最危险的地方，就是最赚钱的地方！一家周期股，基本面从崩盘到复苏，投资机会来了？
2023-08-07
播放量 14.7k
选来选去，找到了这样一家很神奇的公司。他的口碑不是很好，官司一个接一个，但却吸引着全球最优秀的人才。他的业务周期性极强，经济一不好业务就团灭，但却做着最赚钱的事情。而正是这样一家风险极高的公司，却有着行业内最为安全的资产负债表。#GS #高盛
开通服务即可查看评论～
文字稿
之前跟各位说过，咱们全面升级后的美投Pro，内容将会更具有针对性。我们只会讲解那些，对各位看官投资最有帮助的话题。现在几乎所有话题我们都涉及过了，只有一部分内容还没升级，这就是个股的深度分析和追踪。那么第一只个股我们讲什么呢？大家都去追的明星股，我不愿讲，因为他们现在估值已经很高了，收益正在被压缩。太冷门的小公司也不好，风险太高，现在还没到那种普涨的大牛市阶段。我要给大家分析的公司，他必须有足够强的长期投资价值，并且估值还没有被捧起来。
选来选去，找到了这样一家很神奇的公司。他的口碑不是很好，官司一个接一个，但却吸引着全球最优秀的人才。他的业务周期性极强，经济一不好业务就团灭，但却做着最赚钱的事情。而正是这样一家风险极高的公司，却有着行业内最为安全的资产负债表。越是矛盾的公司，其实越容易出现投资机会。这便是我们今天介绍这家公司的核心原因。我想可能有人猜到了，这便是投行界的翘楚，高盛。
别看高盛这个名字大家都听过，但实际上高盛都做什么，我相信鲜有人了解。上来，我们有必要把高盛的业务简单做一个梳理，方便我们之后分析他的投资逻辑。高盛的业务总共分成三大部分，第一大类叫Global Banking & Markets，也就是投行业务。他是高盛最大的一块业务，营收占比66%。第二大类叫做Asset & Wealth Management，也就是资管业务，占了公司总营收的28%。第三大类叫Platform Solutions，我们可以简单理解为是消费者服务业务，这是去年公司重组后新增的一块业务，体量较小，仅占总营收的6%。别看他小，但是作用很大，我们一会儿会讲。
这三大块儿业务，别看都同属于一家公司，但是内在投资逻辑有很大不同。我们得分别理解他们的特点，才能整体看懂高盛这家公司。很显然，这三大块业务中，投行业务是最为重要的，占了整个公司的三分之二。那我们就从这部分业务开始说起。
那投行业务是做什么的呢？很多人觉得，投行肯定是做投资的啊，其实完全不是。投行业务包括3大类，一类是融资服务，就比如IPO，新股融资，债务融资等等，高盛会通过承销或包销的形式收取提成。第二类是合并和并购。在两家公司并购的过程中，投行会充当一个撮合的角色，他们收取咨询费，如果有必要，他们还会提供借贷服务。第三类，则是针对金融市场的做市商服务。这也是扮演撮合的角色，只不过是撮合金融市场上买卖双方的交易，而不再是企业和企业之间了。这里不仅包括期权和股票交易者，还包括一些私下交易的大客户。
所以你看，投行的业务和投资关系不大，他更多的是提供一种服务。而服务就有一个很重要的特点，那就是他的利润率极高。高盛的投行业务利润率高达40%。要知道很多高利润的科技公司都达不到这样的利润率。比如以高利润著称的Adobe，利润率也不过35%，最近风光无限的英伟达，也只有30%。可见投行业务有多赚钱。事实上，高盛的投行业务是他现在唯一的赚钱业务。本季度投行业务带来的利润是28亿，但公司总利润却只有17亿，就是收到另外两个业务拖累所致，这个一会儿我们再讲。
