Snowflake在2月26日财报后，股价连续上涨，各大投行纷纷上调评级，本次财报到底发生了什么？财报解析首先来分析一下，本次财报2个关键点让股价大涨。营收增速稳定财报前，市场对于 Snowflake最大的担心是，其能否现有产品的竞争力，维持住高速增长。而这次财报后给出的数据，彻底打消了投资者的疑虑。各项数据都是大幅超出市场预期，其中：SNOW本季度营收同比增速28%，高于指引23%和市场预期25%，营业利润率9%，大幅高于公司指引的4%。而更大的惊喜在于25年的全年指引，25年的全年营收指引增速24%，高于市场预期的23%，营业利率润8%，也高于市场预期的7.1%。进一步拆分来看，决定公司营收增速能否维持住，一个关键的数据是看现有客户是否还在持续花钱，而NRR就是衡量这个数据最为重要的指标之一。NRR是Net Revenue Retention的缩写，它评估的是现有客户支出和去年支出的比率有多少。NRR越高，表明现有客户的持续收入增长越快，客户更愿意使用公司产品，产品也更具粘性。从下图可以看出，Snowflake NRR在经历了下跌后，目前稳定在126%-130%，同时管理层给出25年全年指引是在125%左右。通常公司指引偏保守，因此有理由相信NRR这个指标已经稳定下来，侧面说明Snowflake目前的核心产品的需求旺盛，中、短期的增速有保证。而只要Snowflake的增速有保证，能一直维持在20%的水平，那么其下行风险较低。 新产品速度由于Snowflake更换了新CEO，投资者对于其新产品的推出速度一直保持担忧，而在数据分析行业中，新产品（尤其是AI方向）对于公司保持竞争力至关重要，也是老客户能否在未来多花钱的重要因素。Snowflake本次财报的在2025年的一系列新产品也彻底打消了市场疑虑。这里不得不提Snowflake的新CEO，Sridhar Ramaswamy，简称为SR。之前市场对于SR了解不多，只知道其是技术出身，并不清楚他的风格，以及他对于Snowflake在AI的发展理念，因此SR的不确定性对于Snowflake是一个减分项。而本次财报中，AI产品中真真正正取得的进展，投资者看到了管理层正全面拥抱AI。这打破了外界的质疑，让SR从一个减分项变为加分项。在财报会议上，Snowflake展现了未来的AI核心产品 - Cortex AI的进展，其中的亮点是Cortex AI与微软达成合作关系，将Azure上的Open AI大语言模型嵌入到Snowflake的产品中，再加上Snowflake原本就与AWS的Anthropic有合作关系，使得Snowflake成为唯一一家可以同时使用OpenAI和Anthropic的跨云服务商。Snowflake目前有4000个用户正在使用Cortex AI，大幅高于上一季度的3200个，说明用户的AI需求保持旺盛，AI在Snowflake的产品落地的确定性大大增加。我认为最快在2025年下半年，可以看到Cortex的需求将会对于营收增长作出贡献。如果Snowflake的Cortex AI的进展顺利，再加上AI的投资热情，不仅能在业绩上能给公司一个有利的促进，还能直接推升市场对Snowflake未来增速的预期，提高估值倍数，利好Snowflake的股价。RPO隐忧不过，这次财报并非没有任何担忧，我们经常用来分析Snowflake未来增速的关键指标RPO，本季度出现大幅下跌。RPO是Remaining Performance Obligation的缩写，指Snowflake的“剩余履约义务”，即已经签订的大单中剩余的部分，因为是合同范围内的销售预期，所以这部分的确定性很强，是预测公司接下来几个季度增速的重要指标。但是目前看来，RPO正处于下降状态，本季度公司给出的数据只有33%，比上一季度的55%增速大幅降低。对此，Snowflake的管理层有解释到，RPO的下降是因为有部分的大客户到期，现在选择按照用量的计费方式，言外之意是说，这个数据下降只是收费方式转换导致的，老客户未来增速不会有问题，让大家放心。这个解释倒也非常合理，而且这次财报数据本身就非常好，管理层也没有必要说谎。只不过即便如此，非合同的计费方式还是对于Snowflake的确定性降低。未来，如果出现宏观经济衰退，或者转移到竞争对手中的情况，将会对于Snowflake的增速增加不确定性。 财报总结整体来看，虽然RPO的数据有一些意外，但瑕不掩瑜，本季度Snowflake的财报无论是增速，利润率，还是25年的全年指引，都击败了市场预期。继上一个季度后，市场对于Snowflake的产品力，和CEO能力的担忧又进一步下降。因此，财报后股价的大涨也就不足为奇了。至于未来，管理层给出的125%的NRR指引，已经确保了公司在25年的增长有一定的保证，再加上AI新产品不断上市， 我相信Snowflake营收增速不仅能稳住，还有加速的可能。同时，25年全年指引中，公司给出的运营利润率全年预期也在上升。这种营收增速和运营利润率都处于上行的业绩表现，说明今年公司的基本面将会有一个不错的改善，而这也是市场非常乐意看到的。投资逻辑分析完本次财报的情况，为帮助投资者更安心投资Snowflake，接下来会分析Snowflake的投资逻辑。Snowflake的独特之处在于其处于2条快速增长的行业 - 基于云和AI的数据分析行业。云是确保Snowflake能够持续增长的基本盘，能够确保Snowflake的下行风险有限；而AI则是Snowflake未来的增长引擎，大幅提高了Snowflake的上行潜力。