英伟达于 11 月 19 日发布了 2026 财年第三季度财报。在市场对AI需求和债务投入等问题感到担忧的背景下，公司以营收、净利润双超预期的表现，叠加远超市场共识的第四季度指引，有力地回应了质疑。核心财务数据：三季度稳健落地，指引彰显强劲信心英伟达 Q3 营收达到 570.1 亿美元，同比增长 62%，不仅高于Bloomberg 一致预期的 551.9 亿美元 。我们团队在财报前还看到，一些买方的预期也是在560亿美元左右而已，所以这一次英伟达也实现了超过买方预期的表现。核心的数据中心业务营收录得 512.2 亿美元，同比增长 66%，亦超过市场预期的 493.4 亿美元 。毛利率上，这个季度的毛利率表现属于in-line。英伟达三季度调整后毛利率为 73.6%。 根据Bloomberg 的预期，市场一致预期为 73.66%，也超出了上季度指引中给出的73.5%。实际值与预期值仅有 0.06 个百分点的微小差距，基本可视作符合预期。这表明，尽管 Blackwell 架构面临复杂的生产工艺挑战，公司仍成功将良率波动控制在可接受范围内。经调整后每股盈利1.3美元，小幅超出市场预期1.26美元。整体来看，本季度收入盈利均超预期，毛利率算是in-line，整体表现还算不错。不过市场更关注的是指引方面的数据。这里主要关注两个，收入和毛利率。四季度收入上，管理层预计四季度营收中位数为 650 亿美元（区间 637 亿-663 亿美元）。这一数字显著高于Bloomberg的华尔街分析师平均预期的 619.8 亿美元。 我们在财报前观察一些最新的预估更新，比较乐观的数据也是在640亿美元左右。因此，整个指引还是明显超预期了。毛利率方面，公司给出的 Q4 毛利率指引为 75%，继续提升 。这一指引也高于 Bloomberg 预期的 74.62% 。从过往的分析上看，英伟达的买方预期和卖方预期在毛利率上没有太大的区别。所以这个指引本身也是超预期的。管理层也是兑现了年初说的，25年年底达到75%左右的承诺。我们一直都说，毛利率是公司最重要的数据，它说明了英伟达的议价能力，以及Blackwell的生产良率上没有问题。整体来看，这次指引表现明显超出市场预期，不管是收入还是毛利率，都相当出色。这也是本次财报后股价上涨最核心的逻辑。黄仁勋在财报中说：“Blackwell 的销量惊人（Off the charts），云端 GPU 已全部售罄（Sold out）。” 更为重要的是，他指出计算需求正在“训练”和“推理”两个维度上持续加速并复合增长，且均呈现指数级态势。这句话我们在此前的财报中没有听说过，我想黄仁勋应该希望强调的是推理端，希望告诉市场，我们在推理端也在提升，并不是只有训练端，以此来回应投资者对于自研芯片抢走推理市场的担忧。黄仁勋强调：“我们已经进入了 AI 的良性循环（Virtuous cycle）。随着更多基础模型制造商、更多 AI 初创公司在更多国家、更多行业涌现，AI 生态系统正在快速扩张。AI 正走向各地，深入各行各业，同时重塑一切（doing everything, all at once）。财报会议管理层说了这几个重点：首先，这次我们是看明白了5000亿美元的数据来源。正如我们此前说的一样，其实是25年到26年的总数，并不是5个季度。在上一次GTC大会异动分析中提到，我们估计这只是黄仁勋的口误，目前看来这个判断是正确的。不过CFO有提到，这个数字还会提升。其实5000已经比此前市场预期高20%。要是未来还有提升空间，那么估计还有不小上行潜力没有迸发出来。这次财报会议也进一步确认了需求没有问题。因为有5000万美元的销售在H20上，这点和上季度类似，应该是有客户为了抢算力，连阉割版的芯片都不放过了。CFO自己也提到，说需求比上一次预计的还要再高一些。还说为了即将到来的强劲需求，准备了大量存货。中国市场方面，管理层表示失望，但仍在争取，然后就没有更多更新了。上次分析中我们低估了中国政府对于禁止英伟达芯片的决心。另外，CFO也说指引中没有中国因素。其实现在，市场对中国已经没有抱太多希望了。这么看来，它就还是属于利空出尽，潜在会带来利好的变量。不过，这一次财报会议上，市场明显关注的焦点放在了供应链上。这也是财报前各大投行最担心的问题。因为供应链太复杂了，这可能会影响到交付，从而影响收入。而黄仁勋回应道，他们的交付量增长太快了，有问题很正常，而且很多地方都有一些困难。但最后还是非常有信心的说，All trackable，一切在可追踪的范围内。这或许会是后续影响英伟达情绪和业绩的一个重要指标。至于很多人担心的债务投资AI的问题，黄仁勋说，客户融资是基于他们自己的需求，并且强调客户正在通过投资获利。不管有没有循环融资，客户都向最终消费者销售掉了AI技术服务，因此外界不应该再质疑英伟达投资虚增收入的质疑。最后，CFO说了这么一句，现在成本端压力增加，明年的毛利率会受到一些影响，但他们还是把毛利率目标放在75%。这个信息很关键，按照公司过往历史记录来看，大概率是能做到的。而且考虑到下半年Rubin的出货，大概率会对毛利率有压力，那么预计，上半年可能毛利率还有增长空间。但不管怎么说，75%的毛利率已经相当优秀了。财报后初步观点英伟达这次财报，首先数据上看，我们认为是非常不错的。不管从收入，利润，毛利率，还是指引，以及财报电话会上说的信息，都证明英伟达的业绩没有任何问题。尤其是需求端，所有的迹象都指向一点，那就是需求非常火热，而且还会持续下去。我们平时分析最在意的毛利率方面，按照目前的预计来看，整个趋势仍在上升过程中。不仅是四季度，相信明年上半年也是大概率会在高位，甚至还有提升空间。至少看来，直到Rubin开始交付之前，应该都还是比较安全的。而对于英伟达这只股票来说，只要收入和毛利率还在持续增长，那么整体的上升趋势就不会有太大的问题。如果非要从鸡蛋里挑骨头，我认为这次财报问题可能会出现在三点：1， 这个季度的毛利率比市场预期低于0.1%2， 管理层有承认成本在上升，供应链也不容易，这些对未来的毛利率和收入兑现都是个负面影响（即便整体数据仍然很好看，但相信没有成本的问题，会更好看）3， 中国那边，没有更新不过这些问题都不是什么真正意义上的风险。1和3就不用说了；至于第二点，是会对业绩带来一些压力，这个风险在上季度的时候还没有太被提到，这个季度开始被关注地越来越多，或许短期内会压一压情绪，但市场不会揪着这些问题不放的。只要最终收入和毛利率能如期增长，趋势很难有改变。这一点在去年blackwell开始交付的时候就出现过。确实当时的股价表现不是特别好，但没有影响整体趋势。相信这一次可能出现类似的情况，但即便有，程度上也会低不少。整体来看，这次英伟达给出了一个相当不错的财报，至少对于在它的范围内验证了AI需求，也说明此前的很多担忧并没有想象中那么大。最后，要注意的是，本次分析仅仅是美投团队的一次财报初步观点，更深度更细节的分析，我们需要在下周一的美投Pro中再做更新。如果想真正明白我们对英伟达财报后续的看法，周一的分析还是不能错过。因为有一定的概率，我们的观点是会有变化的。这需要看我们做完深度分析，参考华尔街其他观点，以及团队内部进一步讨论后，才能知道结果。