不过，虽然高盛的投行业务很赚钱，但有一个问题是他始终无法解决的，那就是他的周期性。投行业务对于经济是极其敏感的，经济都不用实际表现不好，稍微有点儿苗头，这些企业就不融资了，也不搞并购了。高盛的投行业务就会急速下降。而一旦经济开始复苏，最先反应的也是投行业务，经济不用真的好转，只要企业的信心回来了，他们就会开始融资，开始并购，那高盛的投行业务也自然会水涨船高。
这点，我们都不用看高盛的财报，如果你从21年就已经开始投资了，应该就能亲身感受的到。那时候几乎每天都会有好几家公司上市，而且上市一个就炒上去一个。可你现在再看，几乎很久没有听到什么有名气的公司上市的消息了。这是大环境的问题，不是高盛自己通过运营能够解决的。所以说，说高盛的投行业务就是一个“看天吃饭”的业务，一点都不为过。
了解了高盛投行的这两个特点，他的投资逻辑就呼之欲出了。投行的高利润率，是他护城河的一种体现，因为高盛在投行中的地位，使得它有很强的议价能力，能够在任何环境下都保持高利润率。而这就给了我们投资者长期投资的基础。而周期性这一点，则决定了我们的入场时机。任何有周期性的公司，最好的投资时机就是在周期的底部，并且快要复苏的时候。因为这意味着公司还有很长的一段上升周期要走，这往往也是投资回报最高的时候。
那么现在问题来了，高盛的投行业务到底走到了周期的什么位置呢？要想回答这个问题，我们就得从一些客观数据中去寻找答案了。
下面展示的是美国自2019年以来，每一个季度IPO的数量和金额总数，可以看到，在21年年初，市场最火爆的时候，IPO的金额达到惊人的132b，而今年一季度的数据，却只有2.5b，直接跌了98%。说是团灭一点儿不为过！
这张图是普华永道总结的，疫情以来，美国所有企业在债务融资上的数据。可以看到自21年年初以来，整体债券发行量就开始持续下降，并在去年第四季度触底，最近两个季度有所反弹。虽然债券融资，没有股票融资那么夸张，但是趋势是基本相同的。
那这样的融资环境反映在高盛的业绩表现上是什么样的呢？下图就是我总结出的，高盛过去3年在股票承销和债券承销上的营收表现。不出意外的，高盛的业绩也表现出了类似的趋势。可以看到，整体的融资业务的表现过去两年一直在下滑，并在去年第四季度触底。这次低点距离21年一季度的高点下跌了80%！不过，最近两个季度这部分业务出现了小幅回升。我还把未来三个季度的分析师预期放上来了，从预期的趋势来看，市场认为这种回升将会持续下去。咱这暂且先不下结论，再来看看投行其他业务表现如何？再来整体下结论。
下图展示的是过去3年，全球并购和收购案的数量。可以看到，从21年年底开始，并购和收购案的数量也在持续下滑，并且到现在还没有止住下跌的趋势。很显然，并购和收购业务和融资业务一样，都受到了经济下行的严重影响。高盛自己并没有单独披露这部分数据，但作为全球最大的投行，高盛的并购和收购业务也多半和全球整体的趋势相同。
最后一部分业务，金融做市商业务，情况前两大业务就有很大不同了。下图是高盛做市商业务的表现。可以看到，做市商业务相对是比较稳定的。这其实也很好理解，因为股票市场也好，期权市场也好，无论外部环境怎么变化，交易量基本都会维持在一个相对稳定的水平。不管环境好坏，只要交易体量不变，做市商的业务就有一定保障。
综合来看高盛投行这三大块业务，我们发现，融资业务和并购业务都是周期性极强的业务，而金融做市商业务则表现的相对稳定。作为投资者来说，稳定的业务自然是好的，这是我们长期投资的基础。但要择时的话，我们更需要关注周期性业务的影响。
而既然是周期性业务，我们就要用一种大局观来看。周期有下行，就一定有上行。那些因为经济环境的压力，没有上市，或者没有并购的公司，只要能存活下来，最终还是要做这些事情的。下行压力总会过去，当上行周期来临时，往往是周期股最好的投资机会。目前从数据上看，高盛的多数投行业务都正处于周期底部，或者刚刚复苏。这或许是个不错的投资时机。
