奈飞这家公司，过去几年一直给华尔街讲的故事是，我要的东西，我自己造，我不去买别人的。不过昨天这份一季度财报发布之后，市场发现这个叙事正在悄悄松动。先来快速过一遍财报。奈飞昨天公布了2026年一季度财报。营收125亿美元，同比增长16%超预期。每股收益1.23美元，同比暴涨86%，大幅超出预期。不过本季度的EPS里包含了一笔28亿美元的并购分手费，就是奈飞退出华纳竞购之后收到的补偿金。如果剔除掉这笔，虽然业绩依然不错，但确实没看上去那么炸裂。盈利能力方面，营业利润率达到32.3%，比去年同期的31.7%略有改善。自由现金流也有51亿美元，看起来也没什么问题。所以单看这些数字，奈飞至少给了一份及格的答卷，但为什么股价跌了将近10%呢？这个原因可能不在过去的业绩上，而是在未来。奈飞这次不仅维持了全年营收指引不变，也维持了营业利润率的指引不变。可市场本来预期的是，在退出华纳这笔交易之后，省下来的并购成本，就算不能让收入指引上调，也起码应该让利润率指引上调才对。对于这个问题，奈飞CFO Spencer Neumann在电话会上说，并购虽然取消了，后续的整合费、迁移费这些都不需要花了。但同时呢，有一些原本计划延续到27年才确认的费用，现在被提前到26年确认了。简单说就是省了一笔钱，然后又提前确认了一笔钱，两边一加起来，就让今年的利润率没什么变化。那提前确认的是什么钱？最合理的理解是，并购过程中已经产生的，或者已经承诺的支出费用，包括投行的顾问费、法律费、尽职调查费用这些。因为当交易还在的时候，这些费用会随着进度分摊到26和27两年。现在交易终止了，没有后续的整合时间线可以摊了，所以财务处理上，就得在今年一次性确认掉。虽然这笔费用总量没有变化，虽然这笔费用也理应是预期之中，但显然市场不买这个账。市场从刚开始担心奈飞会不会因为收购华纳，而把自己搞的负债累累，最终稀释股东权益；现在又开始担心，如果奈飞收购失败，而派拉蒙对华纳收购获批，那么流媒体市场的竞争格局，将会发生实质性的改变。合并后的新公司，将拥有Paramount和HBO Max两大流媒体平台，再加上权力的游戏、碟中谍、哈利·波特、DC宇宙这些超级IP，就形成了一个奈飞从未面对过的竞争对手。在电话会上，奈飞没有在并购话题上花太多时间，而是把重点拉回了它更熟悉的叙事上，包括用户参与度、广告业务增长、优质内容留用户这些。而且奈飞重申，今年广告收入的目标是30亿美元，同比翻倍。在推出广告套餐的市场中，广告套餐占到了一季度新注册用户的60%以上。最后还有一个值得关注的消息，奈飞的联合创始人、现任董事长Reed Hastings将在今年6月任期届满后不再连任。Hastings在1997年创办了奈飞，2023年卸任CEO，此后担任董事会执行主席。而管理层在电话会上，否认了Hastings的离开和华纳交易有关，并表示Hastings一直是这笔交易的坚定支持者，董事会也是一致赞成的。好。财报就到这，我们来听听美投消费领域的专家消费分析师Sonia的观点：Sonia认为，奈飞这次财报结果是beat，但指引算是 miss了。不过我们认为，这更多是买方之前对指引预期过高导致的落差。从我们的模型来看，我们一直没有把奈飞当作高成长公司，整体收入增速预期大概在 13–15% 区间，其实这和公司给出的指引大致一致。所以这一轮下跌，更像是情绪层面的修正，等市场消化之后，这种回调我们倾向认为是一次性h 。所以短期来看，在上季度公司把内容投入上调到200亿美元后，我们认为这部分资金，很可能会投向几个方向，包括体育内容、广告业务拓展、国际市场扩张，以及更重要的，应对潜在的竞争压力，特别是来自合并后的派拉蒙竞争。好的一面是，我们之前也提到过，虽然奈飞没能拿下华纳并购，但公司现有的现金牛业务依然非常稳健，能够持续产生现金流，用于支持回购。这在一定程度上，会为股价提供支撑。但从更长期角度来看，问题也很明确。流媒体行业最难获得的，其实就是优质 IP，而这一点奈飞依然存在结构性短板。我们之前也分析过，如果派拉蒙成功整合华纳，那么市场上会出现一个内容底子更厚、IP资源更强、体量更完整的竞争对手，这对奈飞几乎是确定性的负面因素。因为这意味着，奈飞不只是失去了强化自身内容库的机会，还将面对一个更强的对手，在用户和内容两端同时承压。不过，我们认为竞争威胁确实是客观存在，并且较之前有提升的风险，但事在人为。从发展的眼光来看，风险的程度也会发生改变。Netflix有着极强的创新能力，也有更具魄力和前瞻视野的管理层。面对长期竞争威胁，管理层的能力将会成为决定性因素，而我们对于这一点是比较有信心的。所以综合来看，我们认为公司短期面临较多不确定性，市场恐怕很难一鼓作气的走股价恢复的逻辑。但是公司长期的增长和竞争力我们认为都没有发生任何改变，任何短期的回调都会是好的长期机会。