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庞氏骗局 or 币价永动机？看懂MSTR 30倍暴涨背后，真正的潜力和风险！
2024.12.02
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要说最近市场里多人关注，最多人议论的公司，当属MicroStrategy，MSTR了。MSTR是一家比特币概念股，这家公司两年时间内，股价翻了30倍，并且这个涨势还没有要停的意思。然而，这样的奇迹真的能这么容易持续下去吗？会不会这个精妙的金融设计背后，有一些不为人知的风险呢？今天这期视频，我们来聊聊这家处于风口浪尖的公司，MSTR。 #MSTR
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要说最近市场里多人关注，最多人议论的公司，当属MicroStrategy，MSTR了。MSTR是一家比特币概念股，这家公司两年时间内，股价翻了30倍，并且这个涨势还没有要停的意思。有人说他就是个巨大的庞氏骗局，早晚要崩溃。还有人说，这是金融史上最伟大的设计，不仅规避了风险，还实现了价格的永动机。未来还有巨大的上涨空间有待挖掘。 
美投君个人是很看好25年的数字货币行业的，但是对于这种投机属性较强的公司，我原本也并不打算分析。不过，机缘巧合我了解到了MSTR的故事，又进一步深挖了其背后的操作原理，我发现这家公司确实不一般！MSTR的CEO对金融有着很深的造诣，仅仅通过一系列金融操作，就把一家逐渐衰落的软件公司，硬生生地给拉回神坛。甚至有人说，随着比特币的持续增长，MSTR最终能成为一家市值数万亿美元的企业。然而，这样的奇迹真的能这么容易持续下去吗？会不会这个精妙的金融设计背后，有一些不为人知的风险呢？今天这期视频，我们来聊聊这家处于风口浪尖的公司，MSTR。
MSTR本来是一家做商业智能和数据分析软件的公司，公司创立于80年代末，经过多年的发展，它在商业智能领域占据了一席之地。然而，随着大数据时代的到来，MSTR的传统业务已经失去了竞争力。就在所有人都对MSTR失去兴趣的时候，CEO Michael Saylor决定大刀阔斧进行转型，他在2020年宣布，MSTR将成为首家以比特币为主要资产的美国上市公司。自此，MSTR开始变着花样地去融资购买比特币，四年里一共买了近38.6万枚比特币。这38.6万枚比特币的成本价大约只有5万6千美元，相比于现在近9.7万美元的市场价来说，收益已经接近翻倍。现在，MSTR的比特币总资产已经来到374亿美元。
虽然MSTR有374亿美元的资产，但公司的市值已经来到730亿美元。考虑到软件业务的市值可以忽略不计， MSTR这家公司有着大约2倍的溢价。打一个很简单的比方，如果你现在直接去买比特币，那么你需要付出大约10万美元去买一枚，但如果你通过买MSTR来持有比特币，那么你需要花20万美元才能买得到。
下图就展示了MSTR今年在不同币价的基础上，净资产价值的比率。它指的是公司的市值和比特币价值的比例。可以看到，在绝大部分的情况下，MSTR的净资产价值都是大于1的，而且有超过1/3的时间甚至是大于2
那我们不仅要问了，这样的买卖一看就非常不划算，但市场为什么愿意给这么高的溢价呢？
起初我以为，这是因为资本市场里没有很多安全靠谱的投资比特币的途径，所以很多人借MSTR绕道去投资比特币。就比如，很多来自中国的资金，他们直接投资比特币的渠道非常有限，于是就选择了MSTR。又比如，很多人看到一些比特币券商直接倒闭，让他们感到巨大的不安全感，于是选择了MSTR。正是这种需求给MSTR带来了溢价。
