英伟达GTC解析最近英伟达股价承压，主要原因是市场质疑AI泡沫，尤其DeepSeek事件和对数据中心建设过热的质疑，引发股价不断下跌。虽然各个大科技的财报（包括英伟达自己）显示2025年AI投资规模并没有受到任何影响，但投资者对于GPU需求的质疑还是给英伟达的股价带来了不小的压力。因此，本次GTC就显得格外重要，让我们投资者有机会从不同的角度再度审视英伟达。看看他的需求如何？其护城河是否稳固？以及基本面是否发生变化？虽然英伟达的GTC大会主要是面向技术人员的会议，更多偏向于介绍英伟达的技术路线，但是黄仁勋依然为投资者带来了一些重要信息。我主要从投资的角度，为大家挖掘本次GTC大会中投资者需要知道的重要信息，忽略掉那些枯燥的专业技术信息。我将会从英伟达的需求、护城河、威胁三个角度分析，最后会有我的观点。1、DeepSeek之后的需求如何？英伟达股价最近大跌的起点是DeepSeek的横空出世，原因是DeepSeek通过优化模型，大幅降低成本，做出与ChatGPT一样甚至更好的结果，因此投资者担心GPU未来的需求将会减弱。而本次大会上，黄仁勋明显也意识到市场的这个担心，一上来就试图给观众一个定心丸，证明GPU的需求还在快速增长。他首次对比了4个最大用户（微软、谷歌、亚马逊和甲骨文）的GPU需求。从下图中可以看到，在2024年的同期，市场对前代GPU Hopper 需求是130万个，而今年的同期对Blackwell的需求是360万个。 从这个数据，我可以得到以下2个结论：大科技对于GPU的需求并没有因为算法的优化而降低。考虑到Blackwell计算效率远高于Hopper，大科技对于算力的实际需求肯定远大于3倍。可见大科技们在改善算力的同时，依然在不遗余力的继续购买GPU，他们的需求没有得到满足。英伟达今年的营收增速很有可能远超市场预期。目前市场对于英伟达计算中心营收增速预期为55%，但从这张图中可以看出，4个最大大客户的增速为117%。计算方式：如果Hopper的每个平均售价是2.2万美元，而Blackwell的每个价格是3.4万美元，那么这四个客户从去年的290亿美元，增加到今年的630亿美元，增幅为117%。英伟达的发货原则是按比例发货，因此其他需求大户例如特斯拉、Meta等的发货数量增长也会类似，因此英伟达在美国的总需求很可能会维持100%以上的增速。虽然中国的出口限制产生负面效果，但我认为美国的需求很容易填补中国需求的缺口，因此我认为目前市场中57.2%的营收增速预期过于保守。2、英伟达的护城河今年的GTC中，黄仁勋明确表示未来计算的重点将会逐渐从训练向推理中转变，尤其是DeepSeek的开源会大幅推动推理的需求。他基于此更新了未来计算需求的规模，认为比去年预估大100倍。黄仁勋重点介绍了英伟达在推理中硬件和软件中的进展，展现了英伟达在推理中的领先优势。硬件英伟达遵循了每年一个重要系统更新的速度，目前正处于从Hopper到Blackwell的转变中。黄仁勋特别强调了Blackwell到Blackwell Ultra推理中的变化，GB300预计今年下半年上市，预计将会比目前的GB200快1.5倍。 未来的Rubin和Rubin Ultra系列的推理速度也将会大幅提高。 英伟达不仅在单个GPU不断提升，GPU之间的数据传输也将会有大幅改进。随着未来数据中心的计算需求爆炸式增长，为了最大化提高运行效率，数据中心需要将大量GPU连接在一起，以便调动大量GPU同时计算。因此，除了单个GPU运算速度重要外，其GPU之间数据的连接传输也是整体性能的关键因素，英伟达新推出的CPO系统能够确保英伟达有能力同时处理大量数据，同时降低单位能耗。