大科技集体财务造假？;Anthropic硬刚OpenAI？ ;老牌科技股见底反弹？一信号预示衰退将至！
2025-11-12
播放量 5.4k
大科技集体财务造假？Anthropic硬刚OpenAI？ 老牌科技股见底反弹？一信号预示衰退将至！
开通服务即可查看评论～
文字稿
【大空头2.0】
昨天有一篇新闻给漏了，今天乘着比较安静，我就给大家补回来。这篇新闻客观部分很精简，主要是我来作主观分析。那么话不多说，直接开始。
昨天大空头伯里，就是在次贷危机时精准做空美国房地产，也是前段时间公开做空英伟达和PLTR的那个家伙。他在X上发帖称，科技巨头通过延长资产的有效使用寿命来低估折旧，从而人为地抬高收益。他估计从2026年到2028年，大型科技公司将因低估折旧，而虚增1760亿美元的利润。
他还特别指出，到2028年，甲骨文的利润可能被夸大26.9%，而Meta的利润可能被夸大20.8%。
他认为，在科技公司大规模采购英伟达芯片，和服务器以扩充算力的背景下，这些通常只有2至3年产品周期的计算设备，其折旧年限不应被延长。
作为对比，包括Meta、谷歌、微软、甲骨文和亚马逊在内的公司，甚至将折旧期限延长到了6年，以此稀释了每年分担的折旧费用。
因此，伯里认为，科技企业正在通过这种现代财务最常见的欺诈方法，人为的抬高了收益。
Jason认为，这篇文章的关键点就在于，企业判断资产的使用年限，到底合理不合理？如果不合理，会造成什么样的后果？
首先，如果企业有充足理由认为，这项资产的使用年限发生了变化，它是可以进行延长，或者缩短调整的，并且调整所带来的影响，只适用于未来，而不会追溯过去。
比如亚马逊，它就在今年一季度，将部分服务器和网络设备的预计使用年限，从六年缩短到了五年，给出的理由是AI技术发展的加速，导致设备的使用年限减少了。
但是，甭管五年还是六年，这合理吗？我认为，按照英伟达AMD英特尔平均两年的换代周期来看，五、六年的使用年限对小公司合理。但对于微软、谷歌这种巨头来说，不合理，年限太长了。
那么会造成什么样的结果呢？比较复杂。我分两部分来说，第一部分是相对估值，第二部分是绝对估值。
先看第一部分相对估值。我们假设PE倍数不发生变化。那么更长的资产使用年限，就意味着每年更小的折旧费用，或者更多的利润。所以，利润变多了，倍数又不变，那么市值自然就变大了，因此，最终的结果是市值可能被高估了。
再说第二部分绝对估值。绝对估值只关心现金流，而折旧是非现金费用，它不影响现金流。那么假设其他条件不变的话，用现金流估出来的价值是没有变化的。
不过，这里有一个问题。在用现金流估值的时候，资本开支是一个重要的现金流出项目。那么如果参考企业的六年使用期限，这个项目就会在每六年进行一次重置采购。这是现在很多分析师都在使用的参考假设。
但是，如果这不是六年，而实际上只有三年呢？那么如今对GPU、CPU的投资，可能就要每三年重置采购一次，这就增加了采购投资的频率和现金流出的规模，而很多分析师并没有修正到更合理的三年，因此，最终的估值结果可能被高估了。
小结一下，不管是相对估值，还是绝对估值，目前的结果都是估值被高估了。那么这是不是意味着科技巨头要风暴将至了呢？
不会。至少不会因为折旧这件事。实际上，折旧的讨论已经不是一次两次了，可能是因为伯里比较知名的缘故，所以这次对市场的影响更广泛一些。
但正是因为有伯里这样的人站出来质疑，抛出问题，引发讨论，才会让市场和机构逐渐调整改进，让市场更健康的发展，是一件好事。
