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技术革命下，如何判断AI受益者和被颠覆者？深入分析三大AI绝对受益板块，以及两大会被AI颠覆的板块！
18小时前
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这份研报近100页长，是大摩在2月底发布的，关于AI对各行各业颠覆风险的讨论。研报不仅解释了当前市场的一些矛盾的现象，更重要的是，大摩还给出了几个他们最看好的AI受益行业，以及一些会被AI颠覆的行业。这些对于我们散户投资者来说，都是值得参考的机会和风险。
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研报解读这个模式，已经有一段时间没有给大家做过了。平时我由于工作关系，每周都要阅读大量的投行研报。说实话，大部分研报看完也就看完了，不会留下太深的印象。但今天想给大家分享的这份研报，当初看的时候觉得眼前一亮，甚至反复读了好几遍。可以说，这是我近几个月以来看过的，最有意思，也最有价值的一份研报了。
这份研报近100页长，是大摩在2月底发布的，关于AI对各行各业颠覆风险的讨论。研报不仅解释了当前市场的一些矛盾的现象，更重要的是，大摩还给出了几个他们最看好的AI受益行业，以及一些会被AI颠覆的行业。这些对于我们散户投资者来说，都是值得参考的机会和风险。
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既然这份研报这么好，那美投君当然不能独享了。所以今天，我就来给各位看官做一个研报深度解读。我会用接下来20分钟的时间，给大家把这份研报最精华的部分给拆解出来。当然了，光像一个复读机那样给大家聊研报也没意思，过程中我也会根据我的理解，并且用通俗易懂的方式，来帮助大家一起读懂这篇研报。我也会不断对大摩的分析做出评论。最后，我还会跟大家聊聊，我在看完这份研报后对于AI颠覆论的一些新的看法和思考。好，话不多说，咱们直接开始吧。
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矛盾的市场研报一上来，大摩就聊到最近市场一个非常奇怪的现象。它说，现在的市场，一方面在疯狂定价“AI颠覆论”，很多传统服务行业的公司股价因此被狠狠砸了下去。但另一方面，投资者又在担心AI的巨额资本支出能不能回本。这不是自相矛盾吗？如果AI真的那么有颠覆力，那恰恰说明AI的投资是值得的。那些超大规模的云计算公司和基础设施提供者，不就应该受益吗？但现在的情况却是，Mag 7估值可是比23年的时候还低。
那为什么市场会处于一个如此矛盾的状态呢？对此，大摩表示，这个事情并不奇怪，历史上，每当技术投入处于大周期的时候，就经常会出现这种情况。因为市场会不时质疑资本开支的节奏，也会不断去思考哪些领域可能会受到冲击。更重要的是，即便是同一个领域，个股之间也会经常分化，因为市场也会不时去评估，谁是领先者，谁又是落后者，而且这种相对偏好的方向经常来回切换。这些质疑和偏好变化，对于金融市场来说，就是波动。它不一定每一个波动都符合逻辑，因为市场的方向切换本身就可以非常快的。
这里美投君多聊两句。不得不说，现在的美股市场非常契合大摩的这个说法，尤其是对于AI受益者还是AI颠覆者之间的讨论，一直在快速切换。像是几个月前，市场还说软件股是AI受益者，现在口风已经出现180度的转变，都在说软件股成为了被AI颠覆的公司。当然，市场的逻辑并非没有道理，因为之前还没看到Claude有这么强的Agent能力，现在看到了，这个焦虑就上来了。而这，也是现在投资美股较为困难的地方，由于AI的发展实在是太快了，这导致任何一个行业，似乎远期都面临着一定的不确定性。
在我看来，如果你想投资AI受益股，尤其是应用层的股票，要彻底避开这种不确定性有点难。如果想要避开，最简单的方法就是投资基础层的公司，比如芯片、云计算这样的板块。或者更简单的，去投资大盘。当然收益肯定是比AI应用层少一些。而如果你想要在AI时代追逐更高的收益，想要找到互联网时代的微软、亚马逊，那还是要时刻做好市场叙事改变的准备。它不一定意味着长期股价会出问题，但短期的波动还是很难避免的。
当然了，我们还是有一些方法可以找到，什么公司更可能从AI时代中受益，而不是被颠覆。大摩在这个研报中也说了他们的看法，一会我们还会聊到。
移动互联网革命的启发
我们怎么去找到那些能从AI中受益的公司，而不是被颠覆的公司呢？对此，大摩回顾了iPhone时代的历史，以此来做参考。
当年iPhone的出现，和今天AI的冲击有惊人的相似之处。2007年iPhone发布之后，移动互联网时代正式开启。在苹果的股东在兴奋之余，市场上也有另外一人感到相当恐慌。因为很多投资者认为，像是游戏、PC、打印机、相机、GPS、桌面软件这些行业，通通要完蛋了。这就意味着，像是任天堂、惠普，戴尔，索尼，Garmin，微软，Adobe，谷歌，诺基亚，摩托罗拉等公司，都是被威胁的对象。
那最终谁活下来了，谁没扛住呢？现在我们肯定知道结果，微软、Adobe、谷歌这样的公司活了下来，Garmin，诺基亚，摩托罗拉这些公司倒闭了。但咱们今天重点不是看结果，而是看有什么特点。
大摩总结说，那些活得好的公司有一个共同点：他们要么拥有不可替代的内容和平台，要么成功转型了。
