高盛到头了？;小摩开始收缩！;存储鬼故事？美股见底信号？
21 小时
播放量 2.2k
高盛到头了？小摩开始收缩！存储鬼故事？美股见底信号？
开通服务即可查看评论～
文字稿
【今日市场】
美股多数走低，但跌幅有限，标普上涨家数多于下跌家数，市场广度维持正面。存储半导体软件继续走弱，费半已连跌五个交易日，为7月以来最长连跌。大科技多数上涨，Meta延续强势且领涨，SpaceX领跌。
其他资产方面，美债涨跌互现，10年30年收益率分别下行2和4个基点。MOVE指数上涨2.66%重返100上方。美元下跌0.4%。黄金白银比特币原油均变化不大。
【高盛】
我们先来看高盛财报。2026年三季度，高盛净收入为187亿美元超预期11%，每股收益17美元大超预期33%。虽然收入利润较上一季有所下降，但收入绝对值仍是高盛史上第二高。
细分业务方面，投行业务录得32.24亿美元的单季营收，其中并购顾问贡献了16.54亿美元创新高，受已完成并购交易带动。股权承销录得6.66亿美元超预期，說明三季度的IPO和再融资市场表現，并未如市场讨论的疲软。债券承销受益于投资级债券发行活动增加，达到单季9亿美元大超预期近10%，显示企业在当前高利率环境下，依然有相当大的融资需求。
不过，高盛在财报中提到，投行业务订单储备无论环比还是同比都略有下降，意味着未来的投行收入增长存在一定不确定性。
投行业务到这，接着来看第二类固收和第三类股权交易业务。固收交易业务，主要是帮客户买卖债券、外汇、大宗商品、利率产品和相关衍生品带来的交易收入，次要是提供融资赚取的净息差收入。我们这里就聚集在交易收入这头。
三季度，高盛固收业务录得35亿美元，比预期低了6.7%，其中交易收入贡献了22.6亿美元，较上一季度明显回落，也是拖累固收业务的主因。高盛表示，房贷、信用和利率相关交易，是本季疲软的关键。由于美债收益率不断走高，房贷和企业融资成本也跟着上升，压制了相关证券的交易需求。而利率预期反复变化，也增加了债券交易和风险对冲的难度。
不过，外汇和大宗商品交易收入大幅增长也有部分抵消。这倒不意外，三季度仍然是中东战局混乱的一个季度，全球交易者对美元的需求，以及能源、农业产品的交易与波动都很大。这个逻辑和二季度一致。从目前的战局来看，今年四季度也有望保持。
接着是股权交易业务。股权交易业务就是帮客户买卖股票、期权、权益类期货和衍生品的交易业务。通常情况下，只要市场足够活跃，交易量足够大，那么高盛在买卖双方之间，就能赚取回报。也就是说，这个业务是衡量资本市场活跃度和景气周期的关键。
三季度，高盛股权业务录得64亿美元大超预期26%。交易佣金收入和融资收入基本五五开。交易佣金的最大贡献是衍生品交易。而融资收入的最大贡献是对冲基金等机构客户的融资需求增加，代表投资者的交易意愿依然强劲，愿意通过借贷和杠杆扩大投资规模，反映出市场仍有一定的看多情绪。
另外，高盛的资管业务表现也相当不错，第三季度收入达到50.5亿美元，同比增长14%。管理资产规模达到4.1万亿美元，创下历史新高，连续35个季度录得长期资金净流入，带动管理费收入同比增长22%。另外，绩效报酬收入达到5.87亿美元，接近去年同期的八倍，主要受益于此前为客户安排的SpaceX投资。
好，高盛的核心业务就到这，最后我们来看两个重要的财务指标，也就是效率比率和ROTCE。这两个不常听，但其实是很好理解，效率比率类似银行版本的毛利率，但它是个反向指标，数字越低越好，代表一份收入要花掉多少费用。
效率比率在三季度为60.5%，优于市场预期的65.46%，但比上季度的57.4%反而糟糕了一些。主要是因为本季度净收入环比下降8%，但营运费用只减少了3%，收入费用没有同步匹配，导致费用占比增加。