然而，后来发生的一件事让这种观点不攻自破了。在今年年初比特币ETF成功上线，如果上述观点成立的话，那么MSTR的溢价应该直接蒸发才对，可事实却是，MSTR的溢价非但没有蒸发，反而越来越高。
那MSTR到底有什么过人之处呢？下面这张图或许可以看到一些端倪，这是公司上一次财报提供的数据，可以看到，在今年前三个季度，公司的比特币数量一共增加了33%，但相对应的，公司的股票一共才稀释了13%。也就是说，作为MSTR的股东，今年前三个季度每股股票背后所持有的比特币平白无故地增加了20%。
这看上去就有点不一样了。因为如果你是通过ETF来买比特币的话，那么每一股ETF对应的比特币数量是固定的，ETF的价格变动，纯粹就是因为比特币价格的变动而变动的。但MSTR就不是了，它居然可以做到每股对应的比特币数量增加了20%。实际上，这正是MSTR现在管理公司最终的目标，也就是尽可能地让股东每股所持有的比特币数量增加。他们还给这个数据创造一个专业的术语，叫做BTC Yield
可理论上，MSTR已经是一家不会自己产生现金流的公司了，他的市值基本就体现在他的净资产上，而他的净资产又全靠比特币撑着，那它凭什么可以让股东平白无故的增加比特币的持有量呢？
这第一种方式，叫做ATM，At the market offering，直接向市场增发股票。
这种再简单不过的操作，却能在MSTR这里实现另外一种效果。上面说了，MSTR是一家不生产现金流的公司，他的市值基本上就是他的净资产价值。而他的净资产价值又是实际持有比特币的2倍，这就意味着，只要公司能够在市场上增发股票，他们按照市值拿到的钱，就可以买到等比例两倍的比特币。对于股东来说，虽然增发股票稀释了股权，但是2倍的比特币反而能让每股占有的比特币更多。举个例子，如果MSTR仅仅需要稀释10%的股票，就可以买入20%的比特币，那么MSTR的股东就平白无故地多持有了10%的比特币。
而更有意思的是，因为MSTR现在已经成为了市场里最大的买家之一，当他宣布增发股票的时候，比特币的价格往往会有一个积极的反馈，而这会反过来推升MSTR的价格。这也是金融市场里非常罕见的一个现象，因为按照正常的逻辑来看，增发股票导致的股票稀释，对股价肯定是负面影响较多的，但放在MSTR，不仅没有负面影响，反而有推升股价的作用。
而这就形成了一个正反馈循环：首先，MSTR增发股票来买入比特币，这会增加原有股东的每股持有比特币数量，推升MSTR的股价；同时，MSTR拿融到的钱去买比特币，这也会推升币圈的情绪，让币价上升，反过来推升MSTR的股价；等MSTR的股价上升到一定程度，他又可以来新一轮增发，增发更多的股票来买入比特币，然后重复前面的反馈循环。
在这个循环下，不仅MSTR的股价会不断上升，币价也能不断上升，还能增加原有股东的每股持有比特币数量，可谓一举多得
不过，这个正反馈其实有个巨大的bug，这个bug就是，它两倍的溢价是不可能一直存在的。随着公司不断增发股票，市场会越来越理性，股票的溢价会趋于1，也就是说，公司这时候每稀释100美元的股票，它只能买入额外100美元的比特币而已。那么股东就做不到每股持有更多比特币的效果了。
那怎么办呢？事实上，MSTR还有第二大杀器，而这才是MSTR整个金融操作手段的精髓，可转债
为了方便大家理解，我这里有必要简单介绍一下，什么是可转债。可转债的英文叫Convertible Bond，它是一种债券与股票混合的融资工具。在一开始发行的时候，它属于债券，债券的持有人可以定期拿到利息，并在到期的时候拿回本金。而它和一般的债券不同的是，在某种情况下，这张债券可以按照一定比例转换成公司的股票。一般如果公司的股票表现得很好的时候，债券的持有人就会想换成股票了。
