苹果估值虚高是美股最大风险？要想了解美股投资，先要看懂苹果估值！
2023-05-08
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苹果发布了第一季度的财报后，股价大涨了5%。而且这个涨势已经持续了有一段时间了，那么节节攀升的苹果还能否投资呢？他又是否会给大盘带来回调风险呢？#估值 #AAPL
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苹果作为美股股王，他的影响力是我们每一位投资者逃都逃不掉的。无论你是直接投资苹果股票，还是投资美股大盘，苹果的一举一动都牵动着你的投资收益。而我们都知道苹果是一家好公司，可是他现在到底还算不算一个好的投资呢？上周苹果刚刚出了最新一季的财报，股价大涨了5%。而且这个涨势已经持续了有一段时间了，那么节节攀升的苹果还能否投资呢？他又是否会给大盘带来回调风险呢？为了回答这些问题，美投君今天打算给咱各位看官做一份苹果详细的估值。咱们一起从估值中了解一下苹果的投资价值，以及他的投资风险。
今天咱们虽然分析苹果的估值，但是重点并不仅仅是估值的结果，也不在于计算过程。当然，如果你也想学习估值方法，这些内容当然也很重要。我们今天的重点其实是通过对于苹果的估值，来深入了解苹果这家公司的业务，以及他未来的发展。我们能够从中看到，什么因素对于苹果估值影响最大？什么因素仅仅是市场的炒作？什么又是投资苹果的风险？这些内容是比单纯一个估值数字更有价值。
在具体估值之前，我们先要讲清楚我们今天的估值思路。我们今天给苹果估值，并不是要找出一个苹果合理的价格。因为苹果有很多业务还处于想象阶段，比如VR/AR，比如电动车，再比如他的fintech金融支付等业务。这些东西不是没有价值，甚至可以说价值非常大，任意一个都是万亿级别的市场。但是他们的价值现在还见仁见智，不好做出具体的判断。毕竟这些业务还没有真正落地为苹果产生实际的现金流。
所以，我们今天的估值，我不打算加入这部分想象空间。我们只计算那些看得见摸得着的业务，对于苹果来说，就是iphone， ipad，Mac，可穿戴设备，以及服务者五大业务。我们给这些业务一个具体的估值。那么这个估值就不是苹果的目标价格，而是他的一个地板价，一个最糟糕的情况下，苹果也能具有的保底价值。他会是一个让投资者非常舒服的心理位置。我们再以此为基础，再去判断苹果的想象空间有多大。
这次估值，我用的是金融领域里最常用的估值方法，现金流折现法，discounted cash flow，简称DCF。下面这个这就是DCF的计算公式，看起来可能有点儿复杂，但别被这个数学表达式吓住。我们可以把他抽象成一个简单的逻辑。DCF其实就是估算出公司未来每一年能够产生的现金流，比如第一年赚1亿，第二年赚1.5亿，第三年赚2亿，以此类推。然后把这些现金流全部折算到现在，最终加到一起得出一个价格。而这个价格就是公司现在的估值。
从这条逻辑来看，如果我们想要找到苹果的估值，最重要的就是搞清楚苹果未来每年能够赚多少钱？下面展示的就是美投君自己制作的一个苹果未来每年现金流的一个预测。这也是我们今天视频的关键。我们从中不仅可以看到苹果的价值，更重要的是，我们能够看到苹果的业务未来会如何发展？什么因素是影响他估值的关键？
在这张表里，我们可以先忽略它的计算过程，我们就单独来看两个最核心的指标，也就是前两个数据，一个是苹果未来10年每年的营收，另一个是他每年的运营利润率。了解了这两个数据是怎么预测出来的，你也就了解了苹果这家公司的核心投资逻辑了。剩下的东西基本就是一些标准的计算了，我们最后再说。接下来，我们就把重点放到，这两个数据的预测上。
