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MSFT估值上限，下限，以及合理估值；从估值中看懂MSFT股价逻辑！ - 2026年2月

2026.02.04

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我们今天分析微软的估值，不仅仅是要算出一个数字，更重要的是从估值逻辑中，了解这家公司未来增长的关键是什么？什么因素对于股价来说最重要？长期投资的风险又在哪里？相信看完本期视频，你一定能够更加了解微软这家公司，也能更加安心的投资！

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文字稿

微软是一家有很强的长期投资价值的公司，对于这样的企业，我们投资者非常有必要了解他的估值。估值是我们长期安心投资的基础。他能让我们在买入时，了解安全边际以及收益预期。他能让我们在市场动荡时，安心对抗股价波动。他也能让我们在市场疯狂时，保持理性。
我们今天分析微软的估值，不仅仅是要算出一个数字，更重要的是从估值逻辑中，了解这家公司未来增长的关键是什么？什么因素对于股价来说最重要？长期投资的风险又在哪里？相信看完本期视频，你一定能够更加了解微软这家公司，也能更加安心的投资！
 
估值方法简介对于微软的估值，我用的是金融领域最常用的估值方法，现金流折现法，简称DCF，discounted cash flow。下面这是DCF的计算公式。我知道这个公式看起来很复杂，但别被这个公式吓住，其实DCF的原理并不复杂。它本质上就是把公司未来每一年的现金流拢到一起，折算成现在的一个价格。而这个价格也就是我们所说的公司的估值。
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听起来可能还是有点儿抽象，我们举个简单的例子。比如你家门口的小卖部，咱就假设他一年能够净赚10万块钱现金。未来每年也都能净赚10万块。那么现在的10万块就值10万块，而明年的10万块，由于有利息啊，通胀啊等各种因素，放在今天就没那么值钱了。他可能就值个9万块。这个损失掉的10%，我们就叫做他discount rate折现率。10万块1年后值九万，如果是2年后呢？那就在折10%，也就是8万1千块。就这样以此类推，把每一年的现金流都折线到现在，然后加到一起，就得到了小卖部的现在的估值。
小卖部如此，微软其实也是如此。思路完全相同。咱们也是需要找到微软未来每年的现金流，然后折算回现在，再加在一起，就能得到微软的估值了。所以这里有两个数据非常关键，一个是微软每年的自由现金流，简称FCFF，也就是我们用来折现的每年的现金流。另一个就是折现率，简称WACC。
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图片展示 & 假设解释在整个计算过程中，自由现金流是微软估值关键中的关键，也是理解微软这家公司的核心。我们先来看这一部分。下图展示的就是微软自由现金流的整个计算过程。这个图看上去有点复杂，美投君会一点一点给大家讲清楚。
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这第一步，我们先去预测微软在2030年之前，每一年的收入。这里本质上是预计公司未来的增长有多少。
在了解清楚收入之后，到了第二步，我们便需要去预测有多少的净利润，Net Income。整体的思路是，我们根据总收入，按照一定的比例减去各种支出，扣减的过程中，我们能分别得到Operating Income和Pretax Income，最后就能得到净利润了。
有了净利润，我们就可以到第三步，把净利润转换成自由现金流。基本的逻辑是，把净利润进行一些非经营现金流的调整，包括折旧，再投资，资本性支出等。最后 ，我们就可以预测出每一年的自由现金流了。这就是我们用来折现的基础。
在这个计算过程中，最大的问题是未来这5年的各项数据该等于多少。而为了得到这些数据，这就需要我们对于未来公司的各项业绩数据做一些预测了。这些预测是我们最终估值的核心，也是我们理解这家公司的关键，所以了解这些预测是如何做出来的就至关重要了。
为了保证足够的客观合理，我的思路是尽量多的使用Bloomberg以及华尔街各个机构的平均预期，作为我们的预测数据。这么做一方面是为了帮大家了解华尔街投行们对于公司的理解，另一方面也是尽可能的提高估值的参考价值。
我把未来的数据分为两大块。第一大块是2028年年底之前的预期，距离现在大约还有3年时间，因为这部分数据投行给的是非常全面的。所以我参考了Bloomberg以及华尔街主流机构的预期，没有做任何额外的调整。
而后两年，也就是29年到30年之间，则是我根据过去这些年公司的运营状况做出的预测。之所以后两年没有直接参考华尔街的数据，是因为大部分的华尔街机构就只会做未来3年的详细预测，即便有做3年以上的，更新也颇为缓慢，所以我决定后两年自己做。
