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2025Q4财报：特斯拉最新的机会来了！财报中隐藏着三大结构性改变！把握这点即可安心投资？

2026.02.05

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上周三，特斯拉发布了25年四季度的财报。本来，这应该是一份平平无奇的财报，股价的反应其实也不大，但在我分析完过后我才意识到，就是一份看上去平平无奇的财报，其实背后隐含着非常重要的信息。在这次财报后，市场的关注点发生了巨大的改变，特斯拉这家公司也算是完成了彻底转型。更重要的是，市场环境的变化，也给特斯拉这家公司带来了全新的机遇。

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上周三，特斯拉发布了25年四季度的财报。本来，这应该是一份平平无奇的财报，股价的反应其实也不大，但在我分析完过后我才意识到，就是一份看上去平平无奇的财报，其实背后隐含着非常重要的信息。在这次财报后，市场的关注点发生了巨大的改变，特斯拉这家公司也算是完成了彻底转型。更重要的是，市场环境的变化，也给特斯拉这家公司带来了全新的机遇。那今天，咱们就来通过这么一份财报，来深度拆解一下，特斯拉最新的投资逻辑。视频的最后，我还会给大家聊聊，我对于26年特斯拉股价的一些最新的看法。好话不多说，咱们直接开始吧。
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汽车业务先来快速看一看它的汽车业务。早在一月初，公司就公布了四季度的汽车交付量，为41.8万，同比和环比都下降16%。这个数据肯定是不能让人满意的，不过某种程度上也可以理解，毕竟大美丽法案取消电动车的补贴退税，在三季度透支了四季度的部分销量。
至于财报，市场的关注点就放在了毛利率上。本季度，公司毛利率的表现非常好，达到20%，扣除碳积分的部分也达到17.2%，远超市场预期的15.9%。至于为什么毛利率可以这么好，具体的原因管理层没有讲，连过去每个财报给的利润变化分析图也撤掉了。但从亚太地区销量处于历史峰值，以及中国市场的高价格车型Model YL的热卖不难猜到，就是这款Model YL带起了整体的毛利率。
指引方面，按照过往惯例，这次财报管理层应该要给出26年全年的汽车交付指引，但居然这次财报他们没有给，只是草草地说了一句，会尽可能满足产能。这很有可能是预感到今年的交付很差，所以直接不给指引了。
最后，公司也说Model S和Model X这两款车型即将停产。由于这两款车只占了2%到3%的销量，所以也不是很重要。
总结下来，这次财报的卖车业务并不怎么样。虽然毛利率很不错，支撑住了股价，但毕竟是在交付量大幅萎缩，以及指引都没给的背景下实现的，所以整体只能算刚及格。
但是，我觉得这次财报重点不是这些数据本身，而是告诉了我们投资者一个信号：就是卖车业务彻底变得不重要了。从管理层自己的战略布局就能看到，他们根本就不在意卖车这部分业务。不仅停产了利润率最高的Model S和Model X，还把卖车等一系列关键的数据都隐藏起来，尤其是之前市场最看重的毛利率，也不做进一步拆分了。这些显然都是管理层自己运营重心的转变。
而事实上，市场也的确不在意这个事情。包括当天的财报问答环节，以及我后面翻了绝大部分华尔街投行的研报，都没有人对这部分业务做深入的探讨。
所以这次财报，可以说是卖车业务彻底被边缘化的一份财报，nobody cares，市场也没有对这么糟糕的业绩给出反应。那既然如此，我们在最后给结论的时候，包括未来的分析时，就可以把权重放低一些了。至少短期来看，这部分业务不会成为影响股价的重要变量。
不过往后看会不会在某个时间点再度成为问题呢？我会在后面聊投资逻辑的时候一并提到，现在，咱们不妨先看看公司的其他业务，也就是市场更关注的，三大科技叙事，FSD，Robotaxi，和机器人。
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科技叙事FSD
先说FSD。上个季度，特斯拉给过一个订阅率 12% 的数字，但那次更像是一个随口一说的数据。这次财报，公司首次详细披露了FSD的渗透率信息。这是本次财报最大的一个变化，也是最需要投资者关注的地方。管理层直接披露了过去 5 年FSD的进展轨迹，而且放在财报中最重要的运营结果页面。