花了比较多的时间来讨论投行业务，确实因为这部分业务比较重要。接下来，我们再来看看高盛的资管业务。资管顾名思义，做的就是给客户管钱，高盛的客户主要都是一些大公司，大机构，以及高净值个人。除了给客户管钱以外，高盛自己也有一些自由资金来投资。
这部分业务就和投资息息相关了。一般来说，在资本市场越好的时候，盘子就会越大，收益越高，高盛就能获得更多的管理费和分成。所以资管对于资本市场非常敏感，也有一定的周期性。不过和投行的周期性不同，资管业务是可以通过运营来抵抗周期的。这点也不难理解，投资不仅仅只有在市场上涨时才能赚钱，下跌时也是可以通过对冲等手段降低亏损，甚至赚钱的。
下图是高盛资管业务的营收表现。可以看到，资管业务在去年1季度就已经触底了，之后便开始了缓慢的增长。不过，这种增长很难和资本市场的复苏联系起来，更多的是高盛运营能力，或者说投资能力的一种体现。
最近半年，我们已经看到了资本市场的一些回暖。这种回暖如果能够持续，对于高盛的资管业务来说自然是一种促进。但是这个前提的不确定性还是很强的，我们现在还很难说资本市场回暖的表现能否持续。而投资能力这一点，不确定性更强。我们作为股东，很难预判投资能力的走势，更无法预期，高盛能否持续应对好资本市场的波动。
所以对于高盛的资管业务，尽管他也具有周期性，但我认为周期性不是最重要的，那什么重要呢？我认为债券市场的表现。为什么这么说呢？很简单，因为债券是高盛资管占比中最大的一项。从下图中我们可以看出，债券类，也就是固收类投资占到高盛资管投资的39%。而这部分债券投资近半年其实一直在拖累高盛的资管表现。至于债券为什么近半年表现糟糕，我在最新的主频道视频中刚刚做了分析，这里就不再重复了。但值得关注的一点是，随着降息预期的临近，债券市场的复苏确定性还是很强的。这也许能够成为未来高盛资管业务的一个增长点。
高盛的最后一块业务是消费者服务，他做的主要是传统零售银行的业务。比如和苹果合作的Apple Card就归在了这里。这一块业务是高盛前不久内部重组新分割开的，整体的占比还非常小，只占了公司总营收的6%，而且还处于大幅亏损的状态。实际上，这部分业务对于高盛的直接影响非常小，但之所以还拿出来分析呢，是因为最近的一则传言，他可能会改变高盛的估值结构。
根据华尔街日报的报道，高盛最近有意出售这一块业务，并放弃传统零售银行的运营。其中最重要的原因就是，高盛和苹果的合作不太成功。
高盛当初开辟出这部分业务，一方面是看重了苹果庞大的用户人群，另一方面也是看上了零售银行业务的稳定性。高盛一直以来最为人所诟病的就是他太强的周期性，这也导致他的估值始终上不去。而管理层开发零售银行业务，就是为了系统性的改变这个问题。一个占比不高的业务，却能系统性的提升估值，这个买卖听起来是比较划算的。
然而和苹果的合作却没能达到这个效果。这主要是因为，苹果的议价能力实在是太强了。Apple Card不仅没有任何年费，而且由于使用人群多是年轻人，坏账率还很高。这就使得高盛的这部分业务几乎赚不到钱，而且亏损还在不断扩大。所以传言管理层有意砍掉这部分业务。这对于高盛的估值来说，显然不是一件好事。
不过在我看来，砍了也就砍了。从一个长期角度来看，砍掉一个不赚钱的业务，专注于自己擅长的领域，反而是长期投资者更愿意看到的情况。高盛的周期性虽然给投资增加了难度，但是也给了我们投资者在波段中更好的赚钱机会。不过是一个取舍罢了。不知道各位看官怎么看呢？
好了到这里，高盛的三大块业务就都分析完了。其实，高盛还有一部分业务我们没跟大家细说，因为他贯穿在高盛所有的三大业务中，并且是完全独立的投资逻辑，我决定最后单独拿出来讲。这就是高盛的借贷服务。
