发生了什么？昨天盘后，Meta公布了25年三季度的财报。公司的主营业务没有太大问题，但是支出端大幅增加，让市场担心未来利润和现金流承压。因此盘后股价一度下跌8%。而就在市场还在消化这些问题的时候，今天一大早，Meta又发了一条公告，表示要通过债券发行筹集至少250亿美元资金，进一步加剧了公司会乱花钱的担忧，于是今天早盘一度大跌13%。在文字截稿时，股价有小幅度的回调，目前约有11%的跌幅。相信不少人看到Meta这样的大跌，会觉得有点慌。过去这一年多两年来，Meta每一次财报后市场的反馈都是相对积极的，这场久违的大跌，又是一个跟费用相关的大跌，会不会重蹈2022年的覆辙呢？首先我们先简单说一下，本次Meta的财报。其实Meta的这次财报，在叙事上非常清晰。收入部分：核心业务运营表现强劲，超出预期，广告业务还在增速，已经来到26%。四季度的广告指引，小幅超出预期，但增速有放缓迹象，暗示下季度增速只有18%。然而，这跟去年四季度正值大选，政治广告火热带来的基数效应太高有关，所以实际情况没有那么差对于明年的收入预期，管理层没有明说，但有提到未来的收入增长仍然非常强劲，而广告推荐系统的效率提升仍将是主要增长动力费用部分：最大的问题在于费用指引。CFO对于26年的费用指引直接上了一个台阶。表示，“our current expectation is that capital expenditures dollar growth will be notably larger(“明显更大”的意思，之前用词是“similarly”，类似地) in 2026 than 2025. We also anticipate total expenses will grow at a significantly faster(“显著加快”的意思，之前用词是“faster”，更快) percentage rate in 2026 than 2025”一些其他费用端相关的问题。比如，非市场化股权投资从年初的61亿美元飙升至251亿美元，增长了312%。这主要是Meta对AI初创公司的战略投资；在AI人才招聘上，2025年Meta花了巨资去招募AI人才，这些员工的全年薪酬将在2026年完全体现；计提了一笔高达159亿美元的一次性非现金税负。这个数据在此之前是没有预期的，它几乎相当于抹去了这个季度所有的利润。整体来看，虽然收入部分仍然强劲，指引也还不错，但费用的问题一下子被放大了出来，导致市场对Meta的财务支出不受控的问题产生担忧。这是财报后下跌的主要原因。雪上加霜的是，当市场还在琢磨Meta会不会一定程度上保持一些财务纪律性的时候，今天早上一个发债的新闻相当于直接告诉市场，不用琢磨了，就是要继续花钱的。这使得股价进一步下跌。未来怎么办？这种下跌需要担忧吗？咱们拆开来一点点分析一下。首先，咱们先估算一下对实际业绩的影响。我看了华尔街几个大投行的预估，他们对于26年的财务状况都做了一个比较明显的调整。收入端增加了2%-3%左右，但利润端下调了5%-6%。由于收入端的增加应该是预期之内的事情，所以现在在华尔街基本是预计，这次财报后，26年的总支出在原先预期上进一步上调了7%-9%左右。也就是说，26年的每股盈利下调了7%-9%。这或许解释了一大部分，为什么昨天盘后股价在这个位置徘徊。当然，这个利润端的下调还是有不确定性的。因为只有等到下个季度，我们才真正看到，CFO说的“notably larger”，  “significantly faster”到底是多少。如果最后的结果超出预期，或许还有小幅下调的空间。但从现在往后看，Meta的这种下跌会持续下去吗？咱们不妨先去思考这么一个问题，其实Meta的费用问题一直存在，但为什么突然这个季度开始，市场就这么大反应呢？