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最稳科技股都崩盘？科技股危已？微软6年来最大暴跌！白捡的机会？还是价值陷阱？

2026.01.31

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你能想象吗？作为美股市场里最稳健的公司之一，微软的股价竟能够一天内下跌个10几%？！过去20年，除了20年3月的疫情崩盘外，微软就从来没有过这么大的单日跌幅。而更糟糕的是，微软的暴跌引发了整个软件股板块的集体下挫，最近两天内，跌超10%的股票不计其数。整个科技板块，都笼罩在一股极其恐慌的氛围当中。

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你能想象吗？作为美股市场里最稳健的公司之一，微软的股价竟能够一天内下跌个10几%？！过去20年，除了20年3月的疫情崩盘外，微软就从来没有过这么大的单日跌幅。而更糟糕的是，微软的暴跌引发了整个软件股板块的集体下挫，最近两天内，跌超10%的股票不计其数。整个科技板块，都笼罩在一股极其恐慌的氛围当中。
很显然，这不是一次普通的下跌。对于微软这家以稳著称的大科技而言，这样的下跌究竟意味着什么？是绝佳的抄底机会？还是诱人的价值陷阱呢？一家4万亿的软件股巨头的轰然大跌，又有着怎样的信号作用呢？
本期视频，美投君就来给大家来深度解读一下，引发这次微软大跌的最新财报。本次财报可以说是标志着微软的一次重要的战略转向，他对于整个软件股生态都有着举足轻重的影响。不得不承认，在这次财报过后，我个人对于微软这家公司的看法也发生了一些改变。相信看完本期视频，你也会对于微软这家公司有一个全新的认知。
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业绩竟如此亮眼？我们不妨先快速了解一下，本次微软财报的具体表现。本季度微软实现营收813亿美元，同比增长16.7%，超出市场预期的803亿美元。营业利润383亿美元，同比增长20.9%，也高于市场预期的364亿美元。
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在毛利率上，本季度公司达到68%，超出市场预期的67.1%。这要得益于微软在运营效率上的提升。
而同样得益于运营效率提升的，还有营业利润率。在AI驱动的自动化，成本控制，以及运营杠杆上的出色表现，让微软本季度实现了47.1%的运营利润，大幅超出了市场预期的45.1%。
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如果说上面这些数据还只是反应过去的表现的话，那么下面这个数据则能很好的体现出，微软未来的收入表现，这就是剩余履约义务RPO，你可以把他简单理解为是微软签订的长约。本季度微软RPO同比暴涨了110%，达到了6250亿美元，环比增加了2230亿。从趋势上，你也能看到这个增速有多惊人。如此大幅的增长，则主要来自于和OpenAI签的长约，但也因为签约的期限过长，微软RPO的平均期限，从上季度的2年增加到了2.5年。
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不过，即便咱就是不考虑OpenAI的长约，就单独来看未来1年能够转化的收入，Current RPO，微软同样实现了39%的超高增速，比上个季度的35%，又实现了进一步的突破。
所以整体来看，微软在本季度的收入和利润这两方面，都延续了稳健增长的趋势，并且还给我们带来了不小的惊喜。说他的整体业绩表现非常亮眼，我想都毫不为过。
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细分业务暴露问题！要想真正了解微软的深层价值，咱们还得进一步去深挖他的细分业务。微软所有业务中占比最高的，是占总收入40%的，生产力与业务流程板块。它最主要的产品就是大家都熟悉的Office软件，现在叫Microsoft 365。本季度，该板块收入同比增长了16%，主要就得益于主力产品M365 17%的增长，该增速也是近10个季度以来第二高的表现。而M365的增长，又要得益于AI产品Copilot带来的提价效果。关于M365和Copilot，我们后面还会结合具体的数据详细的分析，这里先点到为止。但咱这也能看出，这部分业务表现的非常积极，并不是股价下跌的主要原因。
