沃尔玛这份财报，表面是收入超预期，但管理层的表述却告诉市场，美国消费者的抗压能力，正在接近临界点。据CNBC报道，沃尔玛第一财季收入达到1777.5亿美元，高于华尔街预期的1749.8亿美元。调整每股收益为66美分符合预期。收入和利润基本没问题，那问题出在哪了呢？沃尔玛预计，下季度调整每股收益中位数73美分，低于市场预期的75美分；全年调整每股收益维持在2.80美元，也低于市场预期的2.91美元。所以低迷的指引才是今天大跌的核心原因。那为什么指引不好呢？因为油价和退税。CFO约翰·雷尼在接受CNBC采访时说，第一季度美国消费者拿到的退税金额比较高，这可能抵消了一部分高油价压力。换句话说，退税好比临时的现金缓冲垫一样，它能让消费者在第一季度继续花钱。但到了第二季度，这个垫子可能就没那么厚实了。雷尼接着说，现在退税资金基本不再流入，消费者会更明显感受到高油价带来的压力。沃尔玛第一财季已经承受了1.75亿美元的油价冲击，如果汽油价格继续维持在当前水平，第二季度的压力可能更大。雷尼的评论很重要。我们知道，汽油不是普通商品，它更像美国消费者的日常必须支付的一个税。油价上涨不一定马上让家庭停止消费，但会一点一点的挤压可支配收入。加一次油多花几十美元，就意味着少买一件衣服，少下一次馆子，少买一个非必需品。而这些少买的东西，按照雷尼的意思来看，可能会在下个季度逐渐反应上来。所以沃尔玛的CFO的评论，不只是沃尔玛自己的问题，还代表了美国消费路径的一个早期信号。尽管如此，沃尔玛的基本盘仍然很强。收入增长、同店销售稳定、电商和广告甚至跑出了大几十的高增长，这些都说明沃尔玛的战略方向明确，战术执行清晰。在零售行业里，如果你问我谁能穿越牛熊？那我觉得沃尔玛就是最可能的公司，没有之一。只是市场之前给沃尔玛的估值，已经把稳定增长和抗周期能力定价得比较充分了。一旦指引低于预期，经济环境有负面的描述，投资者也会重新评估，这家公司是一个无敌避风港呢？还是也会被高油价、高利率拖累的零售巨头？从今天的结果上看，沃尔玛可能没有那么无敌，美国消费也没有想象中的那么坚韧。Jason认为，油价消费还有退税只是诱因，基础因素是沃尔玛太贵了。一家零售巨头，哪怕有电商和广告加持，有穿越牛熊的基因，也不该有40倍之多的PE，它没有这个成长属性，这很难长期维持。参考历史，沃尔玛10年平均PE只有24倍，近5年平均也就27倍。现在估值打到40倍，整体盈利增速又不够高，这自然就造成了价值价格的脱钩。那为什么沃尔玛能搞到40倍PE呢？这一两年来，很多资金是在构建一种进可攻、退可守的组合。左手买AI、半导体和大科技，来押注生产力革命和高增长。右手买沃尔玛、Costco这样的消费防御股，来对冲宏观经济。其结果就是，科技股变贵了，防御资产也被一起买贵了。今天沃尔玛的40倍PE，不是说它能撑得起这个成长属性，而是一个市场愿意为防御属性付出的高溢价。那么这高溢价有错吗？从传统估值框架看，它不便宜。但从资产配置逻辑看，也并非完全不能理解。只要AI交易没退潮，经济悬而不破，投资者对防御属性的偏好就可能继续存在。即便今天大跌了，我认为左手AI右手防御的螺旋结构，大概率还是会继续向上走。就像零售商店一样，你周围有BestBuy，有Wholefoods，有Lululemon。这些商店都很好，说明这个社区有消费能力，生活品质也不错。但如果同时也有沃尔玛，那你大概率会觉得更安心一些，毕竟它是一个兜底。