在这些数据中，凡是有灰色阴影的数据，全都属于假设，前三年的数据就是直接拿的Bloomberg和华尔街投行的数据，后两年则是我自己做的假设。而其他没有阴影的数据，都是根据这些假设反推出来的结果。举个例子，像是D&A，折旧和摊销，在28年之前都是灰色的，就意味着这里的数据都是从Bloomberg直接拿来的假设，而紧接着的这一行，占Capex的比例，则是根据这些假设反推出来的比例。
在所有这些假设中，比较重要的是标注成红色的那几个数据，分别是Total Revenue总营收，运营利润Operating Income，以及资本性支出Capex。因为这三个数据的假设，对于整个自由现金流的计算是决定性的，前两个直接决定了公司今年赚多少现金流，最后一个则决定了公司赚来的这些钱在今年会花掉多少在未来的投资上。所以搞懂了这三个数据，基本就能预测到公司的自由现金流了。
相比之下，其他的数据不仅没有那么重要，而且假设也相对标准。所以，我们的核心还是要做好这三个数据的假设。那么接下来，咱们一个个分别去看一看。
三个重要假设
咱们先来看第一行总营收。首先，26年到28年的总营收就是Bloomberg上华尔街投行预期的数据，可以看到，微软在今年还会有14.8%的增速，明后两年还在加速增速，增速达到15.9%和16.5%。
核心原因就在于Azure云计算。25年Azure云计算业务收入占微软整体的30%，在次之前一直保持30-35%的高速增长，特别是26年预计能超过36%。Azure业务可以分成两部分，分别是Azure AI和Azure Core，也就是AI云计算和传统云计算。Azure AI从2023年才开始起步，但在24和25年增速分别高达366%和153%，成为拉动Azure扩张的核心引擎。25年，它在Azure业务里收入占比达到20%，在微软整体收入里占比达到6%。不过，随着规模越来越大，这种爆发式的高速增长是不可持续的。所以，从26年开始Azure AI的增速会逐渐回落，到28年回到42%的水平。而随着增速最快的业务降速，微软整体的收入增速也从25年的近17%的增速回落到15%～16%。不过，即便是 15%~16%，放在微软 近4000 亿美元的收入体量和3万亿美元的市值下，依然是相当不错的水平。
再往后看，我假设从29年到30年，微软的整体收入增速能稳定在13.5%左右。原因有两个：第一，Azure 依然能保持在 25% 左右的增长。历史上，Azure Core 在云计算高峰过后，依旧有很长一段时间能维持 25%左右的增速，因为还有大量中小企业和长尾客户在陆续上云。我认为 Azure AI 也会复制这一趋势。在 AI 需求的高峰过去之后，它依旧能长期保持 35%以上的高增速，让 Azure 整体保持25%左右的平稳增长。第二，Azure 之外，微软的大部分收入来自软件业务，这些业务的增长一向稳定，不太会出现大的波动。所以从整体看，微软的收入大概率会维持稳定的水平。
当然了，即便如此，这些数据还是有我主观判断的部分，你不一定完全赞同，没关系，之后，我还会做bear case和bull case，给大家一个范围。你可以根据自己的判断，选择自己的估值预期。
第二个重要的假设是运营利润率和运营利润Operating Income。对微软来说，运营利润率和营收之间关系很直接。因为在进入云计算，尤其是 AI 云之后，微软的资本开支大幅增加。资本开支先砸下去，如果云服务的利用率越来越高，前期摊薄下来的成本就会更低，运营利润率也就会上升。在2022年以前，微软的运营利润率一直维持在42%左右。到了 2023 年，这个数字明显提升到 44.2%，主要的原因就是Azure AI 成为一条新的业务线，而这条业务线的毛利率比传统 Azure Core 业务更高。随着 Azure AI 收入占比不断提高，运营利润率自然也会同步提升。整个2025年也延续了运营利润率不断提高的趋势，全年达到46.7%。
但是2026年，运营利润率会所有下降，因为微软也会有更多的投入到Copilot等内部研发，这会让运营利润率比2025年下降0.6个百分点到46.1%。随后2027年随着资本开支的投入下降，运营利润率又重回向上趋势，2028年爬升到46.9%。
不过，运营利润率不可能无限上升。随着Azure AI的增速逐步放缓到40%左右，我预计运营利润率在2028年触顶，随后从2029到2030年降到46.5%左右。即便如此，46.5%的运营利润率依然相当惊人。对比一下：苹果大约是30%，谷歌32.5%，Salesforce 只有20%。所以在整个云计算和软件行业里，微软的盈利能力几乎是数一数二的。
到这里，我们已经把计算自由现金流的时候最重要的两个假设给说完了。除了这两个以外，第三个假设也占有一定的分量，那就是上面提到的资本开支。