好，那现在问题来了，MSTR是怎么通过可转债来实现他所需要的财务效果的呢？我们不妨来看一下，公司最新发行的可转债，就在今年11月20日发出的公告。
公告中表示，MSTR决定发行总金额为30亿美元，5年后到期的可转债。这个可转债的利率是0%，也就是公司完全不需要对这个债券支付任何利息。而如果这张可转债要在未来转换成股票的话，持有人需要付出672.4美元，相当于当天市场价433.8美元来说，溢价达到55%。
乍一听，你可能觉得这是空手套白狼？其实不然，这里是有他的逻辑的。这样一张可转债，你可以把他理解为是：一张0利率的债券，再加上一个5年后到期，行权价672.4美元的看涨期权。5年后，如果股价涨超672.4美元的话，那么你就可以以这个价格行权，转换成股票，那么你就赚了。如果股价没有涨到的话，那么这张看涨期权将变成废纸，你就只能拿回债券的本金，那你肯定就是亏了。
但其实你也不用太在意最终这个结果会不会达成，为什么呢？因为这张看涨期权，现在在市场上本身就是有价值的。而这个价值，比大部分普通债券所提供的利息价值要高多了。要知道，27年相同行权价的看涨期权的价格已经来到了200美元，要是29年到期，估计至少要到300美元了。所以实际上，可转债虽然没有付任何利息，但它提供的看涨期权的价值其实远超一般债券的利息的
正是因为这个看涨期权背后蕴含的价值，MSTR的可转债一发行就遭抢购一空，其中尤为受到债券基金的欢迎。在他们的世界里，投资比特币几乎是不可能的事情，但MSTR就给了这些基金经理这么一个新的渠道，让他们可以以投资债券的名义，来间接地布局一部分的比特币
不过这些投资者都还属于一小部分，真正吸引大资金买入MSTR可转债的，是一些专门做可转债套利的对冲基金们
什么是可转债套利？这是一种通过可转债和股票之间的相互配合，来套利的策略。要知道，对冲基金赚钱，和我们不同，它不靠判断涨跌赚钱，而主要是靠金融市场中的一些错误定价，通过各种金融手段进行无风险套利。具体的操作很复杂，咱也不用理解，我们只需要知道，要想被对冲基金盯上，做可转债套利，都需要什么条件就够了。其实总共就需要三点。第一，正股的波动率必须非常大。第二，有足够多的可转债。第三，期权的流动性要很高。
而这三点，显然MSTR都能轻松满足。首先，MSTR的波动率比所有标普500的公司都要大。其次，MSTR光它一家发行的可转债就占了全世界的5%。最后，它的期权流动性极高，排在所有公司的第7名，如果按照市值比例去看，MSTR是绝对的第一名，而且是遥遥领先。正是因为有这些优势，MSTR成为了对冲基金们做可转债套利最佳的标的，没有之一。
实际上，MSTR成为可转债套利的标的并不是巧合，而是CEO Michael Saylor精心设计出来的游戏。他深知这么做能吸引大量对冲基金的人去买他的可转债，也能让它的可转债上的看涨期权更有价值，这样它就可以用更低的利息去向市场融资。所以，MSTR特别喜欢去披露自己公司的期权有多么活跃，股价波动率有多大，发行的可转债规模有多大，就是因为他想要进一步吸引这些对冲基金的钱进来。
这么一整套下来，MSTR就相当于有了极高的议价权，可以以几乎零成本的方式去市场上借债融资，融到的钱就去买比特币，他们要做的就是5年后，以原本的价格还钱就可以了。当然了，实际上在5年后，MSTR大概率不需要去还这笔钱，因为到时候它可以再去发行新的债券，用新债还旧债，或者如果股价涨超672.4美元，直接可以用股票还钱了。
在可转债这一环加上之后，整个MSTR的比特币永动机就设计好了。还记得我们前面提到的正反馈循环吗？
MSTR增发股票来买入比特币，推升比特币的价格，以及增加股东的每股持有比特币数量，这些都会共同推升MSTR的股价；而MSTR股价上升，又给了他新一轮增发的能力，来买入更多的比特币，然后重复这个循环。然而，这个正反馈循环的一个bug，是股票的溢价是无法持续的。可当可转债这一步加进来之后，这个bug就被补上了，因为当溢价不够的时候，就可以通过发行可转债，低价融资继续买入比特币。