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微软的另一块业务，个人计算业务，则主要是Windows，个人电脑，和Xbox这样的个人终端和操作系统。这部分收入占比不到20%。本季度营收同比下滑了3%，但是因为占比较小，而且长期也不怎么增长，对于股价的影响相对有限。
微软的最后一块业务叫做智能云业务，同样占比40%，也是微软当前最为核心的增长引擎。而其中关键中的关键就是Azure云业务。本季度Azure云的营收增长同比为38%，和上季度基本持平，但是比37%的指引还要高一些。公司给出的下个季度Azure增速的指引为，37%到38%。从图中我们可以看出，按照这个指引预测，微软最核心的增长引擎，Azure云业务可能已经增长见顶了。
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现在，我们基本已经全部了解了，微软本次财报的具体表现，我想情况已经非常明显了。微软整体的业绩依旧稳步增长，这个是基本盘。但是作为被市场寄予厚望的Azure，则表现的多少有些耐人寻味。而这正是本次下跌的，重要导火索。
都说AI大模型的算力供不应求，那为什么专门提供算力基础的Azure，却会增速放缓呢？在收入疲软的背后，是否有什么更大的危机呢？要想回答这个问题，我们还得进一步去深挖财报数据。如果说上面这些分析，你多少还能在公开的新闻中看到，那么下面我将分享的这些，则是美投独家的深度研究，我将会给你拆解微软真正的问题所在！
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股价大跌的真相说到微软股价大跌真正的原因，我想有些人可能也听说了，说跟微软的资本性开支太高有关。但很多人不知道的是，这其实只是表象，真正的问题，隐藏在数据深处看不见的地方。
你说微软的资本性开支高吗？确实不低。本季度资本性开支达到了375亿美元，同比增长66%，比市场预期还多出了13亿。但是放到时间轴里你就会发现，其实也就比上个季度多出了26亿而已。但要知道，上个季度的资本性开支，可是直接从240亿跳升到了350亿。那才是真正的大撒币，当时的市场对这 350 亿，也没有什么明显的负面反应，照理说，这个季度仅仅是从 350 亿涨到了 375 亿，也不应该成为股价暴跌的理由。
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那我们不妨就再进一步深挖微软资本性开支的结构。我们都知道，微软资本开支增加没别的，就是为了建数据中心。但这里其实有两种完全不同的投入方式。一种是微软自己拿着真金白银建去厂子，部署算力，这种叫Cash Capex现金资本开支，这种钱花出去往往需要很长一段时间的建设，才能转化为产能，一般在1年左右。而另一种则是微软找别人租借数据中心的使用权，这种叫lease Capex租用资本开支，这钱花下去往往立刻就能得到即用的算力。
你别看lease Capex按照周期付租金，好像比Cash Capex要便宜一点，但是在会计准则中，lease Capex，也就是租用资本开支，也要被换算成资产的总价格，计入到资本性投入中。比如说你花了10亿每年租了个数据中心，你的Capex可不是就计10亿，而是计入该数据中心折现后的资产价格，好比说这个数据中心值个50亿，那么你就得计50亿。
下图就是微软分拆后的资本性开支，蓝色的是Cash Capex，绿色的则是lease Capex。可以看到，本季度Cash Capex突然比上个季度，大幅提升了105亿，达到了299亿美元。如果我们从它占收入的比例上看则要更加直观， Capex的收入占比从25%直接提升到了37%。