从 2024 年开始，微软的资本开支占收入的比重，从前几年的10%到15%一下提高到了21.2%，2025年这个比值上升到了27.2%。这是因为，进入 AI 时代，大模型对算力的需求爆发，而微软也判断，这种投入能带来更高的投资回报率，所以才不断加大资本开支。不过，资本开支的增速并不是一直在走高。它的高峰出现在 2024 年。2025年的增速开支增速已经从24年58%下降到了50%，26年还会继续大幅下降。但因为微软的收入还在增长，所以资本开支占收入的比重是在26年才见顶，27年开始下降。
到这里，我们已经把图中三个重要的假设做好了，随后我们代入公式，然后再做一些必要的调整，就可以得到微软到2030年之前的自由现金流了。
WACC
接下来就是要选取一个合理的折现率了。对于折现率的选择，投行一般会用一种叫做加权平均资本回报率的公式WACC。因为Bloomberg和FactSet给出的微软的WACC参考数据分别为10.8%和8.7%，我就直接把这两个参考数据做了平均，得到WACC为9.75%。
利用这个9.75%的折现率，把2030年之前每年的现金流折现到现在，就得到2027-2030年，微软所有现金流的现值总和，大约在3777亿美元左右。至此，我们完成了对微软估值的上半部分。
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终值为什么说是上半部分而已呢？这是因为，虽然我们把估值中最难办的事情都办完了，但是这也不过是2030年之前现金流的总价值。可在2030年之后，微软不会说这就不干了，他还会源源不断地给股东带来更多的现金流。所以，按照DCF的方法，我们还要计算在2030年之后，微软未来能赚的所有钱这算到今天，能值多少。而这个钱，我们就不再每年预估了，而是要估算出一个终值。
终值逻辑
这个终值是怎么计算出来的呢？如果我们按照传统的DCF方法计算，那就是刚刚我们看到这个公式的这个后半部分。它的思路是，预计微软在2030年之后就会成为一个稳定的成熟公司。就有点类似于现在的可口可乐这样，业绩平稳，几乎毫无增长。然后假设它会这样永续地存在下去。
这个方法听上去非常合理，但实际上它在实际计算过程中有一个无法合理解释的部分，那就是对于一家稳定成熟的公司来说，它的年增长应该算多少才合适呢？大部分的模型用的都是2%到4%，但实际上，哪怕是那些已经成熟了100年的电力公司，增长也不止这个数。而且对于科技公司而言，我们也不能轻易地去假设它就能满足于此并永续经营了。毕竟作为一家科技公司，持续地创新和找到第二增长曲线是很常有的事情，市场也因此愿意给科技公司溢价，而这里我们却突然把它当成可口可乐去看待，还是有些不太合理。所以这种DCF直接推算终值的方法有很大的局限性。
那怎么办呢？美投君教大家一个更合理的计算终值的方式。那就是直接去假设，对于2030年微软，我们应该给到一个什么样的估值是比较合理的，去得到大概的价值，这个价值就可以用作五年后的终值。
那怎么去估算2030年的估值呢？方法想必咱各位也比较熟悉，就是用最简单的P/E估值法。
我们给2030年的股价一个合理的P/E倍数，这里我选择的是25倍，这是过去2005年到2025年这二十年里，微软市盈率平均的状态。25倍的估值放在一家还有15%左右的增长的AI云计算龙头公司上，我认为也算比较合理，不高估也不低估。而经过上面的一系列预估，我们也得到了微软在2030年的净利润预期，是2270亿美元。我们用净利润2270亿美元乘以25倍，就估算出了2030年时，微软这家公司的一个合理估值。这就是我们的终值，大概是5.7万亿。但别忘了，这是2030年的5.7万亿，我们还得将其折现到现在的价值，最终算出来是3.9万亿。
结果展示
好了，做了这么一大轮的功课之后，现在微软的估值已经呼之欲出了。将我们刚刚计算出的微软在2030年现金流折现的价值，加上最终的终值，我们就能够得到微软的总市值了，为4.3万亿。如果按照当前总共75.1亿的流通股来计算，平均每股的股价为572美元。而这，就是根据所有这些假设推算出来的微软当下的合理估值。
截止到我今天截稿时，微软的股价就在420美元附近，所以这部分可以说明，微软当前的股价相对是被低估的，具体的原因可以参考我们之前的微软财报分析视频。
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Bull case & Bear case到这里，最核心的估值已经是做完了，不过，为了帮助大家更好的参考参考本次估值，我们还有必要多做一步。之前我们做的是一个相对合理的估值假设，现在我们调整一下自己的假设，分别做一个最好和最坏情况下的估值。我们将这两种情况分别称为bull case和bear case，而我们之前分析的情况就是base case。