并且更关键的一点，这对长期投资有影响吗？我认为，也没有。这是因为，投资逻辑没有发生变化，科技巨头还是会围绕着AI来丰盈自己的主线业务，并且不管这些公司调整不调整折旧年限，市场都会帮着他修正，而这种修正是一次性的，以后的模型都会按照三年的逻辑去估计，这样的结果就是，以后的估值会更加贴近企业的真实价值。简单来说就是，即便这个问题被更多人意识到，也只是会对股价带来一些回调，但只要AI需求还在，长期增长的逻辑就能维持，股价整体上涨的趋势就不会变。
最后，伯里承诺将在11月25日披露更多细节。届时我也会第一时间解读分析，请大家继续关注这个频道。
【Anthropic】
当OpenAI疯狂烧钱1.4万亿探索AI变现时，它的最大对手Anthropic，却宣布了一个看似保守的500亿美元计划。这背后究竟是战略差异？还是暗藏玄机？
据彭博社报道，Anthropic在周三宣布了一个500亿美元的AI基建计划，首批数据中心将在得州和纽约州落地。这则消息也再次引发了市场对Anthropic，和他的老对手OpenAI之间的对比判断。现在两家公司的投资规模相差近30倍。
这次Anthropic选择了与GPU云平台Fluidstack合作，来建设这些定制化数据中心。Fluidstack这家公司可要比CoreWeave靠谱多了，它能在48小时内部署数千个GPU，这种速度让传统云服务商望尘莫及。目前，Fluidstack管理着超过10万个GPU，服务的客户包括Meta、Midjourney和Mistral等AI公司。
Anthropic的CEO达里奥·阿莫代表示：这些设施将帮助公司构建更强大的AI系统，推动科学发现方面的突破。而首批数据中心将在2026年投入运营。
实际上，这并不是 Anthropic的首个项目。亚马逊已经在印第安纳州为Anthropic开设了一个占地1200英亩的专用数据中心园区，这个园区投资额高达110亿美元。并且正在运行。此外，Anthropic还将与谷歌的算力合作协议扩大了数百亿美元。相比之下，许多竞争对手还停留在画饼阶段。
接着，彭博社把Anthropic和OpenAI放在一起对比，你会发现它们简直就是两个极端。OpenAI已经为未来8年的基础设施建设，锁定了超过1.4万亿美元的投资承诺。合作伙伴包括英伟达、博通、甲骨文以及微软、谷歌和亚马逊等主要云服务商。这种天文数字级别的支出让外界开始质疑：美国是否有足够的电力容量和工业基础来兑现这些承诺？
而更关键的是财务表现。根据《华尔街日报》获得的内部预测文件显示，Anthropic预计将在2028年实现盈亏平衡，而同一年OpenAI预计将出现740亿美元的运营亏损。直到2030年才可能扭亏为盈。而届时，它烧掉的现金将是Anthropic的14倍。
从客户群体上来看，Anthropic目前服务超过30万家企业客户，大型客户的数量在过去一年增长了近7倍。更重要的是，Anthropic约80%的收入，都来自企业客户，而这些订阅业务的利润率远高于OpenAI。
相比之下，OpenAI虽然声称拥有约100万企业订阅用户，和超过700万个ChatGPT for Work席位，但其订阅业务的利润率要小得多。
Jason认为，如果让我在两家公司之间做选择，我个人更喜欢Anthropic，因为他的发展路径更稳健，确定性也更强。而这里的核心原因很简单：Anthropic约80%的收入来自企业客户，但OpenAI仅有30%左右。
为什么企业客户更好？因为他们的持续采购意愿更强，现金流更可预测。Anthropic不需要像OpenAI那样，为了追逐消费者市场，而推出Sora，Atlas这样的产品，也不用考虑在ChatGPT里加广告。它只需要专注服务好这些企业客户。
这就像PLTR、微软Azure、谷歌云一样，它们的布局都证明了To B模式在AI变现上的优势。
