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AI芯片竞争白热化，台积电成最大受益股？如何赚到美股中最具确定性的钱？又该如何看待地缘政治风险？
2025.12.08
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最近这段时间，芯片行业的新闻可以说是铺天盖地。而且站上头条的，早就不止英伟达这一家。前有AMD和OpenAI接连签下大额订单，随后谷歌推出全新的TPU，连亚马逊也开始大举投入自研芯片。但有一家企业，它非但不会被卷入内耗，反而能从这场竞争里获得巨大的好处。它就是芯片产业链里最不可获取的定海神针，台积电。
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最近这段时间，芯片行业的新闻可以说是铺天盖地。而且站上头条的，早就不止英伟达这一家。前有AMD和OpenAI接连签下大额订单，随后谷歌推出全新的TPU，再到最近，连亚马逊也开始大举投入自研芯片。整个行业的竞争，明显已经杀到白热化了。
这种激烈竞争，对不少半导体公司来说未必是好事。但有一家企业，它非但不会被卷入内耗，反而能从这场竞争里获得巨大的好处。相信大家已经猜到了，它就是芯片产业链里最不可获取的定海神针，台积电。
过去几年，我持续关注并多次分析过台积电，也在一年半前做过一次深度拆解。当时我对公司的基本面做了系统判断，并表达了明确的看好观点。而事实也证明，台积电这段时间的表现确实亮眼。2024年股价大涨81%，2025年至今又上涨了37%，远远跑赢同期市场的25%和13%。但再好的表现也是过去式了，站在今天这个时间点再往后看，台积电现在还有没有足够好的投资价值？现在买入还来得及吗？接下来，我们就咱们就一起再来聊聊这家公司，台积电。
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复盘过去表现咱们先从复盘开始，看看台积电过去两年为何能涨得这么猛。因为只有搞懂了上涨的底层原因，我们才能更好判断未来还能不能继续走强。
先从业绩出发。在刚刚过去的三季度财报上，台积电给出了创纪录的表现，各项数据全都超出市场的预期。其中收入331亿美元、同比增长40.8%；毛利率也达到59.5%、同比大幅增加2.88%，创出历史新高；运营毛利率50.6%、同比大幅增长6.5%，也创出历史新高。
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事实上，从23年以来，台积电几乎每一次财报都超出预期中值，大部分时间更是超出市场预期的上限。尤其是过去这一年，公司的收入、毛利率和运营毛利率三大关键指标，次次都跑在业绩指引前面。
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进一步拆解收入结构，会发现过去一段时间台积电的增长，几乎全部来自先进制程，也就是3纳米、5纳米和7纳米。现在，先进制程已经占到公司总营收的七成以上。两年前，3纳米和5纳米只贡献约30%，如今已经升到60%，成长非常明显。 
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从增趋势上看，台积电的收入增长就是先进制程所带动的。这里最直接的原因，是越先进的制程，售价就越高。从下图可以看到，越是低的纳米数，也就是越先进的制程，每片晶圆的售价就会越贵。随着更多产能转向这些高价值制程，公司的营收自然就能稳定往上走。
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而之所以会出现这么多先进制程的芯片，最根本的驱动力仍然是AI。在AI爆发之前，台积电最先进的制程几乎只有苹果一家客户。因为太先进的制程，别的商家一般都用不上，就算用得上，性价比也未必划算。但在AI时代就不一样了。现在，3纳米的客户就有苹果、英伟达、和AMD，5纳米还要加上博通和英特尔。因此过去这两年，AI芯片已经成为了台积电最重要的增长来源。
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这点也能从台积电的制程分配占比图中得到验证。可以看到，现在代表AI芯片的高性能运算HPC，占总收入比重已经来到57%，比23年大幅提高14%。而智能手机的占比则从38%下降到30%。因此毫无疑问，过去两年台积电能给出持续超预期的业绩，就是AI需求强劲带来的直接利好。