在这个过程中，公司就不需要稀释股票了，他就用另一种方式，实现了用同样数量的股票，持有了更多的比特币。这么一来，股价就能继续上升，产生溢价，给了公司增发股票的权力。
当然了，实际上MSTR还是在某种意义上稀释了股票，因为这些可转债最终有可能会转换成股票，在那时候，股票就会被稀释了。不过真到那天，MSTR的股价肯定已经涨到一个很高的位置，所以即便到时候被稀释了，MSTR的股东也不会太在意
不得不说，CEO Michael Saylor确实是一位金融奇才。他用这两套公司金融的方式，互相配合，打造出一个正反馈循环，让他能够不断地用低廉的价格来买入比特币。所以Michael Saylor也说，他的目标就是要用不断贬值的美元资产，去换成不断升值的比特币资产。
可见，MSTR之所以能有超出溢价的表现是有原因的。它的溢价，其实包含了市场对MSTR这套玩法的期待，对未来BTC Yield持续增长的预期，对能够低成本使用高杠杆的兴奋，以及最重要的，对CEO金融市场操作能力的认可。
当然了，这些东西加起来是否值得两倍的溢价，结论仍然值得探讨，但至少可以看出来，MSTR这个比特币永动机并非浪得虚名，它的确是有一定的金融逻辑做支撑的。只要公司还能够以低成本融资，而比特币还能保持持续上涨的话，那么MSTR的确就是一个躺着就不断赚钱的超级机器
听到这里，相信有不少看官已经要跃跃欲试了。但我天生的金融嗅觉又让我感觉不对劲，这样的故事，总有一种好得太不真实了。
历史上，这种通过金融创新和金融操作使得股价无限膨胀的故事有很多，比如70年代的REITs，08年之前的次贷，18年的做空VIX ETF，22年之前的恒大。这些故事在金融史上一次又一次地发生，但没有哪一个真的创造出了什么金融奇迹，反而是一个又一个的泡沫破灭。这不禁让我去思考，MSTR真的可以这么顺利地涨下去吗？
显然不会这么简单。在华尔街有这么一句谚语，It works until it doesn’t，“它会一直工作下去，直到不工作为止”
事实上，MSTR的这种金融手段之所以能够持续地进行下去，有一个巨大的提前，是比特币的价格能够一直保持牛市。要万一比特币无法保持牛市，而是转头开始下跌，那MSTR所有的金融手段都会受到影响
MSTR这套金融手段能够持续运转的根本在于比特币净资产的持续溢价。只有溢价存在，他们才有不断融资的能力，也只有溢价存在，他们融资后，才能让股东的比特币持股比例增加。而在熊市中，溢价是很难保持的。从下图可以看到，在22年年初到 23年年中这段时间里，MSTR的股票都是没有溢价的，这首先就让股票增发这套玩法没有什么优势可言。
另一边，可转债在熊市中也会出问题。如果在到期的时候，股价没有达到可转债要求的行权价，那么债券持有人就不会转成股票，而是会要求偿还本金的。这就需求公司提前准备一大笔的现金以免违约
对于一般公司，这可能没什么，毕竟他们可以用借新债还旧债的方式顶过去。但对于MSTR，恐怕就没那么容易了。因为在熊市中，MSTR的可转债可能会没人要。因为在熊市的环境下，MSTR的股价必然会大跌，可转债的看涨期权也不值钱，熊市中流动性也会减少，让对冲基金不会进场。这些问题结合起来，MSTR可转债的需求就会大幅减少，这就意味着，新债还旧债这一招行不通了。到那时候，公司只能牺牲股东的利息来筹集资金，比如通过发行非常低价的可转债，来给自己续命。
有人说，真到那时候，公司还可以把比特币抵押来出去，等熊市过去了就可以东山再起。其实并没有那么简单。MSTR在21年就曾经做过一次抵押，但效果非常不好，只拿到15%的资金，意思是公司抵押了100美元的比特币，银行只愿意给他15美元的现金。意味着如果比特币跌了 15%，银行就会把抵押的比特币给卖了。