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cash capex和lease capex，最主要的区别就是对于现金流的影响。lease capex不那么消耗现金流，50亿的资产当期可能就只消耗10亿的现金流。但是Cash Capex可不是，买了多少资产，你就是花了多少现金。本季度Cash Capex占比的大幅提升，就意味着微软正在以史无前例的速度，烧钱来部署算力。
所以说，你别看总的资本性支出好像没涨多少，但是因为Cash Capex的比例显著增加，这就导致了现金流的快速吃紧。下图是我总结的微软自由现金流的表现。可以看到，微软自由现金流从上个季度的257亿，大幅缩水到了本季度的59亿。虽然每个自然年的四季度，因为季节性原因现金流都会偏低，但本季度的缩水幅度实在太大，创下了3年来的最低水平。
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不仅如此，刚刚我们上面还分析了，资本性开支最主要的回报来源，Azure云服务，本季度的增长还开始放缓了，从39%下滑到了38%。而且不仅本季度放缓，未来的指引依旧会进一步下跌，从38%跌到37.5%。
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所以你看，微软在造血上不断的变慢，但是却在失血上不断增加。照这个趋势，未来的现金流恐怕会持续的恶化下去。正是因为这个关键的转变，让本次财报似乎成为了微软这家公司的一个，关键的战略拐点。以前的微软是一个现金牛，而且非常稳定，不管做什么事情，都不会伤害到现金流的前景。他可以在租用和自建上做到游刃有余，也可以在收入增长和投入上，做到从从容容。但从此刻起，一向稳健的微软也开始变得匆匆忙忙，连滚带爬了，这就让资本市场开始了恐慌。而这正是本次微软财报，所暴露出的最大问题。
要知道，微软作为一家四万亿的巨头，他可是华尔街机构最热门的资金布局方向之一。机构布局可和咱散户不一样。你说机构买微软最看中的是什么呢？其实就是他的稳健。而本次财报，可以说是让微软这个最有价值的标签开始松动了。业绩不及预期是常有的事，但是标签松动可是仅此一回。那么大资金的撤出也就不难理解了，这也成为了一条导火索，造成了严重的踩踏，才出现了这次史无前例的单日下跌。
到这里，我们算是真正搞明白了微软的问题所在了。
机会？还是陷阱？前面我们分析了微软大跌的真正原因，是稳健这个标签的松动。不过也必须要打个补丁，这肯定不是唯一的原因。除此之外还有OpenAI的合作担忧，以及AI对软件股集体的威胁等各种因素。这部分我们后面还会讲到。但作为投资者，我们不能胡子眉毛一把抓，要想搞清楚微软未来是否真的值得投资，就必须要从这个最关键的问题入手：微软的这个稳健标签，是否真的松动了呢？
我们先来分析资本开支这端。本季度资本性开支虽然整体大幅提升，但是更值得关注的是结构的变化。财报会议上，微软明确提到，本季度资本开支中用于 GPU、CPU 等“短生命周期的资产”占比显著提升，约占三分之二。而在整个 2025 财年，这类短生命周期的资产占比只约一半。什么意思呢？
这说明本次Cash Capex的突然放大，大概率和这种短生命周期的资产集中购买有关。那为什么要这么着急的去花现金来购买呢？我个人认为，很可能是微软在偷摸的开始囤货。因为本次电话会议上，微软管理层对于如此大规模的现金支出问题，讳莫如深，没有透露任何细节。
按照微软管理层一贯的风格，如此着急的现金支出，如果只是为了满足数据中心的交付需求，那管理层大概率会如实披露，这没什么不好说的。但如果是在偷摸囤货可就不一样了，披露出来可能就会引发行业内的抢货，进一步去提升存储等芯片的价格。
而且微软也明确表示，下个季度的资本开支就会开始环比下滑。这个下滑并不是实际需求的下滑，而是云基础设施建设的正常波动，和融资租赁的交付时间安排。这句话就很有深意了，它就直接指向了提前囤货的可能性。所以我认为本次现金的飙升，更可能是个一次性事件。当然这只是我个人基于事实证据的推测，大家可以做个参考。
