再次向BSP投资了3亿美元。
最后是下周前瞻。
下周值得关注的宏观数据有：
周五：密大消费者信心指数
下周值得关注的个股财报有：
周二：奈飛(NFLX)、SpaceX(SPCX)
周三：META、T
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