今天盘后，英伟达公布了最新一季度的财报。财报后股价没有什么反应，虽然刚开始小涨了3%，但随后回吐了几乎所有涨幅，在我截稿的时候盘后仅上涨了0.2%。财报速览那这份财报怎么样呢？先来过一遍基本数据。26财年Q4总收入为681亿美元小超预期。调整每股收益1.62元超预期。数据中心收入623亿小超预期，其中计算业务，也就是包括GPU和英伟达CPU在内的产品低于预期，但网络产品大超了预期。盈利能力方面，Q4调整毛利率75.2%超预期，在内存狂飙的背景下还是保住了75%的指引水平。整体来看，英伟达本季度财务表现平平，按现阶段市场的严苛要求，英伟达收入利润和数据中心业务都算是不及预期的，不过好在保住了75%以上的毛利率，这也证明了英伟达的成本控制能力十分出色，并且仍牢牢把控着产品定价权。接着来看下之前广受质疑的两个资产负债表，一个是应收账款，一个是存货。先说应收账款，本季度应收账款达385亿，同比增速从上季度的89%放缓到了67%，并且也低于收入的73%增速。这表明，英伟达可能加强了回款管理力度，或者是在收入扩张的过程中，对信用账期的把控比较审慎，并没有盲目放宽信用条件来粉饰营收增长。从另一组数据上也体现出了对账期谨慎的必要性，本季度应收账款周转天数出现了些许恶化。它从上季度的49.68天，上升到了本季度的51.86天，这反映出下游客户的回款支付能力仍存在压力，换言之，如果英伟达的账期策略和以往一样宽松的话，那么周转天数或许要比51.8天高得多。这两组数据虽然证明英伟达相对谨慎，但也透露出下游客户的支付能力并没有好转。进一步分析的话，那就是AI变现和投资回报率仍然没有显著好转。接着来看存货，本季度存货规模为214亿美元，同比增幅在112%，但比上季度的158%要放缓了许多。如果进一步从10Q拆开看结构的话，Q3Q4两个季度最大的区别在于产成品的占比发生了显著变化。上季度，原材料和在产品合计占比65%，产成品占比只有35%，意味着英伟达在备货的同时面临着生产速度跟不上的问题。而本季度原材料和在产品合计占比59%，但产成品则大幅上涨到了41%。这要么代表需求疲软，英伟达销售出现了问题；要么是为下个季度更高规模的交付目标在提前备货。至于哪个原因更可能呢？咱们接着继续看。在指引方面，英伟达预计下季度收入中位数为780亿美元，显著超出分析师预期的727亿美元，甚至超出了机构的私下预期。这可以说是非常积极。并且盈利能力没有大幅放缓，下季度毛利率指引也有75%，虽然环比持平，但依然超出了市场预期的74.68%。所以通过指引我们可以基本确定，英伟达产成品的激增是为了下季度的提前备货，因为如果需求不够高的话，那指引收入是不可能这么夸张的。另外通过指引也能间接判断出，云大厂在26自然年2月到5月前的采购量将十分夸张。所以他们的26年首季度资本开支可能会继续超预期。在当前对自由现金流十分敏感的市场背景下，这或许不是一个好消息。当然，产成品激增还有一种可能，就是英伟达在准备给中国特别供应的H200芯片，目前需求方应该已经确定，很可能是包括阿里、字节在内的多个中国企业。但交付可能还还需要中国方面的真正特许才可以发货。财报电话会最后是财报电话会，整体来说，这次财报电话会的增量信息并不多，这倒也可以理解，因为GTC大会在3月16号就要开始了，所以黄仁勋也在披露新信息的时候刻意少说了一些。不过，美银分析师问的问题我觉得非常有意思，我和大家分享一下。美银分析师问道，现在你的几个主要客户，即几家大科技公司，2026年资本支出已经到了非常高的位置，现金流也开始紧张，再往上提高已经很困难了。这么看，未来你的增长怎么办呢？