今天公司财报后股价大跌12%，我们一起来看看这家刚刚才展现出些许翻身苗头的公司，是否真的又要萎靡不振了呢？财报显示，25年Q4营收137亿同比下滑4%，超出预期些许；调整每股收益15美分，大幅超越共识的9美分，但注意，调整每股收益超预期的核心来自股份支付，并非主营业务，如果回看标准每股收益的话，那英特尔本季度是亏损12美分，甚至还低于预期的亏损10美分。这说明英特尔整体基本面依然没有触底。在盈利能力方面，英特尔本季度毛利率为37.9%，虽比去年同期和上季度有所收窄，但仍然超过了彭博共识约380个基点，这里面一部分被PC业务拖累了，一部分被数据中心提振了，而备受关注的代工业务依然没有好转。具体来看。本季度PC业务录得82亿收入，略不及预期，营业利润率约27%，大幅低于预期的30.8%。去年四季度本应是个人电脑的销售旺季，即便考虑三季度的提前消化，PC也不该出现量价齐跌的情况。这说明，英特尔在成本管理，尤其是依靠台积电代工的消费级处理器上遇到了成本压力，同时面对AMD的竞争被迫降低了单片价格。而随着NAND和DRAM涨价延续，今年的PC销量可能会持续承压，因此可以预见，未来几个季度PC业务可能会延续疲软趋势。接着来看最近异常火热的服务器业务。本季度服务器业务收入47亿，营业利润率26.4%，两者均大幅超越彭博共识。英特尔PC业务的疲软并未波及服务器业务的强劲增长。而服务器CPU虽不至于像存储产品那样暴涨，但短期内产能瓶颈依然是主要制约放量增长的因素。对英特尔而言，这意味着客户需求和订单可见度极高，未来收入确定性极大。但同样的，要想继续放量增长的话，那它将取决于英特尔代工部门的产能利用率，但目前的情况似乎并不乐观。本季度英特尔代工业务录得45亿收入和25亿亏损，营业利润率为负55.7%，低于预期。营业利润率没有改善，反而比上季度恶化了不少。这说明18A巨额的产能爬坡成本和折旧压力严重侵蚀了利润，且目前可用供应量还处在低位，无法生产大量服务器或消费级CPU，代工业务在缺乏规模效应支撑的情况下，距离盈亏平衡仍有很长的路要走。接着在指引方面，英特尔预计26年Q1财季收入为117亿到127亿区间，毛利率进一步下修至34.5%，调整EPS下修至0元。三者均不及市场预期，这是盘后大跌的第三个原因。最后，英特尔CEO陈立武在电话会议上坦言，尽管AI带来的市场需求相当强劲，但公司在制造端正面临严峻挑战。他直言，目前的生产制造和良率尚未达到预期标准，尚需改进。此外他还透露，由于四季度已消耗了大部分库存，短期供应将进一步承压。对于备受关注的代工业务，他强调“罗马非一日建成”，外部客户预计要到今年下半年才会做出决策，公司的整体重建之路仍将耗时数年。Jason认为，回到财报本身，尽管数据中心业务非常积极，但PC业务不增反跌，代工业务更是接连几个季度没有实质性改善。单从这份成绩单来看，英特尔的表现显然是不及格的。但是，英特尔的估值逻辑早已脱离了单纯的财务数据。它的底部有白宫托举，动能有国策支撑，唯一制约估值释放的枷锁是代工业务。遗憾的是，陈立武今天关于良率和产能的坦诚描述，彻底浇灭了市场短期热情，导致英特尔盘后股价跌幅从6%迅速扩大至超12%。不过，能够与白宫达成共识、赢得川普的积极评价，并在电话会上如此坦率地披露代工问题，我认为这恰恰说明陈立武拥有直面核心问题的底气，也有贯彻战略的魄力。事实上，他上任一年来的降本增效已见成效，18A工艺虽然起步蹒跚，但在能效比上的改进非常明显，修正了过往的功耗短板。因此，随着下半年工艺流程的优化，一旦基于18A的新款CPU批量出货，性能稳定性能够通过关键客户的验证（如苹果），英特尔的估值上限有可能将彻底打开。投资英特尔不在博取短期反弹，而在于押注英特尔能领导美国本土芯片制造。目前来看，这一进程不会停止，只是比市场预期的要慢一些。但对于投资者而言，我们需要明确的是，没有扎实基本面支撑的标的，仍是风险极高的选择，因此即便押注也要管理好风险。