从这个展现形式来看，显然公司未来是打算持续披露这个信息，且极有可能是每个季度都做一个更新。而这，是管理层对FSD未来的渗透率提升有信心的重要表现。
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事实上，最近特斯拉在FSD上确实有很多进展。比如说在财报前宣布，取消8000美元的买断计划，只有99美元一个月的订阅模式。前不久，公司还取消了免费的Autopilot，倒逼用户订阅FSD。这些动作在我看来，都说明公司当下的重点是去抓FSD的渗透率。而我也相信，既然他们都做到这么激进，砍掉8000美元的一次性买断服务，以及Autopilot，大概率是他们真的看到证据证明，对FSD的这个服务有信心。
另外，大家别忘了，马斯克的那个薪酬包里有一个重点是FSD，他需要实现 1000 万活跃 FSD 订阅，这就更加强了公司冲击FSD渗透率的可能了。
到这里我们就已经知道，今年的FSD非常值得关注，它在渗透率上大概率会有一个不错的，而且是线性的、具有确定性的增长。
但这还没完，整个26年，还有两个比较大的潜在利好值得关注。
这第一，是FSD的国际化拓展。前不久，FSD已经在韩国推出，效果还不错。而马斯克在财报会议上也说，欧洲和中国即将全面获批。这两个市场可比韩国要大多了。
在我看来，欧洲获批可能性更大一些。因为去年11月，荷兰车辆管理局就表示过，FSD 有可能在 26 年 2 月获批，但最终仍取决于审核进展。而如果FSD在荷兰获批，那么基于欧盟互认机制，特斯拉有可能就能在欧盟全境获批。
而中国那边，可能情况更复杂一些。毕竟，中国有那么多自己的车企在做自动驾驶，而且在去年小米出现事故之后，监管对于自动驾驶的审批其实是有一些忌惮的。好在市场对中国的FSD也没有很高的预期，属于彩蛋，有当然更好，没有也没所谓。
这第二个潜在的利好，在我看来可能是更大的利好，是无监管FSD已经就绪。在财报会议上，就有人问管理层，什么时候FSD才可以eyes off，也就是眼睛离开道路。管理层的回答有些耐人寻味。他们说，现在的FSD其实已经有这个技术了，不信你看现在的Robotaxi。但紧接着又表示，他们还是希望在推送的时候更谨慎一点，慢慢地开放权限。
其实这个回答已经间接说明，管理层已经在准备推出无监管的FSD了，至少技术上已经不太成问题。而如果真的成功推出，那会成为FSD有史以来最大的一次拐点，必将大幅增加用户体验，推动起整个渗透率的上升。而按照目前的进展和不同机构的预测来看，下半年推出的V15，就有望达到这个关键的转折点了。
事实上，对于FSD，我一直都认为26年会带来不错的增长。我在26年前瞻的那期视频中还特地强调了这个看法。而这次财报，我对于这个判断的信心是大幅增加了。现在看来，FSD的渗透率提升会是一个确定性非常高，而且能带给公司不错增长的逻辑。
Robotaxi
第二个市场比较关注的，是Robotaxi。这次财报上，管理层也说了一些Robotaxi的最新进展，其中有不少信息增量。
首先是车辆数。马斯克在财报会议中说，现在Robotaxi有500辆车在运营，这比很多投行预期的200辆，以及robotaxitracker统计的240辆要多不少。马斯克解释到，因为高峰期和低峰期的运营车辆数不太一样，所以统计起来可能会有差异。
其次，管理层确认了奥斯丁已经彻底上线无人驾驶，而且是没有跟踪车的。这里简单交代一下背景。奥斯丁虽然在上个月月初就去除了安全员，但后面一直是跟着一辆车，去监测整辆车的运营的。而马斯克的意思是，最新的进展是连这辆追踪车也没有了，算是彻底开始了无人驾驶。
最后，管理层在财报会议上反反复复地说，四月份就会开始生产CyberCab，也就是那辆没有方向盘和油门刹车的两座车。考虑到四月份距离现在已经没多少天了，应该是能敲定下来。而如果开始生产CyberCab，那么大概率也意味着花不了多久就投入使用，不然车就放在车库里积灰。所以我们也有理由相信，车队会在接下来一段时间里持续扩大。
从财报给出的信息和管理层的目标上看，确实也有这个计划。比如，管理层给出了一个26年上半年不同城市Robotaxi的落地计划。和之前的信息对比，新增了奥兰多和坦帕两个城市。他们还预计，年末将在数十个主要城市运营，覆盖美国四分之一至二分之一的人口。马斯克还说，他的期待是每个月可以让他的车翻一倍。这些点我们听听就好，但我想这里的重点是，管理层确实在扩大车队规模上做出很大的努力。