如果这些大科技不能再提高资本支出，你自己的业绩又能否保证进一步增长呢？我们在之前的几次分析中多次强调过，市场现在并不担心26年的业绩，因为26年英伟达的业绩一定是非常好的，已经是明牌了。但市场担心的是27年的业绩还能否持续。而美银分析师其实就是直接问老黄，27年你的增长怎么办啊？要不你回应一下吧。那黄仁勋是怎么回答的呢？老实说，我是觉得有点失望的。因为黄仁勋并没有从英伟达自身的角度去回答这个问题，而是表达了他的客户会有钱继续买它的产品。黄仁勋说，现在算力就等于收入，我们看到AI的能力越来越强，这就意味着谁买到了最多的算力，谁就能创作最多的价值，就等于有了最多的收入。而现在，我们已经过了Agentic AI的拐点，未来还有机器人，所以我客户未来的现金流还会很好，需求也会很高，因此他一点都不担心收入的增长。这种说法肯定是没有问题，不过我个人其实是更加希望，老黄可以从自己的角度去给市场一些信心。比如告诉大家，即便大科技27年不提高支出，他也还有其他方法去保证自己的增长可以持续下去。但他没有，或许这问题确实不太好回答。可不管怎么样，这的确验证了市场对27年收入增长的担忧是有道理的。正是在这个问题之后，股价就从200美元一路下跌到195美元的位置。除此之外，另一个分析师还问黄仁勋，是否有打算做自研芯片。黄仁勋直接给否定了，因为他说把所有资源集中在一个芯片上是更加合理的做法。最后，财报会议上还提到，英伟达和OpenAI的300亿协议接近完成。但没有提到关于此前1000亿换10吉瓦的安排。所以我们可以合理推论，之前的1000亿交易或许已折戟。我们的观点好了，到这里，关于英伟达这次财报的客观信息就说完了。最后，我们来聊聊对这次财报的一些主观看法。从财报本身的数据来看，英伟达这个财报其实还是很不错的。这里主要体现在指引上，和过去两三个季度的指引只是贴着买方的预期给不太一样，这次给的下季度收入中位数，达到780亿美元，而且也是在没有计算中国的情况下给的，这远高于买方大约750-760亿美元的预期，更是高于卖方的720亿，所以这次财报本身绝对是算好的。另一方面，在毛利率上，也算是验证了我们之前的看法。在26年上半年会保持在75%以上，然后在下半年可能会因为Rubin的启动而有些许下滑，最终全年仍然保持在75%的位置。从这次财报上看，不光这个季度的毛利率超预期，而且下季度也还很好。那看来全年75%的目标应该是可以实现的。说实在的，要在平时，75%的毛利率我觉得很正常，但在当下存储芯片价格如此昂贵的背景下能还能做得到，其实是非常不容易得了。不过，最有可能带动股价上涨的，是老黄能够27年业绩增长更多的信息，以及对Rubin的讨论。27年业绩前面说过，老黄没有正面回答；而Rubin也没有在财报中提太多，这倒也正常，因为马上就要GTC大会，估计到时候会有较多的更新，所以就不在这次财报上提前披露了。因此到最后，对于投资者来说，这份财报虽然不差，下季度指引很亮眼，毛利率也控制得非常好，这些当然都值得肯定。但即便如此，在当下市场的焦点都放在27年的背景下，仍然很难带动起股价的上升。所以往后看，我们认为，英伟达的股价大概率还会在这个位置上徘徊。要想股价出现突破，还是需要等到下半年，看到27年的需求较为明朗过后才能出现。不过好在，英伟达短期内也没有什么风险需要担心的。毕竟它自己的业绩非常好，而且现在市场比较担心的几个AI叙事，也和英伟达没有太大关系。因此现在持有英伟达还是比较稳的。总体来说，我们估计英伟达仍然会在这个位置继续徘徊一阵，它很难形成趋势性行情，即不会大涨，也不太会大跌。而如果你是英伟达的股东，那还是需要多一些耐心。