我们认为，一方面是这一次费用增加的确实有点多，另一方面，也是因为这一次费用上的支出没那么容易看到回报。此前的费用支出虽然也多吧，但大部分都是放在数据中心上。可是这一次，除了数据中心以外，Meta的费用还出现在其他各种地方。比如，最近公司多少有点乱招人的意思，还做各种各样的收购，而在此之下，大模型进步又非常缓慢。再加上这个季度多了一个150亿的税务相关的费用调整，这就让市场开始质疑，费用这么加上去真的合适吗？对此，我们是这么看的。先说说费用的绝对值部分。从不确定性的角度去看，现在Meta在费用支出的不确定性，已经是在高位的。因为现在CFO给的指引实在是太含糊了，市场根本不知道你指的”notably larger”到底是多少。但要是我们把时间往后拉一拉去看，会发现这个指引将会越来越明确，因为下季度财报就要给出全年的预期数字，哪怕最后的结果是小幅上升，但只要这个幅度没有造成财务上的危机，那么费用问题的不确定性就会大幅降低。所以，费用端对股价的影响，相信还是相对短期的，市场也很难就此不断去发酵。你可能会想，那在22年的时候，Meta不也是多次提高费用支出，导致股价大跌了70%吗？这次会不会又像22年那样呢？我认为情况差很远。虽然22年的时候，公司的支出很多，但当时的支出都是放在元宇宙上，而这部分支出真的是很多年都看不到回报的。可现在的AI不同，他已经对Meta的业绩带来积极的影响了，虽然从体量上看，这个收入的增量肯定不如支出上花的钱多，但至少可预测性是要强很多很多的。所以这次的费用支出，还是要合理很多的。我不排除Meta有乱花钱的地方，比如各种花钱招人，然后又裁员等，但大部分的支出还是可以justify的。电话会议上，管理层也三番五次强调了这部分投入会有回报。因此，整体的情况还是要比22年元宇宙要好很多。另外，也是更重要的是，22年的Meta还面临两个巨大的收入上的压力。分别是tiktok和经济衰退。而现在，Meta并没有看到类似当时这样明显的威胁。这点从本季度的收入上就能看到。公司依然保持26%的加速增长，非常惊人。因此，这一次是不可能出现22年那种下跌的。那后续Meta的股价会受到什么因素影响呢？其实从上面的分析逻辑中也可以看到，核心还是在收入能否保持高增长。只要收入增长没问题，那么很快就会打消市场在费用支出上的担忧，因为它说明了Meta的这些支出，在某种程度上是值得的。当然另一方面，也意味着大家担心的财务压力，并没有想象中那么大。所以这么看下来，所有的问题都集中在一个点上，那就是Meta未来的收入状况到底怎么样？是还能维持高位增长，还是开始放缓了？具体的分析，我们目前预计，会在下周周中或周末通过加更的形式做更深度解读。但现在可以透露一些看法，那就是整体还是积极的。这不仅是因为本季度的财报表现非常好。管理层在电话会议的时候其实有提到说，“26年广告推荐系统的效率还在提升”，“回报周期可控，新增的计算资源投入短期内几乎都能被利用” （说明有效果），以及，“虽然 CapEx 增长显著，但我们认为这将成为推动长期营收增长的重要基础”。这些其实能看到收入上问题应该是不大的。另一边，Reels的惯性还在继续，而其他的两个App，whatsapp和thread还有变现空间，说明广告展示量上还有巨大的机会。而从过往Meta的运营经验来看，如果别的地方开始看到压力，就会从这些还有变现空间的地方去发力。所以我们不会过于担心。当然了，这个节奏是怎么释放的，我们无法去预计。要是接下来两个季度，管理层在变现上保持克制，同时费用的问题还在持续，那么我不排除市场仍然在当下的位置徘徊（假设没有额外的风险出现的情况下）。但我们认为，Meta长期逻辑是非常坚挺的，它的这些变现潜力是一定会释放出来的，所以如果你持有的时间越长，就可以对Meta越放心。因此整体来看，我们认为今天Meta的下跌，不会是一个结构性风险。他的长期逻辑仍然非常坚挺。