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更有意思的是，这波AI红利，在晶圆代工行业里几乎只有台积电一家吃到了。下图展示了全球前10大晶圆代工同行的财务表现。可以看到，台积电的市场份额从22年的58%，上升到最近的70%以上，其他所有同行无一例外都在下跌。收入增速上，台积电过去这两年的收入增速都达到30%到40%，但其他竞争对手只有不到10%。毛利率差距也进一步拉大，台积电从53%升到60%，竞争对手则大多在走下坡路。
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可以看到，这两年，只有台积电一家企业独享AI大爆发所带来的晶圆代工盛宴。因此，在AI时代，台积电不光收入增长快了很多，就连行业地位也在原来是绝对龙头的基础上，进一步提升了。
为什么只有台积电可以吃到这个红利？背后的原因其实不难理解，本质上就是台积电在行业中有着无与伦比的技术优势。从下面这个表可以看出，台积电在各个环节都领先竞争对手3到7年，如果考虑良率、量产稳定性等，竞争优势还会更大。而这些优势，在AI时代被进一步放大了，因为所有的AI芯片都想要追求最好的制作工艺，而这些工艺只有台积电能稳定提供，这也就使得整个行业的收入增量，全都被台积电吸走了。
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整体来看，台积电凭借无可比拟的技术优势，完整承接了AI浪潮带来的先进制程需求爆发，使得公司的收入和盈利能力持续超预期增长。而这，就是公司过去两年股价增长的核心原因。
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后续投资价值台积电过去的表现非常好，基本面也极为扎实，这点没有什么异议。但站在这个时间点往后看，台积电是否有足够好的投资价值呢？
在前面的分析中我们也能看出，台积电先进制程的竞争力毋庸置疑。公司也在持续加大资本开支、扩建产能，以满足不断增加的客户需求。只要制程持续升级、产能不断扩张，台积电的增长趋势就必然可以维持下去。也因此，这就意味着，公司未来几年的长期确定性依然非常高。
但这个逻辑，我们只是站在公司供给端角度出发。台积电新增产能是否能转化成收入，还需要市场在需求端持续旺盛。不然的话，哪怕你台积电再厉害，建再多的厂，但没有人去给你下订单也白瞎。而由于台积电过去两年的新增需求都来自于AI，所以，我们需要去思考，未来的AI发展还能继续支撑起台积电的需求吗？这个问题的答案，将会成为台积电业绩能持续增长的关键。
AI发展对芯片的需求
那AI的发展是否需要更多的芯片？现在看来，答案是肯定的。这根本的原因就在于scaling laws，也就是规模定律。简单来说，就是当投入更多的算力的时候，AI模型就能获得更好的效果，俗称大力出奇迹。虽然有人担忧scaling-law遇到瓶颈，但从结果上看，目前scaling-law仍然有效。最近，中国AI大模型的领先者阿里也在财报中强调，当前scaling laws还远没有到天花板。
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只要堆算力仍然有效，而AI竞争又愈演愈烈，各家科技巨头就一定会持续增加投入。算法创新有不确定性，但提升算力的方法最直接，也最稳妥。因此，只要行业还在往前跑，台积电最核心的需求底盘就依然稳固。
但这还不够，前面说过，台积电这两年业绩提升的关键，是最先进5纳米和3纳米的优势和产能都在不断扩大。未来，两纳米的1.4纳米也在路上了。那问题来了，AI是不是一定要这些最先进的制程呢？毕竟，如果未来AI发展得挺好，但发现不买最先进的芯片也还过得去，那台积电当前的先进制程优势就会被削弱。这种情况有可能发生吗？
要想搞懂这个问题，我们需要明白，为什么AI芯片都在追求更先进的制程？原因就在于，从技术上看，更先进的制程意味着单个晶体管尺寸更小。那在相同大小的芯片下，可以集成的晶体管数量就会越多。你可以简单理解成，一个芯片就是一个工厂，在同样大小的工厂下，纳米数越低，里面的工厂无论是人力还是机器都可以越密集。这一方面可以提高工厂的效率，另一方面，也是更重要的，让整个运算的功耗也相应更低，说白了就是更加省电。效率更高、能耗更低，这两者叠加，就能让芯片的性能能耗比跃升。从下图可以看到，两纳米芯片的效率是28纳米的140倍，即便是和现在量产最强的3纳米对比，也已经有翻倍的表现了。
