微软又软了！财务甲骨文化？盘后股价大跌6%！这到底发生了什么事？先来快速过一遍核心数据，本季度总营收为813亿，同比上涨17%超预期。每股收益为5.16元，同比上涨60%，但这一部分来自OpenAI的贡献，如果剔除掉用调整每股收益的话，那本季度为4.14元，同比上涨24%仍超预期。整体上无论调整不调整都是非常亮眼的数据，显然问题不在收入利润这两头。 接着在业务方面，主打企业服务的PBP部门收入为341亿，同比增长16%超预期。另外成本和费用只增长了10%和6%，这就导致PBP部门的营业利润率大幅增长了22%，说明微软在企业客户端的盈利能力还在显著增长，是积极的信号。在更重要的智能云业务上，本季度收入为329亿，同比增长29%略超预期，驱动力主要来自于Azure。成本端相较上季度增长了1%，费用端下降了1%，整体让云业务的毛利率和营业利润率保持不变，也超出了预期。随后在更细的云业务拆解上，备受关注的Azure收入增速为39%，略低于市场预期的39.4%，这可能是盘后被惩罚的最大原因。客观说，财报前各家投行对微软是非常有信心的，过高的预期导致些许miss就被过度放大，这个情况和上次季报如出一辙。接着是个人电脑业务，它在本季度明显放缓，同比收入下滑了3%，主要归因于Windows OEM授权和搜索业务的拖累。不过这显然不应是盘后下跌的主因。但Win授权下降这点需要留意，它和英特尔PC业务的疲软都暗示着，下个月AMD的PC业务也可能会承压。在资本开支方面，包含融资租赁的总开支为375亿，超出市场预期，其中约300亿是现金支出，大超市场预期。这一方面让市场看到微软投资押注AI的决心，在资本开支上毫不含糊。但另一方面也不可避免的压缩了自由现金流，它在本季度只有58.8亿，大幅低于预期的77亿，同时微软也缩减了股息支付，将股息支付率压低到了17.57%。这说明连财大气粗的微软都不得不收紧现金股息支付，把钱留给投资AI基建，这是今天盘后大跌的第二个主因。最后我们在回过头来，通过微软10Q来看一下OpenAI的情况。在微软的其他收入中，上季度微软按权益法核算分得了41亿的OpenAI亏损。本季度由于OpenAI的融资和重组稀释掉了微软的权益占比，导致微软所分得的亏损也相应的变少了。结合其他科目的贡献，最终让其他收益由亏转盈，达到了近100亿美元正向收入。这一方面可能是OpenAI本身减少了亏损，微软分得亏损就更少了一些；另一方面，微软可能在其他投资层面，比如在Anthropic上获得了不错的收益，实现了其他收入的逆转。这也是推动本季度标准EPS暴涨60%多的核心原因。当然了，其他收入不是主业，很多收入也都是一次性的，不具备长期持续性，因此我们也要客观看待，剔除掉这些噪音再做判断。顺着OpenAI的话继续说，微软本季度RPO大幅增长至6250亿，增幅高达2270亿。加权平均年限仍为2.5年。并预计在未来12个月内确认25%，也就是约1600亿左右的RPO为收入。这个2270亿的数字是哪来的呢？正是不久前微软和OpenAI签署的备忘录。备忘录中说道，OpenAI承诺额外新增2500亿的Azure采购，这些金额就体现在了本次季报里面。也因此，由于OpenAI的采购占比变得更大，市场开始担忧微软对单一客户过度依赖，一旦OpenAI无法履行承诺，那将对微软造成重大影响。但我认为，这个信息市场早已获得，现在只是放在了财报里面，市场是看到了激增的RPO和激增的资本开支，把微软联想成了下一个甲骨文而作出反应，而这个反应在我看来是过激了，其他业务的稳健都不支持这种反应。最后是下季度指引，微软预计收入会落在81.2亿左右，其中PBP在34.4亿，智能云在34.3亿，而Azure的增速会放缓至37.5%左右，这是微软盘后大跌最后一个主因。美投观点我们认为，微软的核心问题现金流的恶化，还有云业务的不及预期。对于本季度突然增加的近100亿现金开支，我认为有可能是因为存储及其他半导体供应链涨价导致的，但幅度不应该这么大，更可能的是为了尽快部署某一数据中心而进行的临时决定，要知道，微软的CFO艾米是极为苛刻且谨慎的管理层，要让她能放款100亿，不仅得有充足的订单支持，还得对客户支付能力进行深度尽职调查，结果必须是非常肯定她才能做出这个决定。所以我相信现在的开支大概率将转化为匹配的增长。按照数据中心最快半年的速度推算，那么这个数字将在两三个季度后体现出来。对于云业务，本季度大约1%的同比放缓，确实让原本押注高增长的投资者感到失望。而下季度给出的37.5%Azure增速，甚至还比本季度低了1.5%。这是否意味着微软Azure会就此一蹶不振，持续放缓呢？我不这么认为，相反，我甚至觉得盘后的定价出现了问题，即便不考虑新增的RPO和放量增长的资本开支。我们来看一下上季度。当时微软给的是37%的预测，而真正实现的是39%，即便考虑汇率因素也实现了38%，超过了微软自己的预测。这是其一。其二，彭博终端统计的卖方共识指引是34.5%，而微软给出的37.5%指引，实际上是显著优于市场平均预期的。另外，去年一季度时微软Azure也放缓了增速，当时股价也出现了大跌，但很快微软在二季度就把放缓的部分追了回来。因此我认为，按照过往的保守惯例，微软Azure云业务在下季度很有可能达到38%及以上的增速。并且结合PBP商业客户业务利润率的提升，云业务利润率的高位稳定，以及机构实地调研对微软AI需求的积极反馈，我对微软接下来的基本面表现依然信心满满。我们说，微软和一般的公司不同，这是一家确定性极高的公司，而这个确定性就体现在这家公司的基本面上，这最后就会翻译成为业绩的确定性。业绩的确定性，不是说这家公司的业绩永远不会变差，而是即便有变差的时候，也能很快地反弹回来。正如去年一季度时微软Azure也放缓了增速，当时股价也出现了大跌，但很快，微软在下一个季度就把放缓的部分追了回来。这本质上，是公司有着极高护城河、市场空间足够大、以及谨慎运营的体现。现在，市场看到收入放缓了一点点，支出增加了一点点，就开始想象微软可能要变成甲骨文那样，财务都有问题了，于是开始恐慌起来。我个人认为大可不必。我之前做过很多次财务的深度分析，微软其实是所有大科技里财务管理最为严格的公司，它的财务风险几乎可以忽略不计，而且既然CFO愿意把资本开支能提升这么多，显然是看到后续的订单的，这说明收入的增长也是可预期的。所以综合以上分析，我个人认为今天的盘后大跌并不合理。我也相信，市场应该不会花太久，就能意识到我前面说的几点分析。当然，反过来从微软的这次财报中我们也能感受到，市场对于AI公司业绩的要求是真严格啊！