在bull case的情况下，我们假设未来AI的进展比想象中顺利，大模型公司特别是OpenAI对算力的需求更大，维持时间更长。这其实也算是过去两年AI算力的真实走向。在这个情况下，我们预计微软未来的营收增速会更快，27-28年，增速从从base case的15.9%和16.5%，分别提高到16.5和17%，后两年也比base case每年增加2%，到15.5%的水平。
运营利润率方面，我们假设微软的议价能力得以维持，AI需求算力依然旺盛，公司把运营利润率维持在相对高位，所以我从原来27年和28年在46.7%和46.9%的位置，分别提升到47%和47.5%，并在之后两年也稳定在47.5%的位置。除了这两个数据以外，其他的假设都没有变化，以此得到了不同的自由现金流和净利润数。最后，经过一系列推算，得到每股价值为609美元。
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同样的方法也可以用在bear case上。我们只调整营收增长和运营利润率。而在bear case中，我们假设AI的发展没有想象中好，而且美国经济因为面临一定的放缓，导致企业在资本性支出上开始变得保守。在这个情况下，我们把微软未来27-28两年的营收增速，从15.9%和16.5%，下降到15%和15.5%，然后29年到30年，则从原来的13.5%，下调到11.5%。如果AI发展没那么顺利，那么微软的议价能力以及市场对AI基础设施的需求肯定也会受到影响。我们假设运营利润率也相应地下调，从base case的46.7和46.9%，下调到27年和28年的45.5%，并在26年以后一直维持在45.5%的位置。其他数据不变。这时候，我们得到每股价值为526美元。
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估值的正确使用方法和局限性到这里，关于微软的整个估值就做完了。最后，我想和大家简单说说这个估值意味着什么，以及它有什么局限性。
微软这家公司已经走过了很长的历史，早就被视为一家成熟企业。像 Windows、Office 这些软件，几乎从微软诞生起就伴随至今。作为一家成熟公司，过去二十多年里，微软大多数年份的收入增速都在 10% 左右。真正让微软投资逻辑发生巨大变化的，是十年前进入云计算。那时，云业务的崛起让微软从一个成熟型公司重新焕发成长性。到了 2023 年，AI 浪潮来临，微软又通过和 OpenAI 的合作，开辟出新的成长曲线——Azure AI。于是，微软的收入增速重新回到了 15% 左右。这意味着，如今的微软已经不只是传统的软件公司，而是同时具备了软件业务的稳定性和云计算业务的成长性。在预测微软未来收入时，逻辑也相对清晰。软件业务因为需求稳定，可以线性外推；而 Azure 的成长，可以跟资本开支挂钩来判断。所以，无论是业务结构的演变，还是收入增速、利润率的变化，都相对稳定、可预测。
但是，随着云计算业务规模越来越大，即便是Azure AI 这样的新增长曲线，也不可能长期保持数倍的高速增长，最终一定会逐渐放缓，回到一个相对稳定的区间。这也意味着，微软的股价大概率会维持在一个稳健的走势区间里。它当然还能上涨，但作为一家市值近4万亿美元的公司，已经是机构的核心持仓，各项财务指标又高度稳定、可预测，想象空间相对有限，股价很难出现泡沫化的飙升。
回到估值本身。前面分析过，微软的合理估值大约在 572美元，区间范围是 526到609美元。这对投资决策很有价值，因为它相当于给我们提供了一个参考锚点。这个结果对于我们未来投资微软非常有价值，它意味着，未来我们在给微软这只股票做决策的时候，就有了一个可以参考的锚了。就比如说现在，微软的股价在420美元，远低于估值模型的区间了。只要微软的护城河没有变化，而AI又在按部就班地发展，对算力的需求在正常推进，现在就是要认真思考布局的时候了。这就是估值模型最大的意义。市场情绪经常会让股价阶段性高估或低估，但估值模型能提供一个相对可以依赖的价格锚。当价格跌到区间下限甚至更低时，我们会知道这是可以买入的价格；当股价冲到区间上限或者更高，我们也要去认真思考是否要卖出。
当然了，估值虽然对投资决策有帮助，但它也只能作为一个参考依据，而不是判断的全部。毕竟估值也是有局限性的。首先，整个估值是基于一个理性的分析做出的，这本身就是个问题，因为市场是很不理性的。更重要的是，估值是一个静态的过程，是在我当下的这个时间点对未来企业几年的情况做一个预估，可是企业本身的发展就是动态变化的，而市场又是跟着企业的动态变化而快速调整。
另外，我想从整个估值的过程大家也能看到，估值本身就是一个非常主观的事情。它背后有很多假设，而这些假设，不管是华尔街给的预期，还是我自己做的假设，乃至最后终值的估值倍数，都包含了很多主观判断。因此，最终得到的估值，它就不可能是一个真正客观的数据。这其中一定会有我个人的bias，不过我能保证的是，我已经尽我所能的参考了所有数据，尽量为大家做到合理和客观。希望这份财报能给到大家参考的同时，还能让你更加了解微软这家公司。