财报怎么样？先快速过一遍核心数据。本季度总营收为828.9 亿，同比上涨 18%超预期。每股收益为4.27 美元，同比上涨 23%。这次OpenAI对EPS的影响几乎为零，所以无论调没调整都是非常亮眼的数据，但问题显然不在收入利润这两头。在业务分部，主打企业服务的PBP部门收入为 350.1 亿，同比增长 17%超预期。这里成本和费用的增速都是11%到12%，比收入增速低，所以营业利润同比增长了21%，而营业利润率也从58进一步抬到59.9%，提升了将近 2 个百分点。说明微软在企业客户端的盈利能力还在显著增强，是积极信号。接着是个人电脑业务，本季度收入同比下滑 1%，主要拖累不是Windows，而是游戏和设备这两块。Windows OEM这季反而是涨的，这是因为OEM厂商在内存涨价压力下在提前屯库存，所以下季度压力可能会比较明显。更重要的是智能云业务。智能云本季度收入为346.8 亿，同比增长30%略超预期，驱动力主要来自Azure。但这次智能云的盈利质量是有压力的。智能云整体成本端同比大涨了47%，比上季度扩张了3%。这也导致智能云的整体毛利率显著走低。不过费用端只增长了9%，最后使得营业利润同比只增长了24%，而且营业利润率从去年的41.5%降到了39.7%，掉了将近 2 个百分点。 这是 AI 基建持续投入的代价，市场对此本来就有预期，但实际数字落地时还是会有压力。在备受关注的Azure方面，本季度Azure增速为40%，超过市场预期的39.4%，但客观说，这个超越幅度并不显著，并且财报前各家投行对微软是非常有信心的，所以40%的增长在市场眼中还是稍显中庸了些。但这也和我们之前的预期一致，微软很可能把算力资源继续分配给了自家的Copilot研发上，实际上从管理层的解释中也可以读到这个结果，管理层说，费用增长主要是来自研发部门对算力的需求。所以微软向自家Copilot倾斜这个战略，看样子还是在延续，具体什么情况等稍后的电话会来作解释。接着在资本开支方面，本季度现金capex为308.8 亿，远超市场预期的271亿。如果加上本季度新增的融资租赁使用权资产，那么总资本投入就达到了348.9 亿，这个数字略低于市场预期的总投入353 亿。也就是说，现金支出激进、在超预期；但融资租赁在放缓。这是一个特别的信号，因为它代表微软在AI算力扩张上的策略，可能在调整为更多依赖自建数据中心，未来减少对第三方租赁算力的依赖。自建的好处，是单位算力成本更低、折旧周期更长，长期毛利率更好。但代价是短期现金消耗大，自由现金流会持续被压制，并且没法像租赁那样快速上线。所以这可能是微软的一次扩张战略调整，当然，这也可能只是一次季度性变化，下季度或许又会加码租赁。但不管怎么样，微软继续扩张数据中心的方向和力度都没有发生改变。除了这些以外，财报还有一点非常有意思。微软本季度首次披露了AI收入，这是所有人都始料未及的。微软披露到，包含Azure平台、前沿模型公司、第一方AI应用和服务在内的AI年化收入，在本季度达到了370亿，同比去年增长了123%。并且还在后面补充了一句，说构建和运行AI解决方案还需要CPU、存储等基础设施服务，对于非前沿模型公司而言，这部分收入没有计入370亿的AI ARR里。这句话的意思是说，微软对AI 收入的定义其实是不对称的，对前沿模型公司，也就是OpenAI、Anthropic这些纯AI客户，他们在Azure上花的每一分钱，不管是GPU还是CPU、存储、网络，全部都打包算进AI收入。但普通企业客户要想跑AI项目配套租赁的CPU、存储这些基础设施反而不算进去。所以，管理层在用这第二条给市场传递一句话：我真实的AI业务，要比这370亿还要更多。不过，紧接着微软就又披露到，不算OpenAI的情况下，商业客户订单比去年增长了7%。如果包含OpenAI的话，新订单增长是负的4%。这又是啥意思呢？实际上，微软传递的意思是，OpenAI的新订单已经签完了，本季度没有太多的新订单。所以把它算进来和以前对比就是同比下降的。但如果不算它，微软其他客户反而是同比上涨的。只不过增长7%这个数字，说实话有点不太够看。当然了，这也许是算力不足导致的结果。在随后的电话会上，微软预计2026日历年的全年资本开支为1900亿美元，比预期大幅提升了70%之多！看来，连一向在财务上保持纪律的微软也忍不住要大举投入了。最后，微软还预计，在截至2026年6月末的公司第四财季，Azure的销售收入按恒定汇率将同比增长39%到40%，并且将在26下半年温和增长。而下季度Copilot席位也将继续增长，最后预计下季度营收将增长13%到15%。我们怎么看？美投团队认为，最关注的Azure同比增速40%。比上个季度给市场预期的37到38%要高。这是一个积极信号。M365的表现也不错，这个季度商业和个人版本也都在加速，商业版本的seat还维持6%的增速。至少说明AI对seat收费还没有影响。另外M365 Copilot席位增加创了纪录，同比增长了250%。资本开支跟上季度给的预期一样，环比下降。而且整体这个季度现金流表现不错，环比增长了100亿。所以这么看起来，AI投入下降，回报表现不错。而且首次披露了整体AI业务的ARR。如果假设一季度AI业务是90亿美元，那么AI业务占收入的比大约是10%左右。到下个季度的展望。Azure增速39%到40%，比上个季度的指引多2个百分点。资本开支上调到400亿美元以上，整个2026自然年资本开支到1900亿，Azure到下半年会有所加速。这个指引也是相当不错，资本开支的上调伴随着Azure的加速。原来市场还觉得AI的投入减少会不会跟不上其他对手，但现在这个担心也可以减轻了。所以总体看，这应该是一份很好的财报。但是有一个指标，让人有点纳闷，那就是新签合同。之前新签合同这个指标都是几百的增长，其中主要就是跟openai合作带来的。但是前几天微软跟openai公布分手，所以这个季度首次披露了排除openai影响的新签合同。在没有openai这个大客户的情况下，Azure的增长仅仅只有7%了。所以，微软的这个财报又留下了一个新的疑点：没有了OpenAI，微软的云业务还能有增长吗？新签合同也就成为下个季度要重点观察的指标。如果 ex-OpenAI 的新签订单能加速，说明没有OpenAI微软也能活得很好；如果 ex-OpenAI 增速也开始下滑，那微软就是真的出问题了。当然，我们判断大概率是没有问题的，微软一定是有底气才敢这么披露，也是要让市场看到，没有openai的微软的表现。所以综上来看，我们仍然看好微软。这个季度财报和指引表现都不错。Azure和M365这两个AI回报在加速，资本开支短暂下降，下半年再提速，看起来也是GPU短期资产和土地厂房长期资产的调整。有了加速的回报，资本开支加大也非常合理，1900亿的资本开支水平，跟亚马逊和谷歌也回到了同一水平。同时，还首次披露了AI业务的收入ARR达到370亿，占整体收入比重约10%，这是未来微软AI业务成长性的指标。但是，因为跟OpenAI这个大客户的分手，这个季度的新签合同增速很难看，当然这有可能是高基数造成的影响，接下来更要关注新签合同的内生增长速度。