另一个KPI是ROTCE，这个可以粗略理解为银行版的ROE，越高越好，代表每投入一份有形股资本，能够创造多少利润。大概这样。
本季度高盛ROTCE为20.5%，虽然明显高于市场预期的15.99%，但和效率比率一样，它还是低于上季度的25.5%。
Jason认为，上季度我们说过，高盛改善效率比率和ROTCE的速度太快，一步把过去一年两年的改善路径给走完了，让市场没法去押注一个更好的改善目标，就像美光的毛利率一样，一两次财报把毛利率从50%拉高到近90%，这未来又还能有多少空间继续拔高呢？
从这个角度来看，我依然保持上季度的看法，认为当下高盛的投资性价比不如二季度财报公布前。
从各项基本面数据来看，股权交易大超预期是积极的，并且这个积极已经延续了两个季度，也就是今年四月到九月这两个季度。前一个季度是半导体的疯狂上杠杆，后一个季度是半导体的疯狂去杠杆。好的坏的都已经经历过了。那么这份积极还能延续到下个季度吗？从目前动量股、存储的走势来看，我保持怀疑态度。
另一个是投资银行业务，这个我倒是比市场更乐观。一个原因是IPO放缓已经体现在了过去一个季度，包括美投IPO指数也是如此。另一个原因是Anthropic的上市可能会放在今年四季度，这一单的收入就可能会拔高一个季度。因此我对高盛下季度的投行业务是乐观的。
综上，我们对高盛仍然保持中性态度，目标价要等模型更新后再看，可能会有调整。这里我要特别解释下，在高盛二季度财报公布前，我们的态度是积极态度，在二季度财报后，我们转变成了中性态度。有的用户可能觉得，中性态度就是不买也不卖。这么理解倒也不能说错，但转变态度往往更重要，因为它意味着比之前更谨慎或者更乐观，尤其是从积极方向改成了另一个方向。
最后我还想多说一嘴，过去一个月里，金融板块相对跑输标普大约6%。这个差距在历史上并不多见。我认为核心原因在于美债收益率的快速上升，它导致了银行信用损失的担忧加剧。而一旦企业的信用状况也开始恶化到触发贷款条款，银行就会要求企业追加担保物或者提前还款，企业的现金流就被进一步抽紧，那么这条信用风险链就可能一环一环地传导下去，进而导致经济出问题。
好在目前风险还算可控，经济各项指标也比较健康，但由于股价往往会提前半年左右反应，现在的健康也无法线性外推成未来一年半载都健康。因此对于我们普通投资者来说，在当前时刻，我认为有必要增加对金融板块走势的关注度，因为它可能是周期拐点的前瞻信号。
【摩根大通】
接着我们来看摩根大通，2026年三季度，净收入为509亿美元略低于预期，每股收益5.57美元，也低于预期6%。交易业务表现分化，股票交易收入同比大增49%，创历史三季度最佳表现，抵消了部分固收交易收入同比下降4%的影响，但整体交易收入仍略低于预期，为103.2亿美元。相较之下，受贷款和存款规模扩大带动，净利息收入同比增长13%，达到270亿美元，摩根大通也上调了全年净利息收入展望。
财报的主要数据就先介绍到这里。和高盛不同，我们更关注摩根大通的CCB部门，也就是消费者与社区银行业务。因为摩根大通覆盖了大量的普通家庭和小企业，它的存款、信用卡、汽车贷款和住房贷款，可以直观反映美国人还有多少钱、愿不愿意消费，以及还债压力有没有在上升，帮助我们判断美国经济的实际状况。尤其是现在，人们对美国的经济环境到底是好还是坏，存在很大的分歧，而小摩的财报就是一个非常好的一手数据来源。
CCB主要由三部分组成，第一是个人银行和企业贷款，包括存款、信用卡、小企业贷款和日常金融服务等。第二个是住房贷款，第三个是汽车金融，接着我们就一个一个来说。
先来看个人银行和企业贷款。三季度，摩根大通平均存款达到1.097万亿美元，同比增长4%，存款利润率为2.78%，较前一季度改善。其中信用卡业务依然是重要的增长动力，但小企业贷款持续疲弱。