再来看收入回报端。在财报会上，微软明确表示，Azure的增速放缓，是微软主动调整资源分配的结果，而不是需求出现了问题。这里得给咱各位看官简单科普一下。微软的Azure云可不是说你有多少需求我就能挣多少钱的，它始终受到产能的限制。就是说，我这个季度就能输出这么多算力，你需求再多我也满足不了。这其实就是限制Azure增长最主要的原因。而本季度，微软把Azure本就有限的算力，主动移走了一部分，去搞自己内部的M365 Copilot的研发了。给自己用肯定就不能赚钱了，所以说才影响了Azure整体的收入增长。
这可能确实让一些投资者，对于Azure短期受到的影响感到不满，但在我看来，这其实是非常正确的一种长期取舍。因为 Copilot 会是微软未来最重要的AI应用产品。M365 现在是企业的生产力工具，而且普及率非常高，有了Copilot这个AI工具的加持，M365 有望成为为企业级 AI 最重要的交互工具。未来AI产业链的价值，注定会从上游基础层向中游大模型，以及下游的应用端转移。而没有大模型的微软，就应该提前布局AI应用Copilot，来为自己的未来打造战略竞争力。
微软的这种战略上的安排可并非是我主观的臆测，从管理层的行为上也能够佐证这一点。本季度微软首次披露了Copilot的核心数据，这个是一个非常强的信号。目前Copilot的月活用户数MAU达到了1.5亿，而付费用户数则为1500万，付费率10%。企业客户的订阅席位达到了3.5万，同比大增了3倍。而GitHub Copilot的付费用户也达到了470万。
增长快没啥好说的，毕竟它基数小。这里面重要的是当前付费率只有10%，凭借微软庞大的普及用户，它未来还有巨大的增长空间。而本身微软披露Copilot的这一行为，也显示出公司在战略上的重要转向。
咱有一说一，Copilot当前的使用体验确实是不咋地，我自己常年用Office软件，感触很明显。但是这并不阻碍微软长期将其定为最重要的战略布局。而且更关键的是，企业们对于微软的AI应用还是非常积极的。投行大摩在25年四季度的CIO调查中显示，92%的 CIO 计划12个月内使用微软生成式AI的产品，未来一年计划部署 M365 Copilot 的比例，还在持续的提高。而这就意味着，Copilot 的增长已经成为了企业端的主流趋势。难怪微软自己会说，Copilo就是目前算力投资，回报率最好的方向之一。而这正是我上面所说，微软今年最重要的战略变化。
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所以你看，公司Azure营收上的降速，其实是主动的战略转向的结果，而并非被动的需求端的问题。而且这样的战略转向在我看来是非常正确的，也是非常必要的。他所带来的问题其实非常可控。Azure的增速略微放缓，并不会显著伤害公司的现金流。而本季度资本性支出的现金大幅提升，也大概率是临时性的。随着下个季度资本性支出的回撤，现金流就会再度回稳。那么当前市场的担忧，很快就会烟消云散。
咱就是退一万步讲，真的市场就是不买账，或者说微软的现金流之后也没有好转，其实微软还有这么一个别人都没有的能力，能够扭转颓势。这就是微软主动去调节业绩的能力。我们说多数企业，或多或少都是看天吃饭，老天下多少雨，我就长多少庄稼。但微软可不是。微软的用户基础非常牢固，服务也极其稳定，你不会指望着他有巨大的向上突破，但与此同时，向下的风险也能够很好的被控制。
为什么这么说呢？你比如说刚刚我们看到的产能向Copilot的转移，我微软想留多少给我的用户就能多少留给我的用户，Azure增速几乎完全是由微软自己控制的。再比如，去年一季度，Azure同样因为增速不及预期而遭到了市场的惩罚，当时股价也下跌了6%之多。当时是因为微软花了太多的心思在AI上，没有照顾到传统的云业务客户。但仅仅两个季度过后，微软就是把几个大客户的上云需求提前安排了上来，很轻松的就扭转了增速局面。微软的股价也开启了持续上涨模式。
我们常说投资就是要追求确定性。而微软可以说是将这一点抬升到了下一个高度。普通股票的确定性来自于护城河，来自于管理层的运营能力。而微软的确定性不仅这些都有，而且它还有随时控制自己业绩表现的能力。这放到整个美股里，绝对都是无出其右的。那对于我们投资者而言，投资微软就又增添了一份安心，因为你知道，向下的风险非常可控，一旦真是超出了预期，管理层随时有能力扭转局面。所以在我看来，微软的稳健标签，不仅没有松动，反而还更加稳固了。