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这点我们从英伟达的芯片就可以看到。下图展示了英伟达不同类型芯片的功耗表现。可以看到，自Hopper以来，Blackwell，然后到Rubin系列，每一个新系列的芯片功耗都在上升。看上去会把电力问题进一步放大，但如果你把产品运算性能的提升考虑进去过后，情况会很不一样。因为Blackwell 和Rubin的性能，是Hopper的68倍和900倍，远远超过功耗的增长幅度。那么综合下来，Blackwell 和Rubin的单位能源消耗，实际上比Hopper 系列分别低了87%和99.97%。而这种巨大能效提升，很大程度都来自制程的进步。
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我们都知道，AI即将面临的一个大问题就是缺电，而电力的供给又很难短时间内大幅扩展。在这个背景下，就需要尽可能地让芯片更加省电，那台积电的先进制程就成了一个必要选项了。因为如果英伟达不去做最省电的芯片，那就必然会有客户因为电力的问题用不了你的芯片，或者少用一些芯片。而英伟达一定是不愿意去承受这种风险的。所以不难想到，未来只要有更先进的制程，一定会被英伟达给抢走。
更重要的是，在AI时代，追求更高能耗产出比的可不止英伟达一家。AMD，博通等公司，他们也在持续优化芯片的能耗产出比。而且现在，芯片技术还在迭代升级，涌现出了DPU、NPU、TPU等各种新兴AI芯片，他们也会需要提高能耗产出比，要最先进的制程。比如瑞银估计，台积电在谷歌第七代TPU单位算力投资中的价值量，与英伟达下一代Rubin芯片已经不相上下，因为TPU也将会采用更先进的3纳米。所以，几乎可以肯定的是，台积电未来的先进制程产能，都会有足够大量的需求去快速把它消化。   
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不光是需求被消化而已，在现在的局面下，台积电甚至还可以坐地起价。因为当多家客户去抢台积电的新增产能，台积电自然就有了更大的话语权。事实上，最近就有传出新闻称，台积电从26年1月开始，就会对5纳米以下的先进制程实施连续4年的涨价计划，平均涨幅3-5%。
另外，台积电还可以随着未来芯片的持续迭代一直受益下去。现在是GPU成了最大的收入贡献者，那会不会3年后，当AI推理市场起来了，TPU和NPU能成为了最需要先进制程的芯片，成为下一个新增长点呢？甚至，5年后，AI终端的硬件也有创新，带动起一波和智能手机一样的新需求，再上一个新台阶呢？我认为都有可能。
可以看到，对于单一芯片来说，AI所带给它的成长周期是相对短暂的。但对于台积电来说，只要AI技术还在进步，那就会有更多类型的芯片推出，带动出来更多新的需求，它受益的周期会远超某个单一芯片的生命周期。也就是说，只要技术还能持续进步下去，那未来整个AI浪潮的红利，台积电都能从中分一杯羹。
总的来说，我认为在AI仍然持续升级迭代下，台积电作为全球先进制程晶圆代工的绝对龙头，它的收入和盈利的持续增加，就是一个板上钉钉的事情。这便是为什么我说，台积电就是当今AI热潮中的定海神针，它也是整个AI产业链中最具确定性的投资，没有之一。如果你是追求一个确定性的稳定增长，那么台积电就是非常好的选择。
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估值当然了，这个结论也要配合上一个合理的估值。下图展示了台积电过去5年前瞻市盈率的估值水平。可以看到，现在台积电的估值就在19倍，和过去5年的平均值18倍差不多。从绝对值来看，19倍的估值也确实足够合理。结合前面提到的业绩确定性、行业地位，以及AI时代带来的长期成长空间来看，台积电整体的风险收益比可以说是相当不错的。
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不过，在最后给大家一个明确的结论之前，我们还是要聊一聊台积电的风险。前面都是在说台积电有多稳，但对于一家这么稳的公司，大家反而更容易忽略它的风险。因此接下来，我们多花一点时间，把台积电几个主要的风险给讲清楚。
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风险海外扩建风险