这一套组合拳使得Snowflake成为，为数不多具有攻守兼备高增长性的软件公司。基于云的数据分析随着企业的服务器向云端的持续转移，大量的数据也随之上传到云端服务器中，因此传统的数据分析正在被基于云端的数据分析方式所取代。虽然大型云服务商有自己的数据存储和分析工具供用户使用，但有2个问题。首先是难用，毕竟云不是专业做数据存储、分析的，因此他们提供的工具使用起来并不好用；其次，当出现跨云服务时，企业无法进行数据分析。而Snowflake就是为了解决这两个问题而生，Snowflake的独到之处在于其能非常灵活的允许数据存储在不同位置，并且能够处理不同类型数据、不同位置的大量数据，同时计费按照用量进行，大大降低了成本，并且扩展不受到限制，非常灵活。Snowflake目前的营收10%来自于存储，90%来自于数据分析，全部与云相关，因此Snowflake的公司增长依靠云行业的增长红利。从下图可以看出，过去几个季度的增速趋于稳定在30%左右，稍快于云行业的整体增速。目前企业上云的趋势也处于早期阶段，因此Snowflake光是借着云行业的快速发展，就能保持其核心业务20%以上增长，而公司的股价就有基本的保证。 基于AI的数据分析在AI概念出现前，Snowflake就已经是一家不错的公司，但AI的出现改变了投资格局，将Snowflake的上限大幅提高，具备了更多长期的投资价值。Snowflake目前的AI产品刚刚起步，我们先解释一下AI产品发展到什么程度。Snowflake的AI核心产品是Cortex AI，目前包包含了Cortex Analyst，Cortex Search，Cortex Agents。Cortex Analyst：主要是针对结构性数据（structured data），用户可以通过自然语言提问，得到自己想要的数据。背后的原理是通过大预言模型（Anthropic Claude）将文本转化为数据库自身的特定语言。可以通过在输入框人类语言提问的方式，提问今年服装产品线每天的平均利润是多少，Snowflake直接给出1388.5833这个数字。Cortex Search：更注重于在非结构性数据（unstructured data）中进行搜索，例如PDF文件中，Email或者图片等。例如一个电子商务公司使用Snowflake来存储其产品目录、客户评论、交易记录和市场分析报告，而客户的评论就是不规则数据，公司可以通过Cortex Search分析客户对某个新产品的反馈，以便了解产品的市场接受度。有了非结构性数据的支持，Snowflake输出的分析结果将会更有价值Cortex Agents：将Cortex Analyst的结构数据和Cortex Search中的非结构数据放在一起进行分析，并利用大语言模型结合语义和关键字进行检索，并将人类的语言转化为数据分析语言，从而快速、准确的通过数据分析，为用户决策时提供支持。总结一下Cortex AI的应用情景，用户可以通过自然语言提问，Snowflake通过Cortex Analysis和Cortex Search两种工具，在OpenAI、Anthropic、Meta等大语言模型的帮助下，Cortex Agent直接给到用户想要的关键信息。 AI的投资重点目前正在从基础层平台层转向应用层的过程中，但目前能够正在落地的生成式AI并不多，但分析数据是为数不多有落地希望的行业。一旦Snowflake能够将AI与数据分析相结合，将会改变数据分析行业的格局，让普通决策者不再依赖于数据分析师和程序员，数据分析也不再是那些大企业的专利，将会催生更多需求，拓宽Snowflake的市场大小。因此我将会密切关注Snowflake上半年Cortex AI产品进度，以及客户的接受程度，一旦Snowflake能证明其在供需两端的价值，其收入增速将会再上一个台阶，利好其股价。风险竞争是Snowflake最大的长期风险。Snowflake的主要优势在数据分析，目前主要的竞争对手是Databricks，以及3大云服务商。根据投行Jefferey的客户调查报告，一半人认为最大的竞争来自于Databricks，其余认为最大的对手是3大云。而面对最大竞争对手Databricks，用户普遍认为他们落后于Databricks，超过75%的用户认为Snowflake的产品不如Databricks。而Databricks正在为最后的上市做准备，目前的市值并不低于Snowflake，因此上市后可能会吸引走部分Snowflake投资者的注意力。而对于其他3大云，Snowflake的胜率也都不超过50%，处于劣势地位。微软、Google，亚马逊既有公司已经存储的数据，又有属于自己的大语言模型，一旦他们的分析系统更加完善，可能会抢走更多Snowflake的客户。 总结Snowflake长期的投资逻辑，在于其长期稳定的增长。公司现有的增长主要来自于企业上云的趋势，这个趋势不仅非常有确定性，而且未来的增长潜力也很大，这就给Snowflake的基本盘带来足够的保证。而公司AI的产品力则会提高它的上限。Snowflake最让人担忧的是它所面临的竞争，尤其是Databricks。不过对于竞争这点，我们之前也聊过，对于这么一个还在快速发展，蛋糕还在快速变大的行业，影响公司增速最核心的因此还是自身的运营，而不是竞争。不过长期来看，行业的发展和竞争的加剧将会是Snowflake最值得关心的问题。