Name: “医疗 + AI”真的能实现吗？从空头报告中看懂股票真正的机会和风险！
Uploaded: 2025-10-08T13:12:40.191Z
Description: Tempus AI，这家AI医疗新贵的公司，真的配得上上市以来的表现吗？今年5月，做空机构Spruce Point就抛出一份针对TEM的做空报告，把它推上了舆论的风口浪尖。咱们今天就来深度拆解一下这份报告。看看这份报告里，哪些是真实风险，哪些可能只是夸大与噱头。

“医疗 + AI”真的能实现吗？从空头报告中看懂股票真正的机会和风险！

2025-10-08

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Tempus AI，这家AI医疗新贵的公司，真的配得上上市以来的表现吗？今年5月，做空机构Spruce Point就抛出一份针对TEM的做空报告，把它推上了舆论的风口浪尖。咱们今天就来深度拆解一下这份报告。看看这份报告里，哪些是真实风险，哪些可能只是夸大与噱头。

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Tempus AI，这家AI医疗新贵的公司，真的配得上上市以来的表现吗？今年5月，做空机构Spruce Point就抛出一份针对TEM的做空报告，把它推上了舆论的风口浪尖,一下子让市场感到相当紧张。Spruce Point一向以激进著称，报告往往直指企业最脆弱的环节。而对一家上市仅一年多、尚未实现盈利的公司来说，这类质疑极易被市场放大，直接冲击投资者信心。
更关键的是，如果你去看这份报告，会发现它的指控多达十几个，从管理层、商业模式、到财务数据等等，全都有覆盖。如果这些问题成立，那TEM这家公司一定是不能投资的。那既然如此，咱们今天就来深度拆解一下这份报告。看看这份报告里，哪些是真实风险，哪些可能只是夸大与噱头。这个过程，不仅可以帮助我们预测TEM未来的股价走势，而且也是难得的，从一个另类的角度了解TEM的方式。
在Spruce Point的这份做空报告里，内容非常庞杂，从管理层过往的黑历史，到会计和财务披露方式，再到业务模式和合作关系，都被一一拿来质疑。不过，并不是所有指控都有足够分量。因此，我们这里只抓最关键的几个点来展开分析。
首先，报告里花了很大篇幅去强调TEM管理层的过往历史。这其中讲得最长的，就是创办人Eric曾参与创立的Groupon。
Eric是Groupon的共同创办人兼早期CEO，他带领公司在2010–2011年间迅速爆红。在11年上市时，Groupon是继Google、Facebook之后最受瞩目的IPO之一。但很快，公司就被质疑财务透明度不足。这其中主要的争议点，在于公司在IPO前使用了一项非标准会计指标。这个指标刻意剔除了营销成本，让数据看起来比实际更健康。这件事情后来被SEC发现，然后勒令Groupon去修正财报。Groupon后来也很快解决了这个问题，但也因此被落下分时指标的骂名。
除了提到Groupon粉饰指标以外，Spruce Point还指责Eric是一个很爱吹牛的CEO。报告说，Eric在Groupon、InnerWorkings时期把故事讲得天花乱坠，用此诸如“改变本地商业”“重新定义供应链”等，但这两家公司的结果都失败了，投资者损失惨重。而现在到了TEM，报告其实就是在用这段历史在暗示， Eric可能又在重复老路。
那报告的这些点是否值得我们投资者去警惕呢？这里我说说我的看法。
首先，Groupon所谓粉饰财报的问题，核心在于会计披露不透明，或者说某种程度上利用了会计准则的一些规则，让财报看上去更漂亮。这个做法当然不值得提倡，但要知道的是，粉饰财报和造假是两回事。后者更多是涉及到捏造数据，伪造交易等，而前者主要是利用会计规则去让自己的财报变得更好看一些。性质完全不一样。事实上，很多公司在早期的时候，尤其是在IPO之前，都有粉饰财报的嫌疑。比如亚马逊、特斯拉等公司，在早期对于如何处理费用或收入确认，都做过手脚。所以，这件事情本身虽然不是很光彩的事情，但也不至于一棍子打死。
另外，和十多年前Groupon的这种互联网公司不同，如今的TEM处在医疗健康领域，监管框架和公司治理体系都很不一样。而且，现在的TEM也有独立审计委员会和四大会计师事务所把关，所以，这点并不能说明今天的TEM有财务造假。
而关于Eric爱吹牛这一点，我觉得就更牵强了。因为讲故事、讲愿景，本就是CEO的职责之一。马斯克，黄仁勋，扎克伯格，谁不是个讲故事的专家呢？其实，关键不在于讲不讲故事，而在于这些故事是否在逐步兑现。成王败寇，现在我们看Groupon，你会觉得他在夸大，那只是因为我们知道他失败了。但如果他成功了呢？会不会说他是一个极具前瞻性的CEO？所以我觉得这种说法没有什么价值。
