财报分析今天盘后，Meta发布了一季度最新的财报本季度Meta收入为563亿，同比增长33%，每股收益为10.44元，两者均超出预期。但利润里面还包含了80亿的一次性税收利好，如果剔除它，那么EPS应该在7.31元左右，虽然也beat了预期6.65美元不少，但也没有那么积极了。在营业利润率方面，本季度Meta基本保持了上季度的水平，达到了41%，并且大大超过了市场预期的35.08%。这进一步说明，广告业务的投送变得更有效，更精准了，也很可能是基于新AI模型赋能贡献。接着在业务层面，应用家族板块本季度收入为559亿，同比增长33.4%，超出市场预期的550亿美元。其中广告收入是绝对主力，本季度达到了550亿美元，同样超出市场预期的541.6亿。我们知道，Meta的广告收入增速可以拆解成一个三因子模型，第一个因子是用户数增长，它反映的是Meta能触达多少人。第二个是单用户广告展示量增长，它反映的是Meta在每个用户的Feed和Reels里塞了多少条广告，这一块直接受AI推荐效率和广告库存扩容的影响。第三个是广告单价增速，它反映的是广告主愿意为每一次曝光出多少钱，是广告需求强度最直接的量化指标。最后把这三个齿轮相乘，就能归因Meta广告收入的驱动力到底来自哪里。下图是Jason在用彭博终端的数据，总结出来的三因子模型里过去几年的增速变化图。其中绿线就是总收入的增速，可以看出来这个季度的收入增长其实是非常好的。不过咱们的重点还是看这三个齿轮。先看第一个齿轮用户数DAP，也就是日活用户数，这个季度同比只增长了4%，比过去几个季度6到7%的常态明显放缓。但这背后并不是Meta基本盘出了问题，管理层解释说，主要是伊朗的互联网中断、以及俄罗斯封禁WhatsApp这两个地缘事件造成的。如果剔除这两个因素后，那么DAP其实仍然是健康。只不过这两个因素是否是一次性的？是否会迅速恢复？这就不得而知了。所以这应该被视为负面因子去定价。接着是第二个齿轮用户广告展示量。这个在季度同比飙升到了14.7%，而上个季度才10.4%，一年前甚至还在零附近。也就是说，Meta这一季度的单个用户广告密度还在加快。AI推荐模型（Andromeda、GEM等）的功劳。因为AI推得越准，用户对广告的容忍度越高，Meta就敢在每个Feed里多塞几条广告，同时用户体验也不会太过糟糕。另外，也有可能是WhatsApp和Threads的广告在放量导致的。不过，让人意外的是第三个齿轮广告价格，也就是单价。本季度，广告单价同比反弹到了12%，逆转了上个季度回落到6%的下行趋势。要知道，单价这一块结构上，之前有Reels的广告单价不足，以及新变现来源WhatsApp和Threads的拖累，因为Meta为了吸引商户，报了更低的价格。所以过往来看，量起来的同时会自然把均价拉下来。所以量价之间本来是有此消彼长关系的。但这次居然没有这个拖累，反而能在广告量大幅上涨的基础上，单价还在提升，这是非常积极的信号。最后把三个齿轮相乘，就基本还原出了33%的广告收入增速。这说明本季度的增长并不是靠吃老本（用户数），而是两台AI引擎（量价）的发力所驱动的，质量上要比25年Q4财季还要高。接着在资本开支方面，本季度包括融资租赁在内的总资本开支达到了198亿美元，远远落后于预期的269亿。看样子在花钱上小扎收敛了一些手脚。不过紧接着在随后的指引上，Meta就再次上调了全年资本开支指引，从上个季度指引的1200亿中位数，上调到了1300亿。这还没完，花钱变多的同时，收入也比较平平。下季度收入预计在580到610亿美元之间，指引虽比上个季度好的多，但没有超预期，落后共识大约5亿左右，让市场比较失望。所以这么看下来，好消息是Meta的AI在广告效率增强上做得很不错，利润率也保住了40%。但坏消息是下个季度收入指引平平无奇，全年开支也在继续上涨。收入开支两头积压，必然会进一步侵蚀掉现金流，这又是市场最不喜欢的财务状况。也因此，即便这个季度Meta的收入相当积极，但股价仍然在财报发布后立即就出现了下跌。财报会议在财报电话会议上，管理层重点提到了新模型Muse的进展。小扎对Muse的效果表示相当满意，并特别强调说，这个模型的能力几乎每周都能看到明显的提升，迭代速度相当之快。小扎还进一步阐明了Meta在AI上的战略逻辑，他认为，只有先做出足够好的AI模型，才能在此之上做出真正有竞争力的AI产品，所以Meta对于模型层面的投入，是有战略必要性的。在市场最关心的资本开支问题上，管理层也给出了解释。他们表示，这一次全年指引再次上调，主要原因是今年部分数据中心的硬件产品价格出现了上涨，同时公司也在提前布局未来的数据中心建设，所以需要先行投入。这大概率跟存储、CPU等硬件产品涨价有关。不过整场财报会议下来，信息增量其实相当有限，没有太多让市场眼前一亮的内容。我们怎么看？美投团队认为，这次财报确实谈不上太好，但要说差，也不至于。首先，本季度各项核心数据还是全面超出市场预期，尤其33.4%的营收增速，无论是超预期的幅度还是绝对值本身都已经相当亮眼。这还是在日活下跌的背景下实现的。而且别忘了，Meta的AI新模型是在两周前才发布的，也就是说这次业绩的表现并没有新模型效果的体现，因此未来的增长仍然可期。而关于下季度的收入指引，虽然没有超预期，但基本与市场共识持平，算是在可接受的范围之内。相比之下，市场或许更在意的是Capex的再次提升。不过其实在财报前，我们已经看到不少投行纷纷上调Meta今年的Capex支出，因此也算是在部分预期之内了。那为什么这次财报会跌这么多？我认为还是跟市场的期待过高有些关系，毕竟过去这一个月，Meta的涨幅相当好，加上CBOE的CEO在接受CNBC采访时透露，投资者在Meta财报前积累了大量的看涨期权，说明市场情绪在财报前已经相当亢奋。这本身就意味着，Meta需要给一个各方面大幅超预期的财报才可以支撑住，结果最后出来一个平平无奇的成绩单，所以失望情绪的宣泄是很正常的。但拉长时间来看，美投团队对Meta仍然保持信心。毕竟社交媒体的商业模式护城河够深，加上从Muse新模型的进展来看，Meta的AI能力正在取得实质性的进步，这些最终都会转化为广告效率的提升和业绩的持续成长，也会逐步打消市场对于capex过重的担忧。因此只要把时间维度拉长一点来看，这个位置的Meta仍然值得买入。