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该不该投资？站在投资者的角度，我认为微软本轮的下跌担忧，很显然是过度的。微软的资本性支出是高，但是可控。收入是放缓了，但这是主动战略安排的结果，而不是被动需求的下降。所以现金流上的问题，我认为不会持续下去。即便最糟糕的情况发生，微软管理层也有足够的手段，通过人为操纵业绩来扭转局面。那么因此而出现的下跌，在我看来就是不错的买入机会。
更为重要的是，在本次下跌后，微软的估值已经来到了一个极其合理的地步。我们美投团队给微软做了一套详细的估值模型，其中包含了最保守的情况，最合理的情况，以及最乐观的情况下，不同的估值数值。现在的微软股价，已经跌穿了我们最保守情况的估值了。这在我看来，就是我个人会非常愿意买入的价格。
时间原因我这里就不展示整个的估值过程了，这套估值模型，你同样可以在美投Pro的绝对跟踪板块中找到。在绝对跟踪中，我会对每只股票都进行这样的详细估值，微软也是如此。其中我会分享微软估值的详细参数，估值过程，以及最终的结果，并且我都将其做成了视频，方便大家观看。这个估值模型我会每个季度都做一次更新，下一次微软的估值更新就会在本周发布。除了估值模型外，我还将整个华尔街所有分析师，对于微软的评级和目标价做了一个总结，同样也放到美投Pro对应的视频下方了，大家可以自行参考。
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所以整体来看我认为，微软的基本盘并没有发生任何变化，他仍然是当前所有科技股中，最为稳健的股票之一。而在这之上，本次财报还反映出了微软未来的一个新机会。而这就是Copilot的潜力。很显然公司现在的战略资源正在向其转移。实话讲，现在看Copilot还为时尚早，并且它的不确定性也是很强的。我认为他短期内也很难给股价带来什么实质性的变化。在我这里，我会把它当成是一个我买微软附送的Call Option，价格不高，但是潜力巨大。
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其他担忧最后，我们再简单说一下造成本轮下跌的其他一些原因。不得不说，微软本次下跌，绝不仅仅是业绩的问题。除此之外，市场也担心微软会像甲骨文一样，过度依赖OpenAI的大单，给公司带来不可控的风险。另外，最近随着AI Agent工具，Clawdbot的大火，整个软件股都面临着严重的被颠覆的紧张情绪，而微软作为软件股的老大，自然也不能幸免。
针对这些风险，首先，我想跟各位说的是，作为投资者，我们不能什么因素都去分析，要想都看清了再去投资，我觉得这个不现实。尤其对于长期价值投资者而言，抓住那个关键就可以了，剩下的就交给时间。而现在对于微软而言，最为关键的就是它能否守住现金流的稳定，能否能贴稳稳健的这个标签。
当然，其他的担忧我们也需要分析。关于OpenAI的问题，其实不是这次财报才刚刚暴露的，从去年10月份开始，和OpenAI相关的一众股票就都遭遇了相同的质疑。微软的股价也因此而已经下跌了很大一波了，在我看来已经基本price in了这个风险。
而且微软在 2025 年年底，正式结束了与 OpenAI 的云计算独家绑定关系，在此之后，它很快又引入了其他的大客户。Anthropic 在去年第四季度就贡献了不低的订单增量；近今年1月，微软又和Perplexity，签订了价值7.5亿为期3年的合同。而四季度的 RPO 在剔除 了OpenAI 的影响之后，增速也仍然能够达到 28%，这说明微软的客户结构正在持续改善。所以我对此并不担心。
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除此之外，AI对于整体软件股的威胁，这个倒是一个非常有嚼劲的话题。我打算先暂且按下不表，我们下周六的主频道视频，我会给大家带来这个话题的解读。到时，我们不用只局限于微软，还可以把整个软件股都放到一起统一分析。
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