总的来说，Eric在Groupon时期的历史，确实会让人对他的形象有所折扣。但从整体来看，那更像是早期创业阶段的教训，而不是否定他今天展现出来的战略定力和长期主义的理由。我依旧认为，Eric是一个有野心、有远见的创业者，他把自己十年的时间押注在医疗这一全世界最难变现、却至关重要的领域，并坚定选择大数据和AI的路线。这条路没有现成模式，也没有快速盈利的捷径，但他依然愿意把过往的经验和声望全部压上，推动这样一项事业。今天，TEM已处于行业中非常特别的位置，很难说这样的人没有战略远见。
除了指控CEO Eric以外，Spruce Point在报告里还特别点名了董事会成员Ted Leonsis。说他曾经是美国在线的副主席，参与过不少战略合作。Spruce Point指出，美国在线现在已经倒闭了，而且公司曾经也被爆出收入造假问题，SEC还因此起诉了这家公司的管理层。
从Spruce Point的意思来看，TEM又有一个喜欢财务造假的管理层。但我回去翻开这段历史发现，虽然Leonsis在美国在线有任职，但当年SEC起诉的是公司的其余八名高管，Leonsis本人并不在其中，没有被指控或承担法律责任。也就是说，至少从SEC看来，Leonsis和财务造假没有任何关系。
类似的，Spruce Point也点名董事Peter Barris，说他曾支持Vonage创办人Citron，而Citron确实早年因金融欺诈被SEC指控，Vonage后来也因财务系统问题重述过财报。这个指控也相当牵强。因为这里的历史要回到2000年初互联网的混乱期，很多公司都踩过坑。更重要的是，这个事情是针对Citron本人，和TEM的董事会成员Barris没有任何关系，只能说明他们俩关系好。这都要把Barris给牵扯进来，我觉得就有故意抹黑的嫌疑了。
总的来说，这份做空报告一开篇就把重点放在Eric和董事会成员的黑历史上，本身就带有很强的情绪化色彩。Spruce Point想营造的氛围非常明确，就是告诉你，TEM的管理层不干净，有过往争议，因此整家公司都不值得信任。但如果我们冷静来看就会发现，这些指控大多是在无限放大旧事，或者是用一些很牵强的逻辑来说，经不起推敲。
花了三分之一的篇幅去讲管理层的黑历史过后， Spruce Point就把火力集中在财报的细节上。他们传达的意思也很明确，就是想说TEM的财务有造假嫌疑。那事实是否如此呢？咱们接着往下看。
这第一个质疑点，落在TEM的收入确认方式上。他们指出，TEM早期的xT检测是把DNA和RNA一起做，然后用一个通用的CPT代码81479来申请保险报销。但23年过后，随着CMS批准了RNA特定的独立代码，TEM就把DNA和RNA拆开计费。Spruce Point指出，这并没有改变检测的本质，却相当于多收了一份钱，是变相涨价。
那这个指控有没有道理呢？这里需要抓住几个关键点。第一，CPT代码的更新是由CMS和医学专业委员会决定的，不是TEM自己的操作。当RNA检测被赋予独立代码时，就意味着它的临床价值已经获得医疗体系的认可。所以，TEM用新代码计费，属于合规做法。第二，我查过不少专业资料显示，从临床角度看，DNA和RNA检测确实是不同的检测项目。如果是正常的检测项目，那么分开收费并无不妥。相反，这恰恰证明了TEM的产能能通过第三方机构的认可，是产品变得更有价值的证明。也因此，我不认为这背后有什么太大的问题。
Spruce Point的另一个攻击重点，则是在TEM与谷歌云签署的一份2.5亿美元可转债上。他们认为，这份合约让TEM的EBITDA看上去更好看了，有美化财务的嫌疑。这背后的逻辑有些复杂，涉及很多会计相关的知识，我这里尽可能简单说明一下。
事情的缘由是这样的。TEM的业务需要谷歌的云服务，但TEM不是现金流很有限吗，那怎么办呢。TEM就和谷歌签了一个协议，TEM不给谷歌支付现金，而是给谷歌2.5亿美元自己公司的可转债。之后TEM从谷歌云里花的钱，就从这2.5亿的可转债里面扣，直到扣完为止。
这个逻辑应该不难理解，很多初创公司和大公司的合作，都有类似的操作。你就比如最近的OpenAI和英伟达之间的合作就是如此，OpenAI相当于出让一部分股权给英伟达，来换得相应的服务和产品。而TEM和谷歌的逻辑也是一样的。
而Spruce Point就指出，TEM把云计算的成本算做运营成本，这么操作是有问题的，应该算做“其他收入”。因为这相当于是谷歌给TEM的一种补贴，它更像是收入。Spruce Point同时还表示，TEM之所以这么做，目的是为了推高EBITDA。
那这个指控是否有道理呢？其实核心就是要看，这个操作是否符合会计准则。而经过我的研究后发现，我认为这个做法没有问题。这背后的逻辑并没有那么复杂，因为这实际上就是花钱买谷歌云的服务，它就是一笔运营成本。只不过这个成本不是给的现金，是给可转债而已。这和额外的收入没有任何关系。
