通胀顶住压力了！;美联储要大幅降息？;软件股还没开始跌？马斯克誓要颠覆软件！
21天前
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通胀顶住压力了！美联储要大幅降息？软件股还没开始跌？马斯克誓要颠覆软件！
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文字稿
【顶得住吗？顶得住！】
压力暂时顶住了！2月通胀没有升温，这就给3月通胀留出了空间，也给美股未来的反弹提供了温床。
先快速过一遍CPI数据。
美国2月CPI环比增长0.3%，同比增长2.4%均符合预期。
其中食品在经历了年底年初的剧烈震荡后，重新回到了去年八九月份的平稳增速。
能源在经历了上月的通缩后，本月也重新回到了0.4%的区间高位。当然2月的能源项参考项不强，毕竟伊朗战争是在2月底才开始的。因此3月的能源项极大概率会被大幅抬高。目前花旗的保守测算是能源分项将达到7%的创纪录水平。
在剔除掉食品和能源后，2月核心CPI环比增长0.2%，同比增长2.5%均符合预期。拉长视角来看，除了去年6月份出现了一次抬升外，实际上核心CPI已经从22年9月峰值的6.6%，一路降温到了现在的2.5%。降温趋势非常明显。
核心CPI没有超预期十分重要，因为它才是衡量通胀趋势的关键指标，而食品和能源的短期波动并不能反映真实通胀走向。
当然了，石油涨价除了对能源分项造成影响外，也会对核心CPI造成即时和滞后性影响，比如核心商品和交通服务等子项。因此他们在未来一两个月内出现反弹并不会太意外。
最后来看住房，它是CPI中重占比最大，也是最具粘性的子项目，如果它也能保持在低位，那将为核心CPI继续降温提供最大支持。
住房成本在2月环比增长了0.2%，同比增长了3%，两者均与前值持平，既没有降温，也没有恶化。打开细项看住房里的核心租房成本，它比1月环比收窄了11个基点，代表租房市场的降温仍在缓慢推进中，只是速度偏慢。
最后来看看剔除掉住房的超核心通胀什么情况。
2月超核心通胀环比增长0.35%，同比增长2.75%。好消息是环比增长大幅收窄，但坏消息是同比增长略有抬升。虽然超核心通胀里的7个子项目有5个都在降温，但医疗服务和交通在升温，导致了超核心整体同比数据有所抬头。
医疗和交通的走热，我比较倾向于认为是短期波动。今年一二月份北美经历了严重的极端寒冷天气，造成了大量民众感染流感，就医需求和出行障碍都出现了季节性的激增。这可能是推高医疗交通费的一个重要因素。
但随着3月转暖，我估计医疗将在下个月回落，而交通可能会受能源价格推动因素继续走高。
当然了，从整个面上看还是很积极的。核心和超核心数据都保持在低位，即便会受到3月战争，甚至不排除4月战争的持续影响。但起码通胀给留出了一些升温空间，住房也没有持续走高，这对油价回落后通胀降温提供了基础。也为美联储降息提供了空间。等等，美联储降息真还有空间吗？今年还能降息两次吗？我们接着看下篇美银的分析。
【大降特降】
油价涨了，美联储就一定会更鹰吗？这个问题不是理所应当吗？油价一涨，通胀就会走高，短端美债收益率就跟着走高，美联储不加息抑制通胀就不错了，难道还要反着降息？没错。还真可能反着来。
美银表示，自伊朗冲突爆发以来，两年期美债收益率与WTI原油价格走势高度同步，市场背后的隐含逻辑非常清晰：油价上涨导致通胀预期抬升，继而让美联储被迫维持高利率，甚至不排除重启加息来抑制通胀。
美银认为，这种定价方式忽视了一个根本问题。油价上涨导致的供给侧冲击，它不是一个单向力量。它在推高通胀的同时，也会同步压制经济增长和就业增长。
这就意味着，油价上涨对价格稳定和充分就业形成的是相互对立的压力，而不是单一方向的通胀压力。
由此推导出的政策含义是，利率路径的不确定性，是在向两个方向上都同时扩大了，而不是单边向鹰派扩大。
美银经济学家阿迪亚·巴韦指出，如果说油价上涨要导致美联储完全转鹰，那这成立的前提条件是，美国经济本身需要足够强劲，强劲到能够承受加息并不显著放缓。只有这样，美联储才能把全部注意力集中在对抗通胀上。
以22年俄乌冲突举例。当时美国失业率低于4%，核心PCE通胀超过5%，非农就业月均新增50万人，消费者手中还握着大量疫情期间积累的财政补贴现金。
