Anthropic越值钱越亏？;SpaceX半年回本？;奈飞盘后翻车！美股年底发力？
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Anthropic越值钱越亏？SpaceX半年回本？奈飞盘后翻车！美股年底发力？
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文字稿
【今日市场】
美股周二多数走高，市场广度改善。存储半导体持续走弱，但盘后受SpaceX带动反弹。大科技小幅波动，特斯拉台积电领涨，Ｍeta谷歌领跌。VIX指数也大幅下跌6%。
其他资产方面，美债涨跌不一，10年30年收益率下跌2到4个基点。而受美伊之间最新的外交传闻影响，WTI原油收跌1.8%，其他资产则变化不大。
【障眼法】
今天华尔街日报独家揭露了Anthropic最新的招股说明书，这份IPO草稿显示今年上半年营收达到163亿美元，同比增长近14倍，而去年全年收入为46亿美元，代表今年前六个月，就已经创造了去年超过三倍的收入。
在资本开支的部分，2025年上半年，算力和基础设施支出为23亿美元，到了今年上半年，算力支出增加到接近90亿美元，但从占营收比例来看已经从超过200%，下降到55%左右。
Anthropic的营收增长速度，已经超过算力成本的增速，但从损益表来看，Anthropic目前仍然处于营业亏损的状态。今年上半年，净亏损为807亿美元，去年同期净亏损是130亿美元。但这807亿里，其中720亿是一笔会计上的调整。来自可转换票据和其他融资工具的公允价值变化所产生的会计损失。简单来说，就是Anthropic过去为了筹集资金，发行了一些与公司未来估值相关的融资工具，按会计规则，公司越值钱，投资人手里这个换股的权利就越值钱，公司记下的亏损也就越大。
接下来，我们看招股书的另一项重点，也就是Anthropic未来的算力支出。
Anthropic已经签下约4500亿美元的云计算采购协议，未来七到十年需要陆续支付，而且大部分合约无法取消。此外，Anthropic还有通过博通租赁谷歌芯片，超过1600亿美元的协议，并在洽谈额外约1500亿美元的算力协议。如果加上这些交易，未来的算力承诺可能达到7500亿美元。
目前，Anthropic主要依赖亚马逊AWS、谷歌和微软提供算力，但这三家公司本身也在发展自己的AI模型和相关服务。Anthropic在招股书中也坦言，公司希望取得的算力，已经超过部分合作伙伴愿意提供的规模，因为这些合作伙伴开始将Anthropic视为竞争对手。
因此，Anthropic也开始寻找其他算力来源，包括向规模较小的云服务商租赁英伟达芯片，以及通过长期租约发展自己的数据中心。不过，这些替代方案同样存在风险，因为这些第三方运营商缺乏经验，基础设施的可靠性可能不如云大厂。
在客户集中度风险上，Anthropic大约20%的营收，来自仅仅两家客户。公司也谈言，未来一段时间，营收仍然可能高度依赖少数大型客户。这代表一但主要客户减少采购，或者转向其他AI模型，Anthropic的营收增长就可能受到影响。
另外，Anthropic也列出了其他潜在风险，包括AI模型可能造成数据外泄、网络安全事故等。同时，随着各地对数据中心建设的反对声浪增加，公司未来取得新算力的进度，也可能受到影响。
Jason认为，除了一堆数字外，我觉得华尔街日报这篇独家报道证明了，Anthropic在上半年就接近盈亏平衡。
在柱状图里，以公允价值计量的可转债占了一大笔费用。那这笔费用为什么放在这里？或者应该放在这里吗？
由于初创企业在融资时，往往会向客户发行可转债，可转债就是转换前是债，转换后是股的一种复合工具。在这个工具里面，大多会嵌入很多很复杂的条款，这些条款对投资者来说，从某种意义上是权利，并且这种权利是有价值的。
在US GAAP和IFRS下，这些权利应该从可转债中剥离出来，并当成公允价值计量的金融负债。如果权利增值了，那么企业对应的金融负债就更多了，也自然在利润表上对应的费用就更多了。可为什么Anthropic能有这么多费用？