当然了，OpenAI这么做也有它的理由，那就是要占据整个行业的上行空间，在AI发展初期去尽量开疆拓土。这点来看，也就是企业上限的角度去看，至少Anthropic目前的感觉就差点意思了。而且，OpenAI投入这么多，我也相信不只是为了满足消费者的聊天需求，但是具体是什么产品，什么路线，什么模式，这只能等到奥特曼他自己揭晓答案了。
【思科】
接着来看思科财报。作为互联网泡沫的话事人，在这个AI疯狂烧钱的时代，它的业绩表现如何呢？
财报显示，思科营收达到149亿美元，调整每股收益达到1美元，双双超出市场预期。
在业务方面，本季度思科的核心网络业务收入增长了15%，至77.7亿美元，超出分析师预期的74.7亿美元。产品订单同比增长13%，网络产品订单连续第五个季度实现两位数增长。
在指引上面，公司预计明年一月的营收将在150亿至152亿美元之间，大幅超过华尔街预期。财报发布后，思科股价在盘后大涨约7%。并且今年的累计涨幅已达25%。看来市场对这家老牌科技公司重新燃起了信心。
那么思科是怎么搭上AI热潮的呢？
财报显示，来自超大规模客户的AI订单达到13亿美元，相比上季度的8亿美元出现显著加速。这证明思科在AI浪潮中没有完全缺席，公司正通过升级芯片和网络设备，来更好地连接服务器机架和数据中心，以处理复杂的AI任务。
比如，上个月思科推出了基于英伟达芯片的新型以太网交换机，试图在与博通等对手的竞争中占据一席之地。公司CFO Mark Patterson在财报中强调：
我们在AI领域的相关性持续增强，多年期、数十亿美元的园区换代机会正在启动。
园区网络的所有技术类别，包括交换机、路由器、无线和物联网等产品，都在本季度出现了加速增长。而新一代解决方案的增长速度，还要快于以往产品发布。
除了押注AI网络设备，思科还在通过收购来寻找新的增长点。2024年，公司以280亿美元收购了，网络监控和安全软件公司Splunk，这是思科有史以来最大的一笔收购。
Jason认为，思科业绩的走强其实并不意外。虽然有自研芯片，但也采购英伟达的网络芯片，并且与英伟达Spectrum生态深度整合，这包括在数据中心网络上与Spectrum‑X平台协同。
从这个意义上讲，思科可以被视作英伟达生态的受益方。
此外，思科更强调企业级的稳定性和可管理性，而英伟达在AI集群网络上更突出低时延和高速吞吐，它们两者实际上形成了互补。
整体来看，思科的业务也受益于AI，但目前更像是二线的AI受益股。对于这样的公司，我会保持相对谨慎。而我个人，还是更喜欢投资逻辑更清晰的龙头或明星股，毕竟确定性更强、实际的业务风险也更低一些。
【利差】
把目光转向债市，今年全球债券发行规模首次突破了六万亿美元大关，史无前例的发债狂潮，到底是企业的明智之举？还是潜在风险的积累呢？
华尔街见闻报道称，美国投资级公司债券的年度发行量，今年接近1.5万亿美元，仅次于疫情期间的1.75万亿，成为历史上第二高的水平。而在全球范围内，6万亿的规模更是刷新了记录。
这波发债热潮到底有多疯狂？看看10月份的数据就知道了。单是这一个月，美国投资级债券的发行量就创下了单月纪录。其中最抢眼的，莫过于Meta在10月底的那笔300亿美元债券发行，这是自2023年以来规模最大的高评级债券发行。
更夸张的是，这笔债券吸引了高达1250亿美元的认购需求，超过了2018年CVS Health创下的1200亿美元纪录。换句话说，市场上的投资者正在抢着把钱借给这些公司。
企业为什么这么热衷于发债？答案很简单，借钱太便宜了。相对于美债基准利率，投资级债券的借贷成本处于历史低位。今年9月，二级市场的平均利差，也就是投资级和同期美债的收益率之差，降到了0.72%，这是1998年以来的最低水平。
简单说，利差降低一方面代表借钱成本低了，另一方面也代表市场更加信任企业的偿债能力。