首先我们来看对于营收的预估，这里我们的大思路是，根据现在苹果的业务，细致的估算出苹果未来3年每年的营收。然后再根据这三年数据的趋势去预估三年后所有年份的情况。这种方法对于前面3年的预测要求就很高了，那怎么才能做出一份更精确的3年营收预测呢？这需要把苹果的五大主营业务，iphone，ipad，mac，可穿戴和服务，拆开来分别预测。下图就是苹果最新财报中，五大业务的营收数据表现。我们可以以此为基础，去预测未来3年这五大业务的表现。
我们先来看前三大块业务，iphone，Mac，和ipad。这三项业务都是卖硬件产品的业务，他们思路比较类似，我们可以用相同的方法来预测他们未来的表现。这个方法简单说就是，通过销售量量乘以单价，得到总得收入。我们也把这种方法称之为量价分析。
这张大表就是我做的苹果这三大业务的量价分析。我们先来预测苹果的销售数量，也就是这张大表中的这一部分。可以看到，苹果在20年以前，几乎所有产品都已经不怎么增长了。但是从20年开始，苹果的三大产品全部开始加速增长，到21年增速更快，相较于19年几乎都是两位数的加速。可见，疫情确实对于苹果的业务有了质的提升。但是疫情之后，到了22年开始所有产品的增速都开始放缓了。再到23年，产品放缓的速度进一步加快。而我们的预测数据就是从23年开始的，一直预测到26年。2023年的情况由于已经过去近一半，又有公司比较详细的指引，所以预测数据相对可靠一些。
可以看到，今年苹果三大产品线，均预计有不同程度的下跌，这主要是由于今年的衰退预期。不过，衰退过后，24年预计将会是一个复苏年。由于23年的基数较低，又伴随着经济复苏，所以产品销量增速预计都会更快一些。再往后的25到26年，我预计苹果三大产品的增速将会重回平静，平均每年能够保持一个3%的增长。按照这个预估增长率，我们就可以得到苹果这三款产品未来3年的销售数量了。
预估完数量，我们再来预估一下单价。在单价的预估上，我做的要更简化一些。因为这部分影响相对没有销售数量影响那么大。而且苹果本身在单价上的变化一直以来都还算稳定。我预计未来他也不会大幅改变他的价格策略。图中这部分就是我们预估的苹果单价的变化率。同样的23年的变化我是根据现有数据加上公司指引给出的一个预估。而从24年往后，为了简化，我就直接取了每年3%的增长。这也和苹果历史平均的单价增长类似。
如此以来，我们就能计算出苹果这三款产品未来的3年的单价了。最终我们把单价乘以数量，就可以得到这三款产品未来三年的预估销售额。可以看到，在这三款产品中，iPhone毫无疑问仍将会是苹果营收核心中的核心。他自己就占了三款产品营收总和的近80%。而iPad和Mac则分别占了10%左右。
做完这三款产品的预估，我们再来看看可穿戴设备。这部分我们就不能用老办法来估值了，因为可穿戴里面包含的项目太多，包括耳机，手表，Apple TV，Home，AirTag，等等等等，而且产品细节苹果也没有披露。所以这部分我们就直接取用了华尔街预期的数据。可以看到，可穿戴设备的营收同样是在23年衰退预期之下有所下滑，但是从24年开始又会恢复增长，平均每年的增速大概在7%左右。
最后，我们来看苹果服务这部分业务。服务这部分业务非常关键，他也有助于我们理解苹果这家公司，所以我们得多花些笔墨。计算苹果服务的营收我同样用了量价的方法，不过，这里的数量不是看苹果卖出去多少的iPhone，而是苹果活跃iPhone的数量。这是近来评估苹果服务的一个更有效的方法。它本质上是利用了“用户”这个概念。
因为每一个用户可能拥有iPhone，iPad，Mac等不同设备。如果我们光看每年的产品销售量的话，很难预估苹果服务的规模。因为一个苹果用户在App里付费后，他所有的硬件产品，iPhone，电脑，iPad理论上都可以使用这些服务。我们只有抓住苹果的用户数量，才能真正了解苹果服务的潜在规模。
那怎么才能了解苹果的用户数量呢？活跃iPhone数应该算是最好的一个参考数据了。因为在大部分情况下，苹果的用户都会有一台iPhone。他是苹果产品生态圈的核心，也最能够代表苹果真实的用户数量。我们有了活跃用户数量后，再去预估每一个用户所能带来的服务营收，就可以得到总得苹果服务营收规模了。这本质上也是量价分析。