我们一直说，台积电有极高的确定性，但如果你问我说，台积电中短期有什么风险，那在我看来，一个重要的风险是海外扩建带来的财务影响。近几年，台积电实施了非常激进的海外扩张策略，陆续签署了多份海外投资协议，累计投资高达2000亿美元，其中1650亿美元是在美国。这在未来几年会产生相当于每年500亿美元的资本开支。
市场对这个策略一直存有担忧，因为海外建厂的成本确实比在台湾高出不少。在最新的财报沟通中，管理层也坦言，由于海外厂区建设加速，预计从2026年开始，公司整体毛利率会被稀释大约2%到3%，后续可能扩大到3%到4%。可以说，海外建厂对财务端的压力，已经开始显现了。
那这个风险需要担心吗？对此，我做了进一步的研究。
首先，从公司财务本身的情况上看，台积电的扩张动作其实并没有想象中那么激进。目前看来，公司的资产负债率在30%左右，远低于制造业同行。而且，公司拥有充沛的现金流来应对资本开支，都是赚了钱之后，再拿去投入的。比如25年，台积电的经营性净现金流入为700亿美元，而资本开支只有400亿，完全在可控范围之内。
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 其次，台积电也有能力把这些成本转移一部分出去。虽然美国的经营成本比较高，但是美国政府为了吸引制造业而提供了不少补贴，比如美国亚利桑那第一工厂量产后，美国政府就给了66亿美元的补贴，后续还有税务优惠。而且有意思的是，同样的芯片，如果是美国生产的，台积电的定价会比台湾高30%，原因也是客户可以从美国政府中拿到补贴。政府补贴加上更高售价，这两端叠加后，能抵消很大一部分海外高成本的压力。
最后，从整个产品线的布局来看，海外工厂主要承接的都是最先进的制程。比如亚利桑那的工厂已经在生产4纳米，包括英伟达最新的Blackwell芯片。后续美国的工厂，也已经把三纳米和两纳米安排上了。这类制程本身就具有更高的毛利水平，因此对整体毛利率仍然是正向贡献。
综合来看，海外建厂确实会带来一定财务稀释，但幅度大概率没有想象中那么严重。事实上，管理层提到的2%-4%的稀释，也不是说未来毛利率要下跌2%到4%，而是原本可能上升的部分因为海外生产成本而被抵掉了。也就是说，如果不是海外扩建，公司说不定毛利率还能再高一些。这一点，现在的市场也是看到的。目前市场的预期是，未来两年的毛利率也会稳定在59%的位置，虽然没有再提升，但还是比下降要强很多。毕竟，只要毛利率能稳住，那么估值就能稳住，股价就有足够强的下行支撑。但如果毛利率开始下跌，各种鬼故事就可能出现，叙事上就会不断质疑海外建厂的决策，整个投资的风险就会很不一样了。
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我个人是相信台积电能控制住毛利率处于稳定水平的。不过这背后确实有较大的不确定性，因为未来一两年，海外工厂将处于快速完工期，交付也会随之提升，要是毛利率需要进一步调整，我一定都不会感到意外。一旦实际稀释幅度超出市场预期，那也要做好股价下跌的准备。这在我看来，会是中短期内投资台积电最大的风险。
不过，从更长远的角度看，我是支持台积电去海外扩张的。因为我们不能只考虑海外扩张带来的问题，也要看到海外扩张给台积电带来了什么。首先，是台积电进一步保住了自己的竞争优势。现在，各国政府基于自身产业链安全，纷纷要求制造业本土化生产，这也是为什么政府愿意给税收减免和补贴。而如果台积电不去主动布局，那么这些税收减免就会被三星和英特尔拿走，属于间接扶植了竞争对手了。因此，海外建厂其实也防止了竞争对手去抢占潜在的市场份额。另外，而且台积电本来的客户有70%都集中在美国，把工厂建在本土，也有利于长期客户关系的维护。而这两点，都会让公司在行业中的长期地位更加稳固。而行业地位可比短期的毛利率波动要重要得多了。也因此，我认为公司去海外扩产，仍然是一个利大于弊的策略。
长期风险
好了，说完了中短期的风险，咱们不妨把时间拉得更长一些。对于这么一家占据产业链绝对中心的公司来说，有什么长期的风险可能会出现呢？
咱们不妨回顾一段历史。在AI时代之前，推动台积电收入增长的核心在于智能手机的爆发。2009-2016年，智能手机全球年销量从1.74亿部快速攀升到15亿部，这期间，智能手机的创新迭代带动了全球电子终端硬件和芯片行业的快速发展。相应的，台积电的销售收入同期也是持续快速增长。 