因为把权利从可转债中剥离太复杂了，也算不清楚，企业为了谨慎性原则，通常不剥离，而会把所有的可转债及权利全部视为金融负债。这就意味着，当企业身价暴涨，转股权和其他权利也跟着暴涨的时候，对企业来说反而是一笔更贵的非现金费用。
理论上，这笔费用会持续在Anthropic的利润表上，直到上市或者投资者行权完毕后。
但实际上，这笔费用既不是主营业务必须要承担的费用，也不是长期可持续的费用，所以把它剔除掉看主业没问题。
如此的话，大致可以看出Anthropic在今年上半年，就很接近盈亏平衡水平。这要比我自己的预期好了不少。我原本以为研发费占比会非常大，毕竟研发里面会包含这一堆股权激励，以及训练模型费，但没想到整体还是比较可控的。
总之，从华尔街日报这篇报道来看，Anthropic在年中就基本看见了盈利，相信这会为模型公司变现讨论带来更扎实的证据，也可能会缓解本轮资本开支可持续性的担忧。毕竟花钱的赚钱了，那么持续花钱也会更可能一些。
而最近围绕Anthropic招股书和ARR的爆料越来越多，兴许下周或者下下周，Anthropic正式版招股书就会披露出来，到时候，我们再通过一两期特别节目跟大家细聊。
【SpaceX】
接着来看SpaceX财报。
本季度SpaceX总收入145.8亿美元，同比增长161%超了预期13%。每股收益0.35美元大幅改善，较预期的0.15美元翻了一倍多。而营业利润也扭亏为盈，比预期高了25%。
在业务方面，火箭发射业务收入17.67亿美元，同比增长6%，但营业利润率从负56.3%，一下子改善到了负0.4%，已经非常接近盈亏平衡。不过，本季度的发射次数和载荷量均低于预期，主要是因为星链的内部发射次数，从28次降低到了23次所致。但好消息是，能确认收入的外部客户次数，反而从10次增加到了12次，载荷则是从87吨大幅提升到了119吨，在很大程度上带动了利润率的改善。
在星舰研发方面，本季度研发费同比增长44%。公司明确表示，研发费主要是加速星舰研发。而投入也带来实质性成果，上个月，SpaceX完成了星舰第14次飞行，成功将26颗V3星链卫星送入轨道。另外，公司宣布将在路易斯安那州，建设新一代发射场，目标是每年支持数千次的星舰飞行，计划在2029年首次发射。不过这些都是已知的信息了。
在星链业务方面，本季度星链业务收入52.5亿美元，同比增长69%超预期，营业利润率45.1%，较上季度提升6.5%大超预期。在更细的指标上，本季度新增160万用户，总用户达到1360万，低了预期接近70万。不过，用户单价ARPU从66美元上涨到69美元，环比提高5%并超预期。
此外，星链的手机直连业务月活用户超过2200万，环比增长37%。公司在10月还宣布收购一批800兆赫低频段频谱牌照，用于星链手机业务，预计会2027年上半年完成交易，服务目标是2028年初上线，所以暂时还无法带动业绩增长。
最后来看AI业务。
本季度AI业务收入75.6亿美元，同比增长830%，大超预期20%，这是AI业务首次超越星链，成为收入贡献的头牌。不仅是收入，盈利能力也不错，本季度营业利润率为5.7%，較上季度负49.1%大幅改善。而且這还计入了12亿美元的Cursor相关股权激励，如果剔除Cursor带来的约6亿收入，以及约12亿一次性激励费用影响，本季度AI分部，哦不对，现在是SI分部的营业利润率，能达到29%左右。从负49%到正29%，看样子高价值的短租赁订单确实暴利。
好，三条业务基本上讲完了，整体都还不错，尤其是利润率的改善，要比我预期的更好一些，但财报还没结束，接着来看喜闻乐见的资本开支。
本季度火箭开支16亿，星链开支15亿，两者基本和预期匹配。而AI业务开支了164亿，也和市场共识差异不大。从资本开支强度来看，本季度资本开支强度是134%，代表每1块钱收入，对应投资1.34美元。而上季度这一比例是235%，可以说是收入变多了，花钱变少了，指标大幅改善。这怎么看都有点奇怪，大手大脚的马总难道要收紧了？
在随后的电话会上，管理层预计下季度资本开支中位数375亿美元，比预期高了74%，贴近最悲观的380亿美元。好家伙，看样子是三季度收紧是个假象，四季度放大招才是真相。
