首先，总体业绩不及预期主要是体现在利润端。其次，开盘跌9%受短期悲观情绪化冲击影响。站在26年3月来看，公司基本面总体相比于本次披露的25年4季报是企稳向上的。两个业务分开来说，首先是持续增长的云业务。25年第4季度，阿里云业务实现收入433亿元，同比增长36%(上个季度同比增长34%）、环比增长9%，EBITDA MARGIN维持9%。市场可能不满意的点(1)是云业务增速是之前预期增长36-38%的下限（感觉卡不够用是硬制约），(2) EBITDA MARGIN没有继续向上增加（还没涨价，token量也没爆发），其实都没那么大的硬伤。从目前来看，4季度整体市场的token增长率本身比较平稳，没有像26年1季度claude code和open claw这样爆发的增长。如果我们参照着北美云厂商amazon的25年4季度增速和利润率趋势来看，其实和阿里也是差不多的。各大云厂商都是从26年1季度开始上调云服务的报价，这部分对收入和盈利的贡献需要等到下一个财报窗口才能看到。而盘后电话会议上，阿里的管理层也给了5年云AI收入1000亿美元、利润率20%的预期目标。第二个是国内电商业务，25年4季度实现收入1593亿元、同比增长6%（增加90亿元），其中即时零售收入208亿元、同比增加56%（增加75亿元）。市场不满意的点：（1）即时零售烧了几百亿，也并没有给线上电商带来多少增量收入，（2）电商业务ebita margin在4季度有改善，但是其他业务和海外业务亏损导致综合盈利水平的回升低于预期。其实电商总体受25年4季度国内消费偏弱的影响都表现一般，之前京东的数据也能看到，但是在这次腾讯和阿里的投资者电话会议都提到了，进入26年以来国内消费有筑底回升的迹象。此外，公司给了28财年闪购整体交易规模过万亿、29年闪购实现盈利的目标，根据第三方行业报告，2025年中国即时消费交易市场规模大约在3万亿左右，也就是公司给自己定的市场份额目标在30%左右，25年4季度淘宝闪购的份额大约是45%。从这点能够看到，淘宝和美团的竞争烈度不会比25年下半年更为激烈。综上，公司在云业务和电商业务上都是稳步向上的。从现金流和资本开支来看，公司25年4季度是回升的。目前公司的在手现金接近3000亿元，考虑其自身业务现金流，足以支撑其未来3年的AI资本开支计划。