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但在2016之后，整个智能手机功能迭代变慢，台积电明显也受到了影响。公司在2016年之后的那三年，收入仅增长3%，5%，和3%，变得和通胀差不多。
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那几年公司的股价也接近停滞，就在35到45美元之间徘徊，台积电的估值也一度下探到只有15倍，说明市场其实已经把它当成一个股息股来看了。直到后来的疫情才有了进一步的突破。 
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所以你看，台积电也不是可以无限度地增长下去的。如果技术发展有了触顶信号，或者说整个行业开始接近成熟，那么台积电的收入立即就会放缓，股价也会停滞。这是投资台积电这家公司不得不思考的长期风险。
那会不会在AI时代也出现收入增速放缓、估值下降的这种情况呢？
当然也有可能，毕竟任何一个产业都是会遵循行业自然增长的曲线。只不过，这轮AI才刚开始3年，如果以智能手机的历史来对比，那至少有10年以上的快速发展期，距离成熟还有很长的时间。所以，短期内倒不用过于担心，但如果你是台积电长期的投资者，这确实也是一个需要持续关注的风险。因为一旦行业出现明显放缓，台积电的成长逻辑就会面临重估，这属于典型的长期结构性风险。
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观点到这里，关于台积电的分析已经讲完了。最后，我在这里聊聊，我对于台积电这家公司整体的看法。
首先，综合前面的所有信息来看，台积电的投资逻辑非常稳固，就是极强的确定性。过去两年，台积电充分享受了AI芯片热潮所带来的行业红利，收入、盈利水平持续提升，公司的龙头地位也得以更加稳固。展望未来，AI硬件军备赛还将继续，英伟达还会持续抢最先进的制程，而其他对手，如AMD、博通等，以及其他新产品，如TPU、NPU等，这些竞争都会上来。在百花齐放的局面下，台积电稳坐钓鱼台，等着更多客户来抢它的先进制程产能。正是这些力量，共同构成了台积电未来收入和利润持续增长的底层逻辑。
从更长远的角度看，台积电在整个行业中的技术优势，以及不可替代的产业地位，让它几乎可以沿着AI发展的整个生命周期受益。只要AI还能持续前进，台积电就几乎不会缺席这一轮长期红利。
因此，这么一通分析下来，不管是定量上还是定性上，都体现出台积电是一家极具确定性的投资。再加上估值还非常合理，这些都使得台积电成为当下美股里最稳健的标的之一。
那我们到底应不应该投资台积电呢？我个人的看法其实非常明确，这也是我一贯对于台积电的观点。我认为，整体来看，台积电就是那家能让你账户能稳稳往上走的公司。因为投资台积电，长远来看，就是押注科技长期向前、押注算力需求持续增长。而这一点，在未来两三年更是得到强化，毕竟AI硬件军备赛仍在高位。这时候，不管外界怎么吵架，哪家公司芯片打得多凶，算力怎么卷，最后都会汇聚到一个共识，那就是所有的先进制程都离不开台积电。
这一点想明白之后，会发现，投资台积电其实一个相对轻松的事情。你不一定每天都能看到惊喜，因为它确实不是赚快钱的标的，这是它的商业模式和制造业的行业属性决定的。但它是一家能带给你赚确定性的钱的公司，真正决定你收益的，或许就是你愿不愿意在确定性的赛道上站得够久了。
到这里，关于台积电的基本观点也就讲完了。最后的最后，我们还有一个问题没有讨论到，那就是地缘政治的风险。这是投资台积电永远绕不开的话题，也是一个客观存在的风险。之所以放在最后才讲，是因为对于这个事情，我实在没有办法做太多预测，但我个人对最终的结果是偏乐观的。我认为，这更像是一个长期存在，但又不那么容易会释放的风险。这就像是一把始终悬在头上，很难落下的刀。而只要这把刀不落下，真正的伤害就有限，最大的问题也就是估值无法得到释放。可反过来想，要不是因为这把刀，台积电也不会有今天这么便宜的估值。所以它也算是给了愿意投资台积电的人，一个股价上的安全边际。
但当然了，我的乐观并没有削弱地缘政治风险极高的这个事实。这如果你个人对此感到担心的话，或者仅仅是自认为风险承受能力一般的，那我认为，这家公司还是要彻底避开的。毕竟，这确实是一个不可控的，完全不可量化，甚至是毁灭性的投资风险。但我个人，非常看重台积电在AI发展中的确定性机会，对于这一家估值不高，但价值很高的公司，即便有这种地缘政治风险的阴影在，我也会选择持有它。