在信用卡业务中，平均信用卡贷款达到2501亿美元，同比增长7%，信用卡消费额达到3760亿美元，同比增长9%。贷款和消费均录得显著增长，显示美国消费者的消费意愿依然旺盛，信用卡借贷规模也在持续扩大。
不过，信用卡贷款增加，也需要留意消费者是否越来越依赖循环信贷。所谓循环信贷，就是持卡人没有在还款期限前一次性还清账单，而是把部分欠款留到下个月，继续支付利息。对银行来说，这部分贷款通常能带来较高的利息收入，但如果消费者越来越依赖循环信贷来维持消费，还款压力也可能逐渐累积。
那么，随着信用卡贷款规模持续扩大，坏账风险有没有跟着上升呢？
从坏账数据来看，情况反而有所改善。信用卡净核销，也就是信用卡实际认列的坏账金额同比下降1%，净核销率，还从去年同期的3.15%降到2.91%，也明显低于第二季度的3.34%。虽然30天以上的逾期率环比小幅上升至1.97%，但仍低于去年同期的2.14%。信用卡消费和贷款持续增长，但坏账金额并没有同步上升，净核销率甚至进一步下降，反映美国消费者的信用质量目前仍然稳定。
但对小企业而言，小企业平均贷款同比下降了6%，贷款发放额度也下降15%。这说明，小企业的信贷需求并没有同步走强，或者银行的贷款意愿在收紧，和个人信用卡形成了鲜明的对比，美国消费者还在积极花钱，但小企业似乎缺乏扩大经营和投资的动力。对美国经济来说，可以说是喜忧参半。
接着来看房地产，三季度，摩根大通抵押贷款发放额为160亿美元，同比增长15%，环比下降7%。虽然和去年同期相比，住房贷款需求有所改善，但在近期房贷利率持续走高的环境下，美国房地产市场的复苏仍然面临压力。
另外，住房贷款30天以上的逾期率，从去年同期的0.89%，进一步降至0.79%，也低于二季度的0.83%，显示出住房贷款的信用质量依然稳定。
最后来看汽车金融。三季度，汽车贷款和租赁发放额为108亿美元，同比环比皆下降超过10%。虽然新增融资业务有所放缓，但过去累积的贷款和租赁资产仍在扩张。平均汽车贷款和租赁资产合计936亿美元，同比增长7%。
这里要拆开看。传统汽车贷款余额同比增长2%，变化不大，真正推动扩张的是汽车租赁，平均租赁资产同比大增26%。汽车租赁可以简单理解为，摩根大通先把汽车买下来，再长期租给消费者。租金计入收入，车辆折旧计入成本。
从信用风险来看，汽车净核销同比下降7%，30天以上的逾期率，也从1.17%降至0.96%。所以可以这么说，目前汽车金融的信用质量仍然稳定，但新增贷款和租赁业务出现放缓的迹象。而汽车板块的增长，主要来自租赁，传统汽车的信贷需求还是相对较弱。
Jason认为，尽管FICC低于预期，但全局看摩根大通各条业务线都比较稳健。唯一值得一提的就是小企业贷款。本季度小企业平均贷款同比下降了6%，贷款发放额度也下降15%。可以说幅度不低。这可能还是加息，以及市场收益率上升，企业贷款利率也在同步走高导致的结果。
不过好的一面是，本季度整体坏账拨备基本同比持平，代表这个季度的利率高企，还没有造成企业明显的信用问题。另外小摩又上调了全年净息差收入，意味着大企业贷款可能反而在边际贡献。
综合来看，小摩的基本面稳健。信用风险相当可控，大企业融资似乎也没有放缓，维度要担心的就是小企业，当然，这或许是一个季度的特殊压力。下个季度再关注即可。当下，我们也不会对此过度担心。
【噪音跌出黄金坑？】
全球芯片股的抛售潮还在持续，昨天科技股普遍走弱后，跌势进一步蔓延到亚洲和欧洲市场。而引发这波抛售有两大原因：第一，中国存储芯片厂商带来的竞争压力，第二，市场对AI产业融资问题的担忧。