可以看到，虽然MSTR这一整套公司金融设计得非常巧妙，但这背后能否撑得过一轮熊市，我其实是非常怀疑的。一旦熊市来临，不仅公司自己的股价下跌，增发股票和发行可转债的能力也都会被大幅削弱，如果这时正好需要钱来还可转债，那公司只能是割肉，不得不牺牲股东利益去借债，或者靠卖出一些比特币才能活下去，最终，导致MSTR的溢价消失，未来新发股票和可转债的能力也被大幅削弱，沦为一只普通的股票。
你会发现，当这一切到来的时候，整个反馈机制就彻底转变了。在牛市的时候，所有反馈机制都是积极的，这造就了今天MSTR的神话。但一旦进入到熊市，整个反馈机制开始逆转，所有问题都会被放大，而最可怕的是，作为当今最大的比特币持有者，一旦MSTR出问题，还会拖累币价进一步下跌，反过来给MSTR更大的灾难。
不过好在，公司未来两年还没有到大幅需要钱的时候。最近一次可转债到期要等到27年，在此之前还是相对安全的。但也绝不是说27年之前就可以无脑买了，因为当市场看到熊市来临的时候，所有担忧就会开始起来，很多人就会开始先抛为敬，新发行的股票和可转债也会开始遇到阻力，这就足以让MSTR的股价崩溃了。
总的来说，我认为MSTR的这个故事是不可能永远持续下去的。在熊市中，假设比特币下跌了30%，我相信MSTR很容易就会跌个70%。要是情况再恶化一些，MSTR将永远翻不了身，它可能不至于破产，但至少是再也享受不到原来的溢价，和直接买比特币没有什么区别了
除此之外，这里我还没有提到竞争的问题，因为MSTR这个操作已经是公开的秘密了，现在任何一家公司，只要想做，他们都可以复制MSTR的方法，没有任何技术壁垒可言。当然了，MSTR有一些先发优势，但这个先发优势并不足以构成什么护城河，如果未来多几家公司做类似的事情，那么市场可能就意识到，实在没有这个必要去付两倍的溢价了
最后，整体来看，我认为Saylor的确是做了一个非常厉害的金融创新，创造了一个奇迹，但这个奇迹很难持续下去。现在所有人的情绪都上头，比特币也天天创新高，这让MSTR的故事得以被无限放大，可一旦风险到了某一个临界点，整个机制就要逆转过来，MSTR的这套玩法会处处碰壁，最终可能会以一个非常惨淡的方式收场。而可怕的是，对于这一切，你没有任何解决的方法，这公司没有什么基本面可以看，你只能是去尝试相信Saylor的公司金融管理能力，或者在比特币熊市来临前做到精准判断，提前离场。而这一切，都不能说是投资，只能说是投机的操作。
你可能会想，这么大的一个漏洞，难道那些机构们都看不到吗？难道市场都不知道MSTR的风险有多大吗？其实啊，机构们不是不知道MSTR的风险有多大，也不是不知道MSTR在熊市中会遇到多大的问题，而是这些机构们，其实压根就不在意这些风险。现在参与进来MSTR游戏的成熟资金，不是短期投机，就是对冲基金来做无风险套利的，他们根本就没打算一直拿着这只股票，更没想过陪着公司去扛过熊市，只有很多不明所以的散户会认为，这只股票可以长期投资，买了放个几年就可以财务自由。 
如果你真的看好比特币的发展，想要长期投资，那么直接买比特币是最好的选择。比特币的优势，是他具备长期投资的价值，哪怕真的是熊市来了，只要你扛得住，它也有机会东山再起，至少过去这么多年，这个趋势未曾改变过。但是MSTR完全不是，一波熊市，他可能就彻底完蛋了，这个风险是你我完全无法控制的。所以我个人不会碰这样	的公司，尽管我也非常敬佩公司CEO的能力，但只可惜，这种能力只能在刀口上舔血，而不能为我们带来真正的收益。
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