接着，管理层预计明年一季度收入中位数350亿，比预期高了50%，但低于乐观的365亿美元。注意，管理层没有给下季度的收入指引，给的是明年一季度。
在和特斯拉合并方面，马斯克回应称，两家公司应股东要求，各自成立了由独立董事组成的特别委员会来讨论合并可能性，目前不应将其视为必然。虽然他个人认为合并有很大的战略协同，但最终需要由特别委员会拿出方案，并获得特斯拉股东50%以上的股份投票批准。
在火箭发射方面，管理层预计将在下个月进行星舰第15次试飞，并将首次尝试回收V3版一级火箭和上级飞船。我觉得只要能尝试回收任何一级，都会对股价带来情绪催化效果。
在星链业务方面，单用户收入ARPU本季度非但没有下降，反而还比预期高了4美元到69美元，同时手机直连用户已经达到2200万。这两点在一定程度上延续了星链业务的成长期，但客观说对当前估值影响有限。
在AI业务方面，三季度新增算力300兆瓦，这比甲骨文、CoreWeave要弱鸡很多。但马总在电话会上说，SpaceX明年年底上线不足13吉瓦的话，他会感觉到意外，有信心在2027年实现10吉瓦的增量算力上线。
换言之，假设马总的话兑现了，那么今年四季度单季要新增1.3吉瓦，明年全年要新增10吉瓦。不管能不能做到，起码市场相信了，今天盘后半导体和服务器商开始集体上涨，削弱了对资本开支见顶的担忧。
但有意思的还没结束，在被问到算力租赁价格时，马总说模型越来越强，每瓦产出的有用智能也会越来越多，所以每瓦算力的价值会随时间升高。他举了个例子，说现在H100的租金，要比它刚上市的时候还要高。正是因为这个判断，SpaceX对外出租的时候，基本是按现货价签的短期合同，不去锁定长单。
而目前的短期合同续约时，每瓦价格也确实在上涨。现在新算力的定价，略高于上季度披露的每瓦30到50美元区间上限，也就是略高于每瓦50美元，对应每兆瓦5000万美元，或者每吉瓦500亿美元，回本期不到一年。马总甚至说，明年回本期能缩短到6个月也不是不可能，不过他自己也强调了，这不代表一定会发生。
好了，财报就到这里，整体来看，Jason认为本季度业绩表现尚可，好的点在于AI利润率有提升，本季度资本开支强度也大幅收敛。但坏的点在于，本季度增量算力不多，同时在马总的10吉瓦面前，未来融资需求可能被大大低估了，而发债在当前环境下不太有利。
可问题是，这不利的发债成本，真的能影响到一年，乃至半年就回本的算力租赁生意吗？马总说，新合同要高到每兆瓦5000万美元，预计一年回本，不管这是按年还是按整个合同期的推算，对于以短租为主的SpaceX来说，这种暴利确实可以削弱当前的融资成本。
并且能获取这种暴利的公司，也不是谁都可以做到，它必须是具备很强的融资能力、很强的执行能力，和很强政商关系才可能做到。从这个维度来看，SpaceX确实值得给高估值。
但是，假设明年马总真给搞出来了10吉瓦规模，其他公司也搞出来了十几吉瓦规模，在这么大规模的算力下，算力租赁价格，还能不能抗住供给变多带来的冲击？算力供应多了10倍，需求还能再拔高10倍吗？这个问题现在没有答案，但或许就是下阶段的讨论重点之一。
最后，美投对SpaceX的投资观点以及目标价，预计会在下周更新，跟踪SpaceX的用户不要错过哟。
【奈飞】
接着来看奈飞。
奈飞三季度收入128.7亿美元，同比增长12%符合预期，每股收益0.87美分，同比大涨48%超预期6%。三季度营业利润率达到34.6%略超预期。奈飞收入利润至少不必比预期更差，但盘后股价却一度大跌超过6%。那么问题究竟出在哪里？
在指引上，奈飞预计四季度收入为134.4亿美元，每股收益0.67美分，两个都低于市场预期。营业利润率预计会降到26%，包括裁员带来约1.2%的负面影响。而四季度收入指引同比增长11.5%，是连续第三个季度放缓。2026全年收入指引中位数也下调了1亿美元。
不仅如此，广告业务也出现了偏差。奈飞将全年广告营收从30亿美元下调到27亿美元，相当于下修10%。奈飞表示，主要是部分广告产品推出比预期慢，拖累了广告变现能力。公司还特别提到，今年订阅收入的增长比预期好，却仍然无法弥补广告业务。不过，奈飞计划在2027年，将广告订阅方案推到另外15个国家，并仍将广告视为未来的重要增长动力。