高盛的借贷服务其实是过去一年表现最好的一个板块。本次财报高盛的总营收之所以仅下跌了14%，而不是80%，很大一部分原因就是因为借贷利润的快速增长。举个例子，我们看高盛本季度的资管业务，唯一表现过得去的就是私人银行的借贷业务，上涨了62%。其实，高盛的所有业务几乎都离不开借贷服务。比如，你并购要是缺钱，高盛可以借给你。做市商做交易钱不够，高盛可以借给你。资管服务中，针对高净值客户的私人银行业务，高盛可以借钱给你。
对于高盛来说，借贷服务相当于是自己其他业务的一个对冲。在高利率环境下，资本市场的表现自然是受到抑制的，但是借贷服务却能够获得利好。尽管这个利好不足以填平高盛整体的周期性，但是足以给高盛底气，用时间换空间，去等待复苏的到来。
整体来看高盛所有的业务。我认为，我们需要把高盛长期投资逻辑和短期投资逻辑分开来看。从长期的角度来看，做市商业务提供的稳定性，以及借贷业务提供的对冲效果，这些都给他的长期投资提供了保障。另外，高盛投行业务极高的利润率，以及资管业务极强的运营能力，也为他构建起了无人能及的护城河。而如果你现在想要择时入场，那所有这些长期逻辑都不是你现在需要关注的重点。从短期的投资逻辑来看，最重要的就是一点，就是高盛的周期性。无论是投行，还是资管，都面临周期性的影响。如果我们需要择时入场，选择周期底部快要复苏的时机是最佳的选择。而现在也许正是这个时候。
而短期内，高盛最重要的风险还是宏观环境的不确定性。在上面的分析中，我们多次提到，周期上行的前提是资本市场的复苏，以及货币政策的放松。这点虽然现在看来是在有序进行的，但是短期内仍然具有突然变化的风险。比如，如果美联储进一步加息，这可能会打击债市，甚至把经济搞衰退。那么周期的上行势必就要延后，那对于我们择时入场的投资者来说，就会增加更高的投资风险。这点是我们现在布局高盛最需要关注的风险。
以上是对于高盛投资逻辑的一个梳理。不过要想做出投资决定，一些基本面上判断还是必须要做的。作为一家银行，高盛的投资，我们必须清楚他的财务安全和股东回报率。下图展示就是美联储前不久做的银行压力测试的结果。图中红色这部分就是高盛的测试结果。可以看到，高盛的资产安全性还是很高的，在美联储划进来的23家一类银行中，高盛排名第7。
而高盛的资本充足率也并没有因为他的周期性而受到影响。高盛每年都能派发稳定的股息和股票回购。过去三年，公司的回购加股息的总回报率，平均能达到4%-5%左右。而且Payout Ration也始终保持在30%-40%之间，这说明公司不仅能够稳定回馈股东，还能够保证稳健的财务健康。
最后，我们来看看高盛的估值。我们用分析银行股估值最常用的市净率来看，高盛现在的市净率PB为1.1倍，处于过去十年平均值的中间点。考虑到未来复苏周期中的盈利提升，这样的估值算是非常合理了。
而如果看市盈率PE的话，情况也类似。高盛的PE现在为11倍，在盈利低谷时，这个PE水平是比较合理的。值得一提的是，PB和PE的背离，其实是周期股的一个明确的入场信号。什么意思呢？PB的下降，说明公司的估值在变低。而PE的反弹，则意味着，价格的回暖，以及盈利的触底。这是周期股反弹的一个信号。投资周期股最厉害的投资大师，彼得林奇就有这样一个理论，投资周期股，要选择PE高时进行投资。说的就是这个道理。
到这里，高盛这笔投资就跟各位看官全部分析完了。这是我们美投Pro中首次分析高盛这只股票，为了给咱投资者更多帮助，我不会分析完就完了，而是会持续追踪这只股票的后续表现，并做出更新。对于高盛这笔投资感兴趣的看官，可以持续关注。
#个股追踪 #个股分析 #高盛
为你推荐