在这种经济本身足够强劲的环境下，美联储可以毫不犹豫地选择激进加息来压制通胀。
但巴韦明确指出，当前的宏观环境与22年截然不同。目前劳动力市场偏软，通胀处于温和偏高水平，财政刺激力度也相对有限。这几项关键条件的变化，意味着经济对供给冲击的承受能力，是远不如2022年时期的。
如果油价冲击具有持续性，对经济增长和就业的拖累效应会更快、更明显。而在这种背景下，美联储反而更可能偏向鸽派，偏向拯救经济而非激进加息抑制通胀。
从政策概率分布的视角来看，美银认为，在现阶段的宏观背景下，油价上涨没有让加息或者鹰派风险显著增加，而是增加了按兵不动的可能性，市场对加息或者鹰派的预判仍然是一个尾部极端风险。
但是，如果油价持续上涨，供给冲击持续拖累增长，那美联储选择大幅降息的风险同样不可忽视。而这恰恰与当前市场几乎单边押注鹰派的定价，形成了鲜明反差。
美银警告，如果市场继续沿用2022年的路径进行定价，可能会面临方向性误判的风险。
最新的宏观数据也提供了佐证。美银已将一季度GDP估算从此前的3.3%下调到了2.9%（季调年化环比），下调的主要原因是1月零售和2月非农均弱于预期。
进一步拆分来看，个人消费支出从2.2%降至1.8%，住宅投资从1.5%降至1.0%。消费和投资两大需求引擎同步走弱，这恰恰说明当前经济的内生动能，不足以像2022年那样强劲，也不足以扛住供给冲击，同时也进一步支撑了，美联储不一定会转鹰抑制油价通胀的论点。
Jason认为，美银的基本面论证我是认同的。2022年那几项前提条件，包括失业率低于4%、核心PCE超过5%、月均新增就业50万、消费者手握大量财政补贴现金等等，这几条现在几乎都不满足。
不过，美银说市场误判了，我觉得需要区分一下，市场是在终点上误判了呢？还是在节奏上抢跑定价？
我们知道，供给冲击有一个重要特征，它对通胀和经济增长的传导速度是不对称的。通胀端几乎是即时反应，油价涨了，加油站的价格第二天就变，CPI的能源分项下个月就能体现。
但经济增长端是非常滞后的，从企业缩减开支，到就业降温，再到消费者压缩非必要支出，这一串变化通常需要一到两个季度，而不是一两个月。
所以在未来一两个月里，美联储真正能看到的硬数据，大概率是通胀先开始抬头，但经济增长还没完全进入数据。从这个角度看，市场短期把油价和鹰派预期挂钩，交易的其实是这个时间差，不能说完全没有道理。
但是长期来看，油价冲击如果持续，经济恶化开始显现，那美联储会不会开始某种程度上容忍通胀的上涨，反而像美银说的那样，在这个前不着村后不着店的经济拐点位置，通过降息来拯救经济呢？我认为这个可能性还是有的，毕竟在24年的时候，美联储就做过这样的事情。
只是在到达这个点之前，市场可能会经历一段通胀数据走高，通胀压过经济恶化的噪音，导致鹰派预期被强化的阶段。真正的拐点，在于经济增长端的恶化何时在硬数据中集中体现。
何时体现呢？我觉得三四月的就业，四五月的CPI和零售将是关键判断窗口。
【私募信贷连续剧】
在借款人尚未违约的情况下，一家银行主动下调了客户手中贷款资产的估值，并压缩融资额度。如果说这是一家小公司小银行，那还好。但当这家银行是全球最大的商业银行摩根大通时，这个信号就不能被忽视了。
据《金融时报》报道，摩根大通已通知多家私募信贷机构，要对它们投资组合中部分软件行业贷款的抵押品价值进行下调，这一举措会直接压缩相关基金未来可获得的融资规模。知情人士透露，虽然摩根大通下调了抵押估值，但此举并未触发追加保证金通知，而是一项预防性措施。一位知情人士表示：摩根大通的目的（mu di）是在必要时及时行动，而不是等到危机爆发才出手。
金融时报认为，摩根大通之所以能提前准备，是源于融资合同中的一项特殊条款，它允许摩根大通随时对抵押资产，进行重新估值的权利。而多数银行通常要等到利息违约等触发条件出现后才会介入。私募信贷基金虽可提出异议，但流程可能耗时数月且需引入第三方估值机构，期间摩根大通的判定仍然有效。
为什么软件贷款首当其冲？
摩根大通认为，软件企业在人工智能浪潮冲击下尤为脆弱。大量此类贷款形成于2020至2021年居家办公热潮时期，当时企业估值高企，部分资产获得了偏高的信用评级。如今现金流预期持续下修，银行已开始大幅重新定价，部分贷款估值甚至被下调至接近零，而这批债务将在未来数年陆续到期。