软件除了硬件外，黄仁勋重点介绍了Dynamo的开源软件层。Dynamo吸取了DeepSeek在优化内存使用以降低AI推理任务成本方面的关键经验，并将其作为软件层开放给所有英伟达芯片用户。Dynamo将作为未来推理中的底层操作系统，相当于英伟达在推理层再造一个新CUDA，大幅提高在推理中的计算能力，再次深挖护城河。通过将Dynamo实现的软件优化与Blackwell架构的硬件升级相结合，英伟达表示其推理性能较前代Hopper芯片提升达40倍，而硬件只提高了10倍，剩下的30倍是Dynamo提供，可见其威力。结论英伟达GPU在训练上的优势无人能及，这是基本已经达成共识的事情。但一直以来备受质疑的是，他能否在要求相对更低的推理领域仍然保持优势？现在看来，英伟达在推理上的推进很快，应对迅速，并且也具有较高的技术优势和护城河。这打消了不少市场的疑虑。未来随着英伟达在硬件和软件上不断取得进步，我认为未来几年中，他仍然能够靠不断加深的护城河维护住自己的垄断地位。另外，毛利率是衡量英伟达护城河的最关键指标，也最近财报中毛利率的下滑又引发了英伟达股价大跌，因此关注英伟达的毛利率至关重要。黄仁勋大方承认Blackwell在开始阶段进展不如如期，导致利润率承压。但从Hopper到Blackwell是一种重大升级，不但是产品系列在更迭，基础架构，如机架、数据传输系统等都出现了重大变化，而之后的系列升级将会保持基础架构的稳定，再加上Blackwell已经进入到平稳量产阶段，因此我们需要密切关注，英伟达的毛利率是否会稳步提升至75%的正常水平，这对于判断英伟达的护城河至关重要。 3、英伟达的威胁黄仁勋也谈了英伟达的3个潜在威胁，自研芯片、关税、宏观经济。1、自研芯片英伟达在训练阶段是绝对的王者，没有任何竞争对手。而在逻辑推理阶段，大科技可以通过特定领域的特殊芯片来完成特定的任务，因此市场担心自研芯片对于英伟达的威胁。黄仁勋自信表示，即使是上一代Hopper芯片，也没有足够强的竞争对手，而目前英伟达正在通过软件和硬件不断拉开与竞争对手的差距。他认为虽然存在自研芯片的竞争，但是自研芯片的效率、成本和兼容性并不是最佳选择。如果考虑到企业在AI中的投资是一个长周期（5-10年）、大资金量（几百亿美金）的选择，没有哪个科技巨头为了省钱，而冒险选择并不稳定、并且功能受限的自研芯片，最多是把自研芯片单做是一个backup，主要的投资依然会花在英伟达的通用GPU中。因此他认为目前自研芯片对于英伟达短期内并不产生足够的威胁。2、关税尽管黄仁勋承认关税可能会为英伟达带来一些短期影响，但他认为英伟达的供应链很灵活，他们一直在准备将供应链转移回美国，其中台积电的承诺最为关键，英伟达已经开始使用在亚利桑那州工厂生产的芯片。从长远来看，他认为在美国本土的供应链将会解决关税的威胁。3、宏观经济市场担心一旦特朗普的关税政策将会导致美国的经济陷入衰退，那么英伟达的需求将会大幅缩水。但黄仁勋认为，即使美国经济陷入衰退，AI领域的支出也可能不会受到实质性冲击。在他看来，企业会重新调整支出的优先级，会将资金集中投入到增长快的领域，也就是AI。因此，他并不担心英伟达未来的需求将会受到很大的冲击。4、我的观点整体而言，本次GTC并没有带来特别大的惊喜，未来的产品升级均已经在市场预期中，因此股价并没有出现明显的反弹。但从本次GTC大会中，我认为最重要的点是再次确认了AI带来的算力需求没有任何减速的迹象，反而正在加速增长。原因在于DeepSeek的开源模型不但没有减弱算力的需求，反而因为大幅降低AI的成本和使用门槛，推动更多中小企业应用AI，从而大幅推动了推理算力的需求。