奈飞面对的压力还包括观看量增长放缓，以及来自YouTube等平台的竞争。
管理层也提出三个解决方案，第一是提供更有吸引力的影视内容，第二是利用技术改善用户体验，第三则是提高内容的变现效率。包含开始进一步扩大第三方内容授权，不再完全依赖自制剧集，例如，奈飞与迪士尼达成新的内容授权协议，开始引进五部电影作品，包含《冰原历险记》等等。
最后奈飞表示，本季在三个优先事项上都做得不错，但还有提升空间。而公司近期也宣布裁减1000名员工，同时更换内容主管，试图重新调整资源配置，以提高内容投资的效率。
财报电话会上，管理层说得最多的一个词就是"不满意"。Ted Sarandos直言，"我知道我们能做得更好"，CFO也说"我们想让观看时长涨得更快，我们不满意"。可见管理层其实很清楚这个季度表现有多差。不过Ted也表示，公司不需要根本性的战略转向，要做的更多是"需要在美国做得更好"。他说，今年美国出了不少"二垒打、三垒打"，缺的是能传遍全球的"全垒打"。意思是今年没有出爆款作品。不过他也重申，27年的目标没变，还是双位数收入增长和利润率扩张。
至于此前公司把首席内容官Bela Bajaria换掉，让前迪士尼、福克斯高管Peter Rice接任，Ted对他的评价重点落在"懂人才关系"上，意思是好的创作者现在有很多地方可以去，而奈飞要把他们留住。这也间接说明了，管理层对此前人才的流失感到不满。而对于裁员，管理层的解释是，因为过去几年增长太快，有些地方"投多了"，所以需要一个强制机制来调整这个事情。
最后，关于市场最关心的广告业务指引下调的问题，管理层在财报会议上没有做进一步的解释，不过有补充到说，这是用"短期小幅受损换长期更好的战略位置"。
好，财报就说到这，美投分析师Steven认为，奈飞这一次财报没有任何可以值得辩护的地方，确实是很差。因为本来市场预期就已经很差了，没想到在这么差的基础上，还能出现下调指引的事情。怪不得连管理层都在电话会上反反复复说自己也不满意。
这其中最让人失望的是广告。我们之前的分析中也说过，奈飞如果要在商业模式上寻找突破，广告和直播就是当下的重点，而这两个业务是相辅相成的。也因此，市场对公司的广告增长期待是很高的。而根据管理层的解释，这显然是内部执行力出了问题，但要知道，数字广告早就是一个相当成熟的技术，按理说不应该出错才对，所以这个结果让我感到相当意外。
不过另一边，我们确实也看到公司在做改变。包括裁员、换人，不忌讳地说出对当下的不满等，都是公司在做改变的直接证据。管理层在求变本身肯定是个好事，我也不认为奈飞会自此一蹶不振，毕竟这家公司长期的文化还是值得认可的。但一个现实的问题是，当下如果要投资奈飞的话，就会变得很困难，因为没有人知道这个困境反转的逻辑要等多久，又会对业绩改善多少，这就导致了股价短期内很难有什么上涨潜力。
不过好在，现在公司的下行空间也不多，从图中可以看到，奈飞的估值现在已经接近2022年的低位了，再加上公司的业务还是具有一定的增长黏性的，所以虽然基本面很差，但股票的性价比还可以接受，不至于太悲观。因此，如果你现在投资奈飞，那么你的核心逻辑就是在下行空间相对有限的背景下，去赌一个困境反转，而这样做的风险，就是股价可能会长时间横在这个位置不动。
【跌到头了】
又来到一周一期的大摩预热报告时间。这周，首席美股策略师Michael Wilson对于这轮回调终于有更近一步的看法了，他认为市场调整可能逐渐接近尾声，不管是短时间内快速反弹，还是缓慢下跌到11月再反弹，这期间都可能是加仓风险资产的好机会。接下来就来看看Wilson的观察和理由。
首先，Wilson认为这轮市场调整持续超过三个月，但标普的表现一直比整体市场强劲。自8月中旬以来，等权标普已经下跌接近4%，金融和工业板块跌幅更加明显，但受到大科技支撑，标普的跌幅相对有限。
不过，上周科技股和半导体持续承压，标普也开始补跌，而部分先前跌幅较大的股票，反而展现韧性，让指数和整体市场的差距开始缩小。