下面这张图就是我对于苹果服务的预估。我们先看这一行，这是苹果活跃iPhone的增长表现。可以看到，尽管过去5年，iPhone的销量有巅峰有低谷，但是活跃iPhone数量始终是保持增长的，而且增长率也相对比较稳定。这是过去的表现，我们的预测是从23年开始的。同样的由于23年已经过去大半，我们根据公司一季度的表现加上公司的指引，可以预估出23年苹果活跃iPhone数大概能有一个8%的增长。
之后3年的增长，我们可以利用这么一个规律。我发现，18年到22年每年活跃iPhone数的增长，平均比他新卖出去的iPhone增长，要高出7.5%。而我们之前预估的未来三年iPhone销售量增长分别是5%，3%和3%。那么根据这个规律，我们就可以得到未来3年，活跃iPhone的增长率分别为12.5%，10.5%和10.5%。这样根据这些增长率，我们就可以得到iPhone未来3年每年的活跃iPhone数量了。
在这之后，我们要做的就是预估单个iPhone的营收增长了，也就是每一个用户每年在苹果服务上花的钱会增加多少。从过去5年的表现中我们可以看出，18,19年，在苹果销量不寄之时，服务增长反而比较迅猛，平均每年能有个15%左右的增长。而到了20年以后，这个增速反而下降了，三年平均在6%左右。我理解，这可能是因为最近三年增加了很多苹果的新用户，而新用户的服务付费增长相对少一些。不过，我们未来的预估保守起见，还是按照6%的年化增长来计算。实际情况也许会比这个好一些。但既然我们是算地板价，我们也可以做的相对保守一些。
有了活跃iPhone数，又有了单个用户的付费增长，我们就可以计算出总得服务营收了。同时我们也可以计算出未来每年的服务营收增长。可以看到，根据我们的预估，苹果未来3年的服务营收，每年能够有一个平均18%的增长，相较于过去5年平均每年21%的增长有所降速也算是正常。不过，我们可以从这个增速表现中看出，未来苹果业务的核心增长引擎就是服务。在所有苹果业务中，只有服务能够实现两位数的快速增长。
现在，我们已经算出苹果5大业务未来三年各自的营收表现。那咱就可以把他们汇总到一起得出一个苹果每年的总营收了。从这张图中我们可以看出，未来三年，iPhone仍然会是苹果最主要的营收来源，即便到了26年，他仍然贡献着接近一半的苹果营收。可见iPhone对于苹果商业帝国的重要性。但是虽然iPhone提供大量的营收，但是真正提供增长的还是我们上面说过的苹果服务。可以说iPhone是苹果的基本盘，而服务则是苹果能飞多高的上限。我们这里没有计算VR眼镜，电动车等业务，但即便算上这些业务，也不会改变这个结论。
现在我们把这些营收数据丢回到一开始这张大图中。有了前四年的数据，我们就可以根据这4年的趋势，去预估未来7年的营收数据了。前面这几年我们花了很多功夫，后面这些年就可以简单一些了。我们看到，当把总得营收数据列出来后，他们刚好每年增长11%，10%和9%。相当于逐年递减1%。我们就可以根据这个规律简单预估未来的营收增速也会按照这个速度逐年递减。直到3%趋于稳定。这么一来，我们的营收预估就完成了。
下一个很重要的预估数据是运营利润率。这部分的计算并不复杂，但是逻辑是重点。苹果的业务可以简单的分成两大部分，一部分是硬件产品，另一部分是服务。硬件产品的利润率一直以来是非常稳定的，毛利率始终在30%到40%之间，未来也很难再有所提升了。而服务的毛利率则高达70%，而且仍然有继续提升的空间。从刚才我们对于营收的预估中我们可以了解到，未来服务营收的占比会变得越来越大，就意味着苹果的利润率有望因为服务业务占比的提升，而持续增加。