其实小摩的态度早有铺垫。CEO戴蒙此前多次表达对私募信贷的谨慎立场，上周在杠杆融资会议上就明确告知投资者，摩根大通正对软件资产抵押融资采取更审慎的态度。而联席CEO特洛伊·罗尔鲍今年2月也直言，随着世界愈发动荡，这一结果本在预料之中。我对人们感到震惊这件事本身感到震惊。
金融时报认为，更深层的背景是，私募信贷行业的快速扩张高度依赖银行杠杆。摩根大通、富国银行及美国银行均向该领域大量放贷。
自2020年底以来，私募信贷机构募集了数千亿美元，规模量级上已经能与银行竞争大规模杠杆收购（LBO），典型案包括Thoma Bravo约64亿美元收购Medallia、Permira与Hellman & Friedman约102亿美元收购Zendesk。
而现在，作为融资方的银行端正在收紧。
最后金融时报认为，公开市场上软件股票及相关债务今年已经明显下跌，但私募信贷机构倾向于持有至到期，因此并没有同步下调估值，它们坚持认为软件公司仍在增长。目前行业内对蔓延的风险仍存分歧，多位高管称尚未看到其他银行跟进，但市场关注的核心问题是：摩根大通的态度是否会向其他融资方传导下去。
我们知道固收产品，比如债券、定期存款这些，它们在投资者的报表上有两种处理方式。
如果投资者打算持有至到期，就会采用摊余成本法，这个好处是报表净值不受市场短期波动的干扰，收益曲线平滑稳定，投资者看着舒服。
但坏处也很明显，一旦底层资产质量在恶化，报表上是反映不出来的，投资者看到的依然是一个岁月静好的数字，直到某一天突然暴雷。
另一种方法是公允价值法，也就是按市场价格或模型估算来计量，这跟你持有的股票基本一个逻辑，涨跌都体现。
但问题在于，私募信贷产品是极度缺乏流动性的，它没有一个活跃的公开市场来给定价，如果要用公允价值，那就得定期依赖模型去估算，而模型本身带来的误差可能更大。
因此目前私募信贷机构普遍采用的估值方法，都是摊余成本法，并没有充分计入借款企业偿债能力的变化。换句话说，公开市场上软件股票和相关债务今年已经大幅下跌，但私募端还在按接近面值的价格持有同类资产。这就导致了一个公开与非公开市场的估值差，这个差就是整件事最危险的地方。
对于小摩来说，既然你私募机构自己不去按市场价值重新估算，那我作为给你提供杠杆的上游放款方，我就自己动手，用公允价值去重估你手里的抵押品，并给出折价，把我自己的风险敞口控制在安全范围内。
而我认为，小摩这个动作信号意义非常明确，因为这次不再是戴蒙出来打嘴炮了，而是真正的在去风险。
另外Cliffwater崖水基金也遭到了超14%赎回申请，这是包括蓝猫在内的第六家私募机构出事，可预见的是，接下来还会陆续看到更多类似的新闻出现。
【数字秦天柱】
还记得去年马斯克调侃微软的新公司巨硬吗？他没看玩笑。马斯克又出手了，这一次，他把特斯拉和自己的AI公司xAI绑在了一起，目标直指微软。而更耐人寻味的是，这个动作可能正在给一桩悬而未决的股东诉讼递上关键证据。
今天马斯克在社交媒体上宣布，特斯拉和xAI将联合开发一个名为"Digital Optimus"（数字擎天柱）的新项目，别称Macrohard巨硬。项目的核心目标是，他要打造一套能够自动执行软件任务的AI智能体系统。
马斯克称，这套系统理论上可以模拟一家完整的软件公司，让AI自主完成编程、操作软件和处理复杂工作流程。
从技术架构来看，这套系统由两部分构成。首先是大脑，它由xAI的大模型Grok来扮演，它负责理解需求并规划任务流程，就像计算机中的CPU一样。
其次是执行者。它由特斯拉开发的AI智能体来担任，它负责理任务并通过键盘鼠标直接操作软件。
有了几个大脑和一堆执行者后，这就组成了一个小团体，让这些AI程序能像人类员工那样，坐在电脑前完成工作。
诶？这看起来像不像中国最近大火的OpenClaw龙虾机器人呢？可能有些观众没关注这块新闻，OpenClaw是一个开源的AI代理框架，它本质上是一个可以在本地或云端运行的自动化AI助理，能帮用户执行一整套数字化任务，比如写邮件、做PPT、处理报表、订机票，甚至还有人拿它做简单的投资分析。在中国，它因为“养龙虾”的梗迅速走红，用户一边给这个AI“龙虾”配置权限，一边让它在电脑上24小时帮自己干活，从而让一个人开一家公司的想象，突然变得很具体，也正因为它能深度控制本地系统和账号，存在巨大的安全隐患，导致众多用户数据泄露。所以最近还被监管点名，要求国企和政府部门谨慎安装。