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另外，管理层也很诚恳地提到扩张过程中遇到的困难。他们说，在试运营的过程中发现了一些不好处理的问题。比如充电怎么安排，车库怎么处理等。这些都需要在试运营中一点点发现问题，然后一点点解决。
以上就是我认为本次财报对于Robotaxi比较有用的信息增量了。可以看到，对于Robotaxi这部分业务，目前的进展其实还算顺利。虽然从结果上看，现在比最初定下来的目标慢了一些，但这是特斯拉的老问题了，而且Robotaxi确实值得更谨慎一点去推出，所以我认为可以接受。
而且，对于特斯拉来说，Robotaxi的核心不在规模化，而是场景彻底成功落地。规模化对于特斯拉来说其实是相对好解决的，毕竟它已经有几百万辆车在路上走着，而且车厂的产能也足够大。因此，只要整个运营保持稳定，一步一个脚印，别出大问题，那么Robotaxi的进展，我认为就值得认可。
而考虑到去年四季度马斯克提到，今年下半年Robotaxi将会在业绩上带来一些影响，那么4月份CyberCab的生产，就仍然是短期内要关注的重点。但当然了，现在我们除了管理层说的话之外，就没有太多可以参考的信息，因此整个的不确定性还是在的。这点我们作为散户还是要注意。
整体来看，Robotaxi作为特斯拉未来非常重要的业务，当前的现状是，进展还算顺利，但往后很多的问题还是比较看不清楚，也就是不确定性相对要高一些。这点和FSD的情况多少有些不一样的。而如果一个业务的发展有更高的不确定性，那么它对于股价的影响也会不太一样，它的进展可能会给股价带来更大的波动。如果突然出现重大进展，那对于股价肯定是个好事，但反过来，我们也可能遇到Robotaxi连续没有进展的状况，到那时候，股价大概率也会受到影响。
至于这对于整个特斯拉的投资来说意味着什么，老规矩，我会在后面给大家一并讨论。
机器人
第三块业务，是机器人。和前面两大业务不一样，机器人这一块没有太大进展，而且由于机器人目前对股价的影响较小，咱们这回分析就直接跳过了。
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我的评价到这里，关于本次财报的重点信息我已经给大家讲完了。现在到了大家最期待的观点环节，那么接下来，我就来和大家统一聊聊，本次财报后，我对于特斯拉的一些观点更新。
首先，这次财报我个人最重视的变化，也是我认为这次财报最亮眼的地方，就是FSD的数据披露。此前的分析中我说过，我对于FSD的持续渗透有足够的信心，而这次财报过后，几乎能肯定的是，FSD在26年将会是一个极为重要的增长点。也因此，我个人对FSD的渗透率提升更有信心了。
我根据管理层现有的信息，对FSD的估值做了一个大致的估算，现在FSD的业务的价值在每股70到80美元左右，而特斯拉当前的股价为400美元，相当于总价值的20%。具体的估值分析，我会在之后的估值视频中给大家展示，现在我们只需要知道的是，FSD的增长对于特斯拉的股价来说是很重要的。也因此，只要FSD渗透率还在提升，并在接下来的每一次财报中不断被验证，那么特斯拉的股价就有一个很强的底部支撑力量。这是本次财报的第一个重点。
第二个重点，是这次财报后，特斯拉的卖车业务要彻底被市场忽视了，往后看，特斯拉就是一家physical AI公司，也就是一家物理AI的公司。他的估值，投资逻辑，甚至业务管理上，全都变成一家物理AI的公司了。
这对于特斯拉这家公司来说，有好有坏。好的地方在于，整个估值逻辑变得更能justify了。毕竟靠卖车业务，公司的估值是不可能维持在这个位置的，而现在我们知道，公司的估值全是靠AI所带动的，这个逻辑现在已经变得相当一致，就会在某种程度上支撑住特斯拉的股价。
但不好的地方则在于，市场对于AI兑现业绩的需求变得更大了。如果你有深度跟踪特斯拉的股价应该知道，过去两三年，特斯拉在AI的进展其实并不算大，但市场也不是特别在意。这背后的原因有很多，可其中之一，就是卖车基本面还可以接受，现金流也有。所以你AI那边兑现差一点，好像影响也没有那么大。
但现在可不是了，既然现在没有人在意你的卖车基本面，那么所有的资金都需要看到你AI方面有进展，才会买账。万一AI这边的进展没有想象中那么顺利，比如Robotaxi的进展出现了瓶颈，那么股价的反应可能会比想象中更大一些。