在面对从训练向推理转换的过程中，我认为英伟达已对推理的需求在硬件和软加上做了充分的准备，拉大了与竞争对手的差距，加深了英伟达的护城河，因此已经大幅甩开了以AMD为代表的直接竞争者。而英伟达的最大威胁已从AMD的直接竞争，转化为自研芯片的间接竞争，大科技纷纷大举布局博通的自研芯片，对于英伟达造成压力。但我认为自研芯片看起来虽然起步快，但是可能会面临后劲不足的困境，有2个原因：市场有限。自研芯片因为是为了特定的任务定制，自研芯片从开发到部署，资金要求大，目前只有大科技有能力搞，短期没有办法向除了巨头的企业渗透，而巨头的数量屈指可数。虽然巨头在加大对于自研芯片的投入，但是可以看到他们并没有抛弃掉英伟达的GPU，反而也是在加速购买。因此我认为他们这么做，目的只是为了有一个backup，降低企业的风险。而中小企业并既没有能力支持定制芯片，也没有找备胎的需求，因此我认为自研芯片的增速在未来会慢于英伟达的通用芯片。成本高。虽然英伟达的单个GPU贵，但企业使用GPU的成本不只有购买，还有维护成本和时间成本等。在AI的需求越来越复杂的情况下，采用多套系统的兼容性等问题大大增加了企业的成本，而且自研芯片只能在特定领域中发挥作用，并且风险大。而英伟达的通用GPU硬件稳定，软件完善，寿命长，综合成本反而是最低的。我认同黄仁勋对于需求的观点，但我并不认同他对于威胁的看法，尤其是关税和宏观经济。从下图看到，英伟达去年的主要供应链依然在台湾为核心的亚洲地区，非常容易受到特朗普的关税冲击。虽然黄仁勋表示英伟达正在增加美国本土的供应，但GPU的供应链多且复杂，短时间很难完成供应链的本土转移。如果特朗普对台湾的32%关税生效，那么英伟达的成本将会立即上升，gross margin将会直接受到影响，而这个指标又是影响股价最重要的因素，股价因此短期没有那么乐观。不过好消息是，半导体是为数不多得到豁免的行业， TSM是英伟达最大的供应商，占比超过4成，因此英伟达的gross margin的伤害应该会低于平均水平。不过未来不确定性犹存，我们投资者需要持续关注。 其次，我也不认同英伟达能在经济衰退时，其数据中心业务的营收不受到实质性冲击的观点。黄仁勋认为企业会在其他地方进行缩减，但不会减少对于AI的投资速度。我认为他这么说更多是为了给投资者增加信心，宏观经济还是会影响企业对于AI的短期投资决策。一旦出现经济衰退，企业利润减少，进入紧缩模式，AI虽然相对来说优先级高，但不可能完全不受影响，需求的放缓也是大势所趋，这是不能忽视的风险。而本次GTC大会中，黄仁勋并没有提及中国出口限制这一风险，我认为这个风险已经迫在眉睫，很快将会成为股价新的威胁。中国是英伟达重要的市场，虽然财报上中国的营收占比只有18%，但是如果算上其他地区的转运，实际中国市场的收入占比将会是至少30%。中国地区的任何风吹草动，将会严重影响到英伟达的营收。目前特朗普已经放风，将会进一步收缩中国的出口许可，准备禁止H20的出口到中国。一旦新规定出台，英伟达将会损失掉中国的绝大多数收入，短期内将会迅速拉低营收增速，并对于投资者情绪造成负面打击。 考虑到英伟达短期面临关税造成的Gross margin下降、经济衰退以及中国市场的多重不利因素，没人知道英伟达股价底部在哪，具有很强的不确定性。但人们经常高估新兴技术的短期影响，而低估其长期效应。当ChatGPT横空出世时，市场对AI期望过高，投资者兴奋不已，造成了很多股价的高估。但AI真正长期影响需要一段时间才能显现，但人们对于AI最初的热情就会减弱。这种消极情绪我认为已经反应在了英伟达的估值中，从下图中可以看到，未来一年PE的估值已经降低到了23倍，处于5年的最低水平，我认为投资者低估了英伟达真正的长期价值。