那具体会增加多少呢？这就是一个单纯数学问题了。计算不是我们的重点，我也就不展示了，结论就是，每当苹果的服务营收占比提高个1%，苹果的运营利润率就可以提高0.3%。而我们是已经计算过苹果各项业务的营收的。下图就是苹果22年到26年服务营收的占比，根据我们刚刚总结出来的规律，我们就可以得到苹果未来3年运营利润率的预估。
至于26年之后的运营利润率，我们还是根据前几年的趋势来做一个预估。而我们看到的这个趋势就是平均每年增长0.5%，我们就按照这个趋势去预估26年之后的利润率，一直到2033年。而这部分的运营利润率提升，也是要仰仗服务业务的持续增长。刚刚我们说，服务是苹果这家公司核心的增长引擎，现在通过这些数据，我们也能够看到，他还是公司未来利润提升的关键！可以说，服务将会在未来苹果股价中占据越来越重要的位置。
现在我们有了前面最重要的这两列数据后，再做出税务，资本性支出等调整，就得到了倒数第二列的自由现金流的数据了。中间的这些调整相对比较标准，主要是一些数学计算，我们就不多做解释了。
这里倒数第二行的现金流数据还是没有折现的数据。我们还需要找到一个合理的折现率。对于折现率的选择我们需要用到一个叫做WACC的数据。WACC的原理比较复杂，我们不需要理解，如果要用的话网上可以直接找到相关的数据。我这里就直接用了FactSet给出的WACC折现率9.71%。这也是我在参考了多个数据源后，选择的最为保守的一个折现率。然后，我们将所有现金流折线后再加总，就可以初步得到苹果的价值了。
为什么说是初步呢？这是因为，上面说的也不过是未来10年苹果的价值。苹果不可能就再干个十年就不干了，我们还要计算在10年之后，苹果再赚的钱换算到现在能值多少钱。而这个钱，我们就不再每年预估了，而是要估算出一个终值。计算方法就是公式的这个后半部分。他是预计苹果在10年之后就会成为一个稳定的成熟的公司。就有点类似于现在的可口可乐这样，业绩平稳，几乎毫无增长。我们就假设苹果就能像这样永续的一直存在下去。
我们假设10年之后的营收增长会稳定在3%，3%不仅是DCF估值中最常用的数据，也是一个非常保守的数据。即便是今天的可口可乐年化增长也超过3%。而运营利率率，我们则假设它稳定在36.4%，也就是第十年时的利润率。这些数据都假设好，代入公式后，就可以得到终值了。
现在，我们只要把刚刚算出来的未来十年所有自由现金流，加上终值，全部折现后，就能得到苹果今天的企业价值了。最后，这个企业价值再减去债务和少数股东权益，并加回现金等一些调整，就能够得到现在苹果的估值了。现在苹果估值为2.327万亿美元，相当于每股126美元。
126美元，和当前苹果的股价173美元相比，相当于有27%的跌幅。不过别忘了，我们得出来的这个价格并不是苹果最合理的价格，而是一个地板价。我们是没有计算那些诸如VR，电动车，金融科技等极具想象力的业务的，也没有考虑苹果这家公司作为股王本身的确定性，以及光环效应给他带来的溢价。
那你说这些极具想象空间的业务，加上股王本身的光环到底值不值27%的价值呢？我想这个问题就见仁见智了。
我个人认为，27%的溢价相对来说还是不便宜的。它倒不至于说很夸张，但光靠信仰和想象绝对是不行的，还是需要苹果未来在这几个业务中做出一些什么，能给公司带来一些实实在在的现金流，给业绩带来真正的提升，才能把这27%的溢价给justified。虽然我也不确定这些新业务能带来多大的业绩提升，现在也没人能够确定，但是就凭苹果本身精益求精的企业文化，我相信他有能力在新的赛道上大有所为。当然，我自己一直是苹果的长期股东，我可能也有我的bias。大家可以依据126这个地板价，根据自己的判断来评估苹果的投资价值。
到这里，关于苹果估值的内容我就讲完了。这一期内容偏技术一些，所以可能会有一些dry。但我认为还是有很多干货的，不知道大家看了之后是否也觉得有帮助呢。如果想看更多公司的估值，欢迎在评论区告诉我，我会考虑在未来多做一些估值相关的内容。谢谢各位。
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