而从这次财报中我们看到的信息来看，这些逻辑都需要等到下半年才需要被验证。这点我在之前的分析中多次讲过，而本次财报也再次验证了这一点。我们说，今年特斯拉的几个比较重要的AI进展，都集中在 下半年。这就包括，Robotaxi的大规模铺开和CyberCab的投入运营，可能会eyes off的FSDV15的更新，以及下一代人形机器人的推出，都是下半年的事情。人形机器人倒是无所谓，但Robotaxi和FSD，市场的期待就全放在下半年的业绩兑现上了。也因此，今年下半年这几个叙事的进展，将会成为26年特斯拉回报率的决定性因素。
不过好在，这也意味着，至少在今年年中之前，特斯拉会有一段比较稳定的时期。因为第一，市场不要求在今年年中之前就要看到AI兑现业绩，而卖车基本面又不重要，所以市场对特斯拉的基本面业绩是没有什么期待的。当大家都没有这个期待的时候，股价自然也就很难有重大的变化。而第二点，也是更重要的是，特斯拉的AI技术一定还会持续地发展下去，一点点向着更完美的自动驾驶前进，而且这个叙事在短期内无法被证伪。而只要这个技术不被证伪，那么光靠这个期待和想象力，就足以支撑着特斯拉的股价。因此这么看下来，特斯拉的股价就很难有大幅下跌的理由。
这还不止，从资金面上看，特斯拉还可能成为资金轮动进去的一个方向。你想最近市场最担心什么？一个是AI对于SaaS软件股的威胁，另一个是OpenAI财务风波带来的OpenAI概念股的下跌。现在市面上的科技股有一个算一个，基本都不太好过。但特斯拉跟这两个逻辑完全没关系，相反，它是有一套自己的逻辑在里面的，也就是我们说的物理AI逻辑。特斯拉有自己的模型，自己的变现模式，自己的商业逻辑，而且它是典型的颠覆者，而不是被颠覆的人，所以当前在AI上，主流的担忧情绪都跟特斯拉无关。
不仅如此，从技术发展的角度来看，如果AI技术持续进步，大模型能力不断提升，算力成本不断下降，这些对于特斯拉来说都是纯利好。而这这个利好还是线性的，只要模型能力提升一点，自动驾驶的能力就能随之提升，从而辅助到FSD和Robotaxi的业务上。
你发现没有，特斯拉不仅不会成为资金轮动的受害者，反而是这次轮动的一个受益者。而且他是非常少数的，既AI收益，又无视当前市场风波的存在。因此，如果资金轮动的趋势继续持续下去的话，特斯拉反而是比较安全的选择。事实上，特斯拉最近的股价最近还算是比较坚挺的，核心原因就在于此。
分析到这里，大家可能已经意识到，现在的特斯拉股价，被三个明确的逻辑给影响着。第一，是卖车基本面变得不重要了；第二，是FSD渗透率持续推升；第三，是资金轮动对它有着比较重要的支撑。在这三点之下，现在的特斯拉在我看来反而是比较安全的。重点是下方的支撑比较强劲。而到了下半年，就真的到了FSD和Robotaxi兑现愿景，开始翻译出业绩的时候了。到那个时候，特斯拉的股价将还会有不俗的增长潜力。
整体来看，我认为本次财报过后，我对特斯拉的信心是进一步加深了。我也相信，特斯拉的股价在整个26年仍然是非常积极的。
风险
最后，咱们来聊一聊风险。其实从前面的分析中我们能看到，特斯拉的估值逻辑都是被AI支撑着，那如果他的AI进展不顺利，那么股价不就可能崩了吗？确实，短期内由于市场没有太多期待，所以还好说一些，但如果到了下半年，进展还是不顺，那么市场肯定会变得不开心，这会是26年一个潜在的风险。
不过，如果只是因为技术问题推进缓慢，那我个人不会过度担心，因为这大概率只是延后了交付而已。市场当然还是会不开心，但不至于说就此失去所有期待了。所以如果是这些原因导致的下跌，反而可能是买入的机会。
但如果出现一些会彻底挡住商业化进程的黑天鹅，比如不小心撞死人之类的，那就另当别论了。这点我们也无法预测，不能作为投资考量，但咱们至少要知道这件事情。
不过，相比于AI兑现不如预期的风险，另一个更现实也是离我们更近的风险，我认为是市场对于特斯拉基本面问题的过度忽视。尤其是最新的Capex投入。
在本次财报中，管理层已经表达要给出200亿美元的capex，大幅高于公司一年几十亿美元的现金流入，说明未来两年的现金流都是负的。现在市场确实不是很在意，毕竟特斯拉本来就不是现金奶牛类的公司。但如果接下来，公司要持续扩大投入，同时卖车那边继续恶化下去，那么市场真的还可以像现在这样忽视基本面吗？或许就很难说了。这是我认为，今年上半年特斯拉最大的风险点。如果你个人的风险偏好是比较低的，那么也不妨等一等，等到下一次财报，看到这样的风险释放后再买入，也不失为一种更稳妥的选择。