先来看中国方面的消息。据CNBC报导，中国存储芯片制造商长鑫周末宣布，新一代4F²架构的DRAM取得了重大进展，这项技术主要是通过缩小存储单元的面积，让同样大小的芯片能够容纳更多数据，来提高存储容量，并降低生产成本。长鑫预计今年底前会推出以该架构设计的DDR5产品。
目前全球DRAM市场主要由三星、SK海力士和美光三家公司主导。虽然长鑫在技术水平和市场份额上，仍然落后这些龙头，但这次突破让投资者开始担心，中国厂商追赶的速度可能比预期更快。如果未来能够实现大规模量产，就可能冲击全球的供需平衡，以及芯片厂商的定价能力。
至于市场的反应是不是过度紧张？UBP的股票顾问认为，投资者正在找理由把今年涨得多的AI股票获利了结，尤其是存储股。虽然中国存储厂商未来可能会威胁全球的供需平衡，但短期内，它们依然面临技术门槛，尤其是HBM这类更先进的存储芯片。
Rayliant Global Advisors的首席市场策略师Phillip Wool认为，长鑫这次的突破，对中国芯片厂商是一个重要的里程碑，但还没有证明能够大规模量产，而且这次的进展甚至还没涉及HBM，韩国厂商毫无疑问还是主导这个市场。因此这轮急跌反映的更多是市场对整个AI交易的焦虑，而不是竞争格局发生了根本的变化。
除了竞争问题，回到市场对于AI交易的另一个担忧，也就是资金。博通和英特尔都在周一警告，虽然目前AI算力需求强劲，但未来企业能否持续取得足够的资金，可能会成为AI基础设施扩张的一大障碍。博通CEO陈福阳甚至表示，许多AI投资者其实不了解自己所投资的技术，却抱着非常高的回报预期，行为就像在赌场下注。
在存储芯片竞争加剧，以及AI融资前景不确定的双重压力下，全球半导体股接连遭到抛售，其中受冲击最严重的就是韩国股市。SK海力士和三星电子双双跌至8月以来的最低水平，受两大芯片龙头拖累，韩国综合股价指数KOSPI盘中一度重挫6.7%。KOSPI从6月创下的历史高点以来，已经回落三分之一，并且跌破200日均线，同时，外国投资者也在加速撤离，10月以来已经净卖出超过60亿美元的韩股。
除了韩国，日本和欧洲的半导体股也普遍承压。日本软银集团、芯片设备商东京电子，加上欧洲的阿斯麦、意法半导体和德国英飞凌都出现明显跌幅，显示市场的卖压从存储进一步扩散到整个半导体产业链。
Jason认为，长鑫技术突破还有待观察，而且这离量产还比较久远。两大CEO强调的，大多是乱七八糟的投资太多，不是我们一般口径下的云巨头。所以我觉得，这两篇新闻的噪音大于实际。
但是，噪音也不意味着定价的完全错误，存储的利润和定价，都几乎是跟着产品溢价在走的，而我们看到的是，无论合约价还是现货价的二阶导，也就是增速的增速都在放缓。换言之就是涨价涨不动了。
那涨不动了是啥意思？其实也不用那么担心，因为现在的价格已经是非常高位了，毛利率也已经来到接近90%，所以它的价格都不用涨，哪怕就是维持，对于股价来说已经相当积极了。毕竟，高价格多维持个一年半载之后，存储赚到的这些钱，就可以通过回购来把股价拔高。当然了，如果维持不住，那还是我们一直提醒的，存储就会面临巨大的回调风险，而且是几年都回不来的那种下跌。
下图是美光、DRAM ETF，还有内存价格对比图，感兴趣的观众可以暂停看一下。
最后，Jason也想多说一句，如果是供需关系改善、存储内部竞争导致的产品价格放缓，这对大科技这些花钱的主来说，就会是一件好事。包括英伟达！
【老调重弹】
又来到一周一期的大摩预热报告时间。和上周相比，首席美股策略师Michael Wilson，对市场的整体看法并没有太大改变，依然认为美股估值已经经历了相当程度的调整，而企业盈利仍然强劲。旧观点的部分就不多著墨了，我们就挑几个比较值得关注的新观点，来跟大家聊聊。
