被市场忽略的两只芯片股 (上)
2024-09-09
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芯片板块一直是我最关注的板块之一，毫无疑问，这个板块里的公司个顶个都非常优秀，但对于投资者来说，投资芯片股也是非常纠结的，因为大部分的公司都非常贵，即便看好，也不好下手。今天，我打算另辟蹊径，给大家介绍两支便宜的芯片股。#MU #美光 #芯片 #AI
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芯片板块一直是我最关注的板块之一，毫无疑问，这个板块里的公司个顶个都非常优秀，但对于投资者来说，投资芯片股也是非常纠结的，因为大部分的公司都非常贵，即便看好，也不好下手。不过，倒也不是所有的芯片股都是如此。今天，我打算另辟蹊径，给大家介绍两支便宜的芯片股，他们同样是赫赫有名的好公司，但之前因为种种原因，估值一直得不到充分的释放。而经过我的深入研究后发现，在AI的异军突起下，这两家公司都即将迎来翻天覆地的变化，而市场似乎还没有完全意识到这一点。那么他们是否有机会出现像英伟达一样的腾飞时刻呢？又能给投资者带来怎样的机会呢？今天，我就来给大家聊聊这两家芯片公司，美光和高通。
这周的美投Pro视频，我会分成上下两期，来分别介绍这两家公司。不过在下期的结论部分，我会聊一个美光和高通都会面临的风险，所以大家一定要看到最后噢。
第一家公司，美光，股票代号，MU。美光的业务并不复杂，说到底就只有一个业务，存储器，或者叫内存。这是用来存储数据和信息的芯片设备。在信息时代里，小到手机电脑，大到数据中心，只要是有数据有信息的地方，就都需要存储。
存储器已经发展了40年，早已不是什么新鲜玩意了，这项技术已经发展了很多年，行业格局也非常稳定，就是一个典型的寡头垄断局面。今天有95%的市场份额都被三家公司给占领了，分别是韩国的三星和海力士，以及美光。而在这三家里，美光其实是排名第三的，它的市场份额大约在25%左右。
从技术上看，三家公司的产品之间其实没有太大的差异。不像GPU，能买英伟达的就不会买AMD，在存储器里，品牌并不是一个重要的考量，买美光的存储器和买海力士的存储器并没有太大的差异。因此公司自己并没有什么定价权，毕竟一旦你涨价，别人买其他牌子的存储器就是了，所以他们都是属于彻底的价格接受者。因此，对于存储器这个行业来说，这么些年玩的就是供应和产能，他们的增长也更多是以来行业需求本身的增长，而不是去蚕食对方的市场份额。
这样的行业格局和一个我们非常熟悉的行业极为类似，那就是石油。石油的开采并非是什么多高端的技术，但由于石油行业也已经发展了几十、甚至上百年，所以格局已经非常稳固，形成了典型的寡头垄断局面。而石油公司的增长，主要也是依赖外部需求的变化，而不是互相去蚕食对方的市场份额。毕竟对于绝大部分人来说，不同的石油公司品牌没有任何区别。所以石油公司也是彻底的价格接受者。
存储器还有一个非常重要的特点，是它的周期性。我们知道，芯片行业本身就有周期性，这跟行业中需求和产能的错配有关。而存储器，可以说是这里周期性最明显的一个细分赛道，这跟公司没有定价权，受外部影响较大有关。就像是石油公司，油价高的时候能赚的盆满钵满，油价低的时候就赚不了什么钱，甚至还可能会亏钱。这种情况也发生在美光身上。在行业需求高的时候，公司有非常高的利润，但一旦需求降低，他们不仅没有利润，甚至可能要亏钱。
下图是美光过去二十五年的毛利率趋势图，可以看到，和其他芯片公司毛利率长期稳定在一个位置不同，在上行周期的时候，美光的毛利率最高的时候可以达到60%，但在周期下行的时候，毛利率也能一下子跌到-10%。如此高的波动，在芯片行业中我还没有看到第二家。这也是为什么美光的估值一直上不来的原因。
讲到这儿，你会不会感觉有些瞧不上这家公司呢？有这种感觉就对了，因为华尔街也有。确实，美光的底子和英伟达、台积电这样的公司相比是差一些，所以多数人都没有给予美光足够的关注，但自从AI出来了之后，美光的投资逻辑已然发生了巨大的改变。
那这个改变出现在哪呢？这第一大改变，就是AI带动了新的存储器需求，HBM。HBM对于美光来说是一个全新的增长点，由于AI的存在，这个需求将会是长期的，有巨大的增长潜力值得关注。也因此，美光凭借着HBM成为了典型的AI受益股。
HBM的产品逻辑并不复杂，说白了就是给数据中心GPU提供存储器的，每一个GPU背后都有一个存储器。和一般的存储器相比，HBM对于速度，容量等性能的要求要高很多。在这个特定的领域，此前，海力士是市场的领导者，在2022年就和英伟达合作了。不过现在，美光也已经跑出来，成为了行业的第二名。在技术上，美光凭借多年来在3D堆叠领域积累的经验，及跨越式的布局，实现赶超，研发出最新的技术的同时，已经开始量产了。现在英伟达的H200芯片，以及未来的B100，就有一部分用的美光的存储器。而且由于美光是三家公司里唯一的美资背景，所以在和英伟达的合作上天然有一些优势，也因此，美光也可以说是一支英伟达概念股。
从行业空间去看，HBM已经有接近100亿美元的市场规模，而且还在以每年20%以上的速度在增加，预计在2030年能达到300亿美元。更重要的是，HBM的利润率预估在50%以上，远高于公司其他产品的10%到30%之间。可见HBM确实能给美光带来营收和利润的双引擎增长。