而事实上，这样的协议对于TEM来说，也也确实帮助他们减少了现金流的压力。这反映在财务上就是EBITDA的上涨，并无不妥，因为这背后真真实实是现金流更稳定了，而不是在玩会计游戏。
从另一个角度去看，如果谷歌愿意去拿TEM的可转债，而不是现金，那说明谷歌其实是在投资TEM。最近谷歌更是和TEM延长了合作协议到2030年，这说明，其实谷歌本身就非常看好TEM，愿意持有它的股份，所以才愿意签下这样的合约。所以总的来说，我认为协议本身不仅没有会计造假的问题，反而能体现出TEM获得了长期的成本优势，以及谷歌的战略背书。
除此之外，Spruce Point还质疑TEM的股权激励比例过高，认为这会带来股权稀释风险。这个问题确实需要关注，因为股权激励过高会严重摊薄股东利益，TEM的股权激励比例也一度在行业里属于最高水平之一。但这个情况很大程度上和公司在24年IPO有关。当时不少管理层和员工手里的限制性股票都设有绩效触发条件，而IPO的完成正好就是触发点。结果就是，过去几年累计下来的成本在2024年集中确认，才导致股权激励金额在当年大幅暴增。
而IPO之后，公司股权激励的金额和比例已经迅速回落到行业可接受的水平。公司业务报告显示，股权激励费用在24年二季度高达4.88亿美元，但随后下降到0.22亿美元，占收入的比例也降至约7%，已经回到可控区间，问题看起来并不大。
除了前面这些指控以外，Spruce Point还指出了不同财务上的问题，但在我研究过后发现，基本都经不起推敲，所以我就不再拿出来展示了。总的来说，虽然Spruce Point极力在找出公司的财务问题，但分析完过后，我反而认为，TEM的财务相当安全，还打消了我一定的顾虑。
说完了财务的部分，报告中另一个较为重要的质疑，是指控TEM有关联交易。他们指出，TEM此前和Pathos的合作存在左手倒右手的嫌疑。因为Pathos的董事会主席正是Eric，而Tempus将数据授权给Pathos，再由Pathos牵头与阿斯利康合作。这个操作，确实容易让人怀疑是不是左手倒右手。
那情况到底是怎样的呢？我说说我的分析。首先，这份合作是有真实合约支撑的。Pathos承诺三年内支付TEM两亿美元的数据授权费，首笔5000万美元已经以现金入账，并非纸上数字。其次，阿斯利康还直接出资3500万美元参与合作，并投资了Pathos的D轮融资。作为国际一线药企，我认为阿斯利康不可能为了配合Eric而轻易投下真金白银。
另外，就这个合作本身来说，我认为也是符合商业逻辑的，他很显然是一种产业链的整合。TEM将多模态数据资产交给Pathos做基础模型，再由阿斯利康作为下游药厂推动落地。这样的合作还是非常合理的，并无大不妥。
不过，即便如此，我认为Spruce Point的指责还是有一定道理的。我也认为，这里面应该是包含了一定的关联交易成分。毕竟再怎么说，Pathos也是你Eric的公司。自己的两家公司做交易，不管出于什么目的，商业逻辑是否相符，哪怕找来第三家知名的公司进来，我认为都很难洗脱嫌疑。而关联交易，往往背后意味着收入的逻辑没有想象中可靠，这点确实值得我们投资者警惕。
以上几点，就是这份做空报告最重要的几个之一了。报告里还涉及一些其他质疑，比如AI业务收入占比过小、TCV被夸大等，但这些并不值得展开。像是AI部分，公司本来就提出商业化在早期，占比过小是正常的。至于TCV，公司早已在招股书中完整披露，硬要拿来质疑并无依据。
整体来看，这份报告虽然指责的点很多，也很广，但绝大部分的指控都是选择性解读、翻炒旧闻，而且缺乏明确的证据，经不起推敲。所以我认为，这份报告的质量并不高。或许也是这个原因，TEM的股价并没有遭到真正的冲击，在做空报告后没多久，股价就反弹了。
当然了，这份报告对于投资者来说，也是有一定价值的。梳理完过后，我认为真正有参考价值的指控包括，创始人过往的争议，以及公司和Pathos之间的关联交易。这两点确实值得持续关注，也是我未来会主要关注的风险。尤其是关联交易这部分，如果后续有消息指出，这个交易有大问题，甚至是财务造假，那性质就变了，我们也就必须去严肃对待。
最后，我还想和大家明确一点，决定TEM股价的，最终还是离不开它的业务表现和财报。对于这些问题，我在绝对跟踪的其他视频里都有做过很深度的分析，感兴趣的看官欢迎去看一看。简单来说，财务上，从过去几个季度的财报能看出，TEM的财务状况在快速变好。而产品和业务上，公司不管在医院还是药厂，都已经有很成熟的商业合作在运行，公司的产品也都是获得FDA批准才可以商用的，几乎不可能造假。这些实实在在的成果，就是推动股价增长的核心逻辑。所以我认为，只要最后没有出现像财务造假这种程度的问题，TEM依然是一家值得投资的公司。