这种变化符合Wilson的预期，市场正在通过大科技补跌、其他板块企稳的方式，来消化过去几个月累积的压力。目前企业盈利仍然强劲，因此他认为这轮回调主要是经济进入周期中段带来的板块轮动，不是经济基本面恶化导致的前瞻信号。而且，随着指数和整体市场表现逐渐靠拢，这轮调整也可能越来越接近尾声。
至于投资方向，Wilson依然建议优先选择盈利能力稳定、预期持续改善的优质股。大摩追踪的优质股因子已经创下52周新高，自8月中旬以来累计上涨约6%，这个质量因子，就是做多赚钱能力强、稳定且现金流好的公司，同时大摩还建议做空低质量股，来捕获差异进一步拉大的收益。
另外，Wilson指出，高质量股不只是股价表现优于市场，它们的盈利预期也更强。目前，高质和低质之间的盈利预期修正广度差，也已经扩大到了10%。简单解释一下，就是分析师上调盈利预测的公司占比，减去下调的比例扩大到了10%。在类似历史情况下，优质股未来一年平均能跑赢低质量股约7.5%。而且按照远期市盈率算，优质股的相对估值仍接近历史中位数，并不算贵。这就是说，在盈利端高质量股上修的更广，在估值端反而还更便宜，因此Wilson认为吸引力还依然足够强。
另外在利率方面，Wilson也更新了对目前金融环境的看法。他认为美债收益率和能源价格带来的金融环境压力，已经达到2022年以来的最紧缩水平，这对企业融资和经济活动形成压力，某种程度上，也替美联储完成了一部分的紧缩工作。
虽然上周的CPI再次高于市场预期，但部分涨价集中在机票、电脑等特定项目，不代表通胀正在全面扩散。因此，Wilson仍然预期，美联储将在10月暂停加息。
好，接下来我们来听美投分析师Justin的观点。
Justin大致认同Wilson对于市场调整可能接近尾声的判断。从历史表现来看，第四季度本来就是美股相对强势的季度，而且随着中期选举结束，政治不确定性逐渐消退，也有利于市场情绪改善。
除了季节性外，我认为Wilson把质量股补跌，看作成其他板块上涨的信号，这还隐含着另一种解释，就是随着大科技财报季开始，市场对AI资本开支即将见顶的担忧，也会缓解，进而会刺激其他板块，尤其是半导体和存储板块的看涨情绪。
从实际数据来看，韩国的9月半导体出口环比增长29%。台湾的9月电子产品出口订单环比增长4%。虽然每个月的数据都有所波动，但整体並没有出现放缓的迹象。而且韩国政府也指出，半导体出口的增长不只是价格上涨，实际出货量也在增加。这可能是持续花钱的前瞻信号。
因此，Justin目前还没有看到足够证据，来证明AI需求已经开始放缓，他更倾向认为，这轮半导体的回调，更多是加息和情绪转弱所造成的调整，而不是整个AI投资逻辑和基本面发生了改变。
接下来，这两周大科技的财报就相当关键，尤其是五大云的表现，以及对未来资本开支的规划。Justin预期持续强劲的AI需求，仍然能够反映在这些公司的业绩和指引上，大科技会通过高业绩增长和持续资本开支两个维度，来帮助缓解市场对周期见顶的担忧。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：美国国务院制裁微软前AI科学家陆奇创办的奇绩创坛及关联公司，因为这些公司为涉嫌窃取谷歌AI机密的公司提供资金。奇绩创坛予以否认，正寻求解除制裁。
第四：Meta全球事务总裁卡普兰宣布将于2027年离职，结束超过15年的任期，其职责将由两名高管分担。
第三：纽约市提出新规，要求企业用AI等自动化系统做客服时，需要明确告知消费者，并提供一键转接人工选项。AI客服若提供误导或错误信息，企业须担责，每次违规罚款525美元起。
第二：环保人士阻碍甲骨文新墨西哥州数据中心计划后，称可复制到全美。据统计，上半年全美至少106个数据中心项目因当地反对受阻或推迟。
第一：AI新兴云服务商热度消退。韩国AI算力供应商Elice在首尔上市首日暴跌32%，澳大利亚Firmus Grid放弃IPO，英国Nscale的IPO估值目标遭到质疑，行业龙头CoreWeave过去一周股价下跌20%。
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