当然了，OpenClaw的无序发展，是新技术初期所必须面对的。现在OpenAI在推进AI代理，谷歌在开发可执行任务的AI助手，Anthropic更是代理领域的最先探路者。种种迹象反映出，AI技术现在已经从聊天机器人阶段，迈向能够执行复杂任务的AI代理时代。
Jason认为，不得不感叹，去年8月时，马斯克说要用巨硬完全克隆微软的时候，我们还认为这太扯了，不切实际。但在短短的半年间，AI就从聊天机器人进化到了AI代理阶段，把软件颠覆变成了一件看得见的事。所以说永远不要小看技术的爆发式增长，说不定哪天AGI就突然到来了。
回到这篇新闻上。从物理角度上说，特斯拉有自动驾驶，有Optimus机器人，也有海量的物理世界数据。从虚拟角度上看，xAI有Grok大模型，有通用推理能力。
如果结合起来，马斯克手里同时攥着物理AI能力和虚拟AI能力，这是其他公司都没有的优势。
当然了，这个优势一直都有。只是在代理阶段会更明显一点。为什么？因为代理阶段需要的执行决策能力，恰恰是特斯拉所擅长的。
FSD每次决策可都是在真实物理世界中作出的，这要比虚拟决策更难也更复杂。如果能把这种能力嵌入到AI代理中，那这身锤百炼的特斯拉智能体，就会给巨硬带来其他模型公司暂不具备的决策层优势。当然了，Grok这个大脑现在还不如其他三大模型，这也是事实。
总之，随着AI代理的继续竞争发展，不管马斯克能不能走通这套模拟软件之路，其他软件公司能不能守住自己的一亩三分地，AI代理与软件公司之间的战争，都还远未结束。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：微软正就租赁德克萨斯州阿比林的大型数据中心进行深入谈判，以支持其快速增长的Azure AI云业务 。此前，由于OpenAI不愿在同一设施混合使用不同代际的英伟达硬件，甲骨文放弃了该地块的扩建项目 。该园区由初创公司Crusoe开发，全面建成后电力容量有望达到2吉瓦 。这一耗资数百亿美元的项目被视为AI数据中心发展的晴雨表，目前Meta也在洽谈租赁该场地 。
第四：为了满足激增的AI算力需求、降低成本并减少对外部依赖，Meta计划在2027年底前部署四款新一代自研AI芯片 。目前，MTIA 300已投入内容推荐等环境使用，MTIA 400正准备部署，而450和500型号定于2027年量产 。尽管Meta大力推进针对内部平台定制的自研芯片，但公司仍将采取双重战略，继续斥巨资向英伟达和AMD采购AI硬件 。
第三：苹果计划于今秋推出首款折叠屏iPhone，预计售价约2000美元 。该设备内部屏幕尺寸接近iPad mini，并带有一个较小的外部打孔屏，采用侧边按键Touch ID而非Face ID 。系统方面，苹果专门更新了iOS以提供类似iPad的多任务体验，但并未直接采用iPadOS 。此外，苹果采用了新技术来减轻屏幕折痕问题，并着力提升了设备的开合耐用性 。
第二：Uber与亚马逊旗下自动驾驶公司Zoox达成多年合作协议，今年夏天起在拉斯维加斯推出自动驾驶出租车服务，并计划明年扩展至洛杉矶 。乘客可通过Uber应用呼叫无方向盘的Zoox无人车 。此举是Zoox首次与第三方合作，Zoox将借此获取Uber在客户需求和流量模式方面的数据 。消息传出后，Uber股价最高上涨4.5%，该合作进一步验证了Uber打造领先自动驾驶服务聚合平台的战略 。
第一：奈飞拟斥资最高6亿美元，收购由本·阿弗莱克创立的AI电影制作初创公司InterPositive 。该公司开发的AI工具要求制片人必须先拍摄出基础素材，然后才能利用AI修改画面、移除杂物或调整背景 。作为好莱坞迄今最大规模的AI并购案之一，此举旨在加速奈飞在电影制作中的人工智能应用，以帮助其降低制作成本并提升内容质量 。
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