除了这些主观因素外，全球多国央行的降息行动也是助力因素。比如美联储在今年开始降息，降息周期一般会让债券收益率下降，价格上涨。因此，在降息前就买入债券，要么可以在降息后高价卖出，要么也可以持有至到期，赚取相对更高的票息收益。
不过，企业疯狂发债还有另一个不得不提的原因，那就是巨额债务即将到期。数据显示，约1万亿美元的债券将在今明两年到期。这意味着很多企业必须进行债务再融资，也就是借新还旧。否则就面临资金链断裂的风险。华尔街早就预料到了这一点，所以从年初就预期今年会是一个异常活跃的，投资级债券发行年。
除了借新还旧以外，科技巨头的资金需求也是一股非常强大的力量。摩根士丹利就预计，从2025年到2028年，超大型科技企业在数据中心等基础设施上的投入，将达到约3万亿美元，其中大约一半可能要依赖公司债等融资工具。
Jason认为，这篇文章的核心在于利差。利差窄意味着经济处在扩张期阶段，企业信用质量高，市场不担心偿债能力，所以可以给到很低的收益率，这点我们在上周五的研报中讲过了。
但是，利差窄到极致就是一件好事情吗？恰恰相反，这个时候一定要开始谨慎起来了。
因为利差收到最窄的时候，往往就是经济周期从扩张后期转向衰退的时候。比如2000年和2007年都是从窄变扩，随后股市才大跌，因此它是非常有前瞻性，有价值的参考指标。
那么如果你判断美国将会进入衰退的话，该如何通过利差来赚钱呢？各位可以思考一下，经济开始衰退了，谁过的好？谁过的不好呢？
答案是大家都过的不好。但利差是一个相对感念，只要这个相对值有变化就可以了。
所以，在经济衰退时，通常情况下大企业相对过得不错，小企业相对比较难过。既然这样，我们就可以通过做多投资级债券，做空垃圾级债券来赚取利差变大的收益了。
不过Jason觉得咱们散户还是买股票吧，安安稳稳踏踏实实的，还能在茶余饭后有点谈资，要是在饭桌上聊做空垃圾债，估计就变成话题终结者了你说是不是吧？
【彭博五大要闻】
第五：
川普下令停止生产一分硬币，此举每年可为纳税人节省5600万美元生产成本。不过零售商对此表示担忧，因为硬币短缺将导致找零钱混乱，并以此呼吁国会授权价格四舍五入至最接近的五分。
第四：
比特币在10月暴跌后，机构投资者信心动摇。过去一个月，比特币ETF净流出28亿美元，此前全年曾流入超250亿美元。专业投资者对比特币今年仅10%的涨幅失去耐心，远逊于黄金和科技股表现。花旗分析显示持有超1000枚比特币的钱包数量在下降，散户持有量上升。迈克尔·塞勒的Strategy公司股价接近比特币持仓价值，投资者不再愿为其激进杠杆模式支付溢价。彭博社认为，若跌破93000美元关键技术位，可能引发更多抛售。
第三：
白宫新闻秘书莱维特表示，因政府停摆，10月就业和消费者物价指数报告可能无法发布，这是美国历史上首次跳过通胀数据。目前，众议院预计周三晚，通过参议院批准的妥协法案以重开政府。白宫国家经济顾问哈塞特称某些调查从未完成。数据缺失令美联储在12月9日和10日的议息会议上盲飞决策。
第二：
国会委员会周三公布约2万页文件，其中包括杰弗里·爱泼斯坦的电邮，并暗示川普知晓其活动。新当选的民主党众议员格里哈尔瓦签署请愿书，强制司法部公布爱泼斯坦档案。川普在社交媒体上称这是”骗局”，并表示近20年前已断绝与爱泼斯坦的联系。部分共和党议员也支持公开档案，在党内造成分裂。民主党人预计12月初将就此投票。
第一：
美国FDA发布新指南，为批准针对个别患者的定制治疗开辟道路。这可能让基因编译惠及更多的罕见病患者。FDA专员马卡里和官员普拉萨德在《新英格兰医学杂志》详述批准标准，包括药物需针对疾病根本原因，并且患者治疗后要有改善。新政策优先考虑罕见、毁灭性疾病，也可能适用于更常见，但无其他治疗方案的疾病，这有望推动Crispr基因编辑技术发展。
为你推荐