而更重要的是，这个增长我们或许很快就能看到了，因为美光在HBM的产能即将有一个重大的突破。在最新一个财报上，美光披露了超过1亿美元的HBM收入，虽然相比于总收入68亿美元并不多，不过管理层预期，接下来几个季度将开始大规模量产，收入会大幅提升，今年就能实现数亿美元的收入，而明年更是能达到‘数十亿美元’，直接翻了十倍。而华尔街普遍预估，之后两年还能有50%的增速，这就导致，市场预估美光在2026年的整体收入，会比现在增长至少100%，而利润更是增长超过10倍。
HBM不仅给美光带来了一个增长点，它还对美光的传统业务，带来了一个意外的利好。前面我们说过，美光最大的问题是他的周期性，而现在来看，HBM的出现或许会大幅降低了它的周期性，至少中短期内是如此。这是因为，HBM抢走了传统存储的产能，导致传统存储的供给大幅减少了。
这就像是之前传统车企转移到电车时一样。对于一家车企来说，他们的产能是有限的，当电车的产能想要提升的时候，那么企业就必须要把一部分资源，从油车转移到电车里去，它可能是在现有的生产线做一些转移，或者在未来新建的工厂里从做油车变成做电车。而这种转移，就会导致传统油车的供应开始变得不足，使得油车的价格变得坚挺。这正是过去两三年发生在车企身上的事情。
类似的情况也正发生在存储行业。现在，行业里的三家公司都在把资源转移到HBM里去，这就会让传统储存器的供给被大幅削弱，导致全行业的周期性有望被大幅削减，至少是延后了下行的周期。
除此之外，AI本身也会促进人们换新手机和新电脑，尤其是AI PC和AI手机，对于数据存储的需求还会大幅增加，这些也会推高对存储器的需求，进一步延后了周期。
这对于美光的估值释放非常有帮助。因为市场害怕公司在下行周期时利润率大幅下跌，甚至亏损，所以市场不敢冒险去给它高的估值。而现在，周期性的问题或许会有一个明显的改善，不仅大幅延后了下行的时间，而且即便到了下行周期，公司的业绩也没有想象中那么差。这对于美光就是一个结构性的改变了。
不过，从估值来看，市场似乎并没有意识到这一点。从下图可以看到，现在美光的前瞻市盈率只有8.9倍，可以说是非常便宜了 。如果考虑到 2026年和2027年的增长，未来市盈率甚至只有4-5倍而已，便宜得惊人。而如果看EV/EBITDA的估值，现在就已经是只有5倍的估值，和AI之前的情况差不多。也就是说，市场依然还在把美光，当成是一个随时会因为一个下行周期，业绩就崩盘的企业。
而即便把周期性考虑进来，你也会发现，现在的周期对于美光短期内也是有正面影响的。我们不妨回来看看视频开始展示的这张图，这是美光过去二十五年的毛利率趋势图，可以看到，美光的毛利率就在今年年初的时候见底，现在正处于上行区间的初期，而从历史上看，美光每一个上行周期平均能维持两年。考虑到这次有AI的加持，这个周期或许还会再延长一些。
另一个重要的指标，库存周转可以看出，现在美光的库存周转，正处于过去二十五年以来最快的时候，而且还有继续加快的趋势，说明整体的需求依然非常强劲，依然处于上行周期中。综合以上对HBM和传统存储业务的分析，我相信美光还会有几年不错的增长等着来兑现。
前面说的都是美光的买入逻辑，那这家公司的风险又都体现在哪呢？
第一大风险，也是美光最重要的风险，还是他的周期性。这可以说是美光的宿命。即便我们前面分析了这么多，美光的周期性是怎么被削弱，或者它的周期如何被延后，但美光归根到底，还是一家周期性很强的公司。而这就意味着，总有一天，这把悬着的刀子还是会落下来。从过往的表现上看，每次到了周期下行的时候，公司的业绩还是会出现快速的下跌，而股价也会下跌40%甚至更高，这个风险会让投资美光变得非常困难。而且这个下跌来的时候会非常迅速，根本没有时间给我们投资者反应。所以投资美光，需要对它的每一次财报数据非常警惕，一旦看到业绩有放缓的趋势，就要果断离场了。
第二大风险是竞争。虽然存储已经是稳定的寡头垄断行业，但由于美光没有太多技术优势，而且它的份额又比较小，业务又比较单一，那么在和三星，海力士的竞争中就处于相对劣势了。要是这里有一方想要抢占市场份额，打价格战，那么美光就不得不去应对。而又由于美光在行业内没有什么定价权，所以最后肯定会伤及到公司的利润率。不过，虽然这个风险存在，但发生的概率并不高，因为这么多年，三家公司已经形成默契，让各自都有蛋糕吃。偶尔互相之间还要一起合作。尤其是现在，既然AI带来了新的增量，更理智的做法应该是一起做大这个蛋糕，而不是去抢别人的蛋糕。
总的来说，当我们把美光的风险考虑进来之后，会意识到，美光其实是一个高风险高回报的投资。从收益的角度去看，公司受益于AI，找到了新的增长点，传统业务的利润率有进一步稳住的趋势，这让未来几年公司的业绩有了爆发的机会，而考虑到当下只有8.9倍的估值，这家公司短期内是有不小的机会的。
不过，从长远来看，我认为美光并不具备长期价值投资基础，因为他缺乏长期投资的一些基础品质，像是品牌优势，定价权，稳定的业绩增长，竞争优势等等，而它的周期性也是美光这家公司无法避开的一个风险。所以当你持有美光的时候，看到股价涨到一定程度，就得见好就收。
美光这家公司咱们就先聊到这儿了，在下半部分的视频中，我会给大家聊聊第二家公司高通。视频已经上线，大家也可以在评论区里找到视频链接。
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