首先，Wilson认为，最近美债收益率、美元和油价同步上涨，已经让美国的金融环境明显收紧。因为利率上升会增加企业的借贷和融资成本，美元走强会对跨国企业的海外收入造成压力，而油价上涨则会推高企业的营运成本，并压缩消费者的购买力。这些因素加在一起，已经开始抑制经济活动，某种程度上相当于替美联储完成了一部分紧缩工作。
不过，这些压力并没有完全反映在指数上。因为标普受到少数大型科技股支撑，而这些企业拥有充裕的现金流，对融资成本和能源价格的敏感度相对较低。相比之下，一般企业受到的影响就比较大。
Wilson认为，接下来几周的通胀数据和美联储态度相当重要，包含本周公布的CPI、主席沃什在IMF会议上的发言，以及月底的FOMC会议，都将影响市场对未来利率的预期。但是单一事件不太可能让市场利率看法直接改变，关键在于通胀数据和沃什对金融环境的解读能不能对得上。
如果通胀数据没有进一步恶化，而且沃什也承认目前收紧的金融环境已经在抑制经济活动，那么美联储继续加息的必要性就会下降，进而缓解美债收益率对股市的压力。
那么要如何判断这轮美股的调整已经接近尾声了呢？Wilson这次特别提出了两个需要关注的指标。
第一个是金融股的相对表现。Wilson认为，在目前追踪的市场指标中，金融股相对于标普的表现，是判断美股短期方向最重要的指标之一。因为金融机构对利率、融资条件和经济前景相当敏感，如果金融股持续跑输大盘，就代表市场对金融环境的担忧仍然存在。反过来说，如果金融股开始企稳，就可能是市场压力缓解的信号。
第二个指标，是我们最近多次提到的MOVE指数，也就是美债市场的波动率指标。Wilson认为，目前美股并不担心美债收益率维持在高位，但如果收益率再次快速上升，就可能进一步推高企业融资成本，并对股票估值形成压力。因此，MOVE指数能否回落，也是判断市场压力是否缓解的重要信号。
Wilson认为，目前金融股的相对表现和债市波动率，都已经出现一些初步企稳的迹象，但还不足以确认调整已经结束，仍然需要接下来几周的市场表现来进一步验证。
Jason认为，Wilson的观点与上期没有变化。关注金融股和MOVE也是我们建议大家去做的。这篇报告有价值的信息明显不如之前，希望Wilson不要摸鱼了，好好分析。
对于后市，明天早上的CPI是第一个要关注的要点，但显然，这次不如上个月来的那么重要。因为利率路径基本被完全消化，哪怕这个月CPI有所上移。
而我们的观点也保持不变，10月暂停一次加息，到12月才会重新加息。因此，以大科技领先，以高集中度现状的美股而言，美联储余波暂且搁置，真正的关注焦点是这几家巨头的核心收入增速，指引，还有资本开支。我们认为这些指标对股市的敏感度更高，影响力也更深，因此，还请各位在财报前做好充足准备。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：彭博行业研究预计，AI和数据中心将推动全球云端游戏市场，在2035年达到380亿美元，可能让游戏主机退出大众市场。任天堂因云端布局不足，可能面临较大竞争压力。
第四：苹果发布售价299美元的智能家居屏幕HomeView，将于11月13日上市，挑战亚马逊和谷歌。并同时推出新款Apple TV 4K和HomePod mini 2。
第三：Space Capital报告显示，受SpaceX创纪录IPO、国防开支和太空基础设施推动，2026年太空经济投资有望首次突破1000亿美元。
第二：扎克伯格在访谈中承认，Meta去年承诺投入数千亿美元建设AI基础设施时，并不确定能否成功，首席财务官也多次警告失败代价巨大。
第一：微软计划到2032年将数据中心容量从此前报道的约12吉瓦，增至38吉瓦以上，以缓解AI及云服务算力短缺。目前微软还未对此发表评论。
为你推荐