为什么这么说呢？大摩解释道，谷歌靠移动搜索广告吃到了移动互联网的红利。微软转型云计算和企业服务，成功拿到了新时代的船票。Adobe有独特的创意工具，而且早早切换成了订阅制的商业模式。这些公司的共同点是，他们没有在对抗新技术，而是想办法利用新技术来赚更多的钱。
比如专门做汽车导航公司的Garmin，之前这是一个收费的软硬件服务，但在移动互联网时代，变成了一个完全免费的服务，相当于经历了明显通缩，所以Garmin就没有活下去了。而类似的，诺基亚和摩托罗拉，都和苹果处于直接竞争位置。最后，这些公司都没有展示出快速变化的能力，因此最终都被淘汰了。
到这里，大摩就没有把话说下去了。其实从这段历史汇总不难看出，在这种技术革命下，要想活下去，而且活得更好，重点就是适应变化，不是直面竞争。你看谷歌和微软也做了智能手机，也没见他们做得很好。在技术革命这个大浪潮下，企业想要生存，核心是要想办法让自己适应新技术革命，然后从中受益。这一点在AI时代也是一样的，未来要问谁能被AI颠覆，谁能成为AI时代的受益者，重点还是要公司自己对AI的采纳程度，以及在AI时代能否快速转型。
这其实在财务上也有所展现了。大摩发现，现在那些在AI采纳上做得更好的公司，利润率明显变得更高。更有意思的是，即便是那些今年股价表现特别差的公司，也就是被认为会被AI颠覆的公司，但只要仍在快速采纳AI，过去这大半年的利润率也是在快速增加的。
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另外，根据波士顿咨询去年9月刚发布的《AI价值差距扩大》报告，那些使用AI，领导AI的公司，股价在过去三年是不用AI公司的3.6倍。营收增速，AI领导者也是AI落后者的1.7倍，可见那些积极采纳AI的企业，股价表现还是看出区别的。因此，如果你要问我有没有什么唯一筛选的标准，那在我看来，就是投资积极拥抱AI的企业，避开那些还在AI采纳上犹犹豫豫的公司。
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咱们回来大摩的研报。在研究iPhone时代后，大摩还做了非常详细的数据分析，我觉得有几个发现对理解当下AI投资特别有价值。
第一，那些被认为会受冲击的公司，在iPhone发布后的几年里表现非常颠簸，中位数的最大回撤达到了约30%，但同期也出现了约40%的反弹。说明市场也是在这个过程中犹犹豫豫，一时认为这是技术革命的受益者，一时又认为这是被颠覆者。这同时也说明，短期的波动并不能告诉你最终的答案。
第二，这些公司整体的估值确实在压缩，但盈利预期比大家想的要坚挺得多。下图展示的就是这些潜在的“被颠覆者”在iPhone发布过后的5年时间里，估值和盈利的表现。其中黄线是估值，灰线是盈利。可以看到，这些公司的估值自iPhone发布以来，一直就是被压缩的，而且永远都回不去当年iPhone发布时的位置，哪怕你真实的盈利还能维持住。
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这就不得不让我想起今天的SaaS公司了。一直以来，SaaS公司得益于它那极度坚挺的商业模式，估值多年来一直处于高位，可最近，SaaS公司的估值因为AI颠覆论被杀得非常狠。不少人还想说，会不会SaaS公司未来的估值能在AI颠覆论证伪之后反弹回来，但在我看来是不可能了。因为即便盈利可以维持住，但长期的担忧不会消失，市场就会多一份谨慎，在这个背景下，估值几乎就不可能恢复到原来的状态。关于更深度的分析，我会在下周一美投Pro的视频中再做一次深度分析，感兴趣的看官千万别错过。
回到研报。第三个发现，也是我认为最重要的。大摩在回顾iPhone时代的时候就想，有什么数据是最能预测一家公司未来股价表现的呢？答案是，盈利预期的变化，相关系数高达0.9。也就是说，只要市场预期它未来的盈利仍然能保持在相对高位，那么股价大概率就会表现得不错。
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最后，大摩还表示，大家别看AI已经发展了这么多年，但要说AI颠覆这个论述，现在才算开始。虽然ChatGPT在22年底就发布了，但从技术采用曲线来看，现在更接近移动互联网的2007年而不是2011或2012年。因为从投资的角度去看，Agentic应用层还没有大规模铺开，最陡峭的增长阶段还没到来，对行业颠覆的影响也才刚开始。这就意味着，未来这种AI动辄颠覆一个公司，颠覆一个行业的事情，在未来只会更多，不会更少。因此在投资上，学会区分AI受益者和AI被颠覆者，将会变得越来越重要了。
好，说到这里，咱们这前菜终于是上完了，接下来，才是这份研报最有意思的部分。大摩就着前面的分析，给大家提出了未来有哪几个行业会从AI中深度受益，又有什么行业会被AI颠覆。那么接下来，咱们就先来看看，大摩认为未来最能从AI中受益的几个重要行业。
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AI受益行业银行
这第一个大摩最有信心的AI受益行业，就是银行。大摩用的词是“high conviction”，中文翻译为“高度信念”，而且说最近银行板块的下跌是“significantly overdone”，明显过度”。这是整份研报这么多个行业中，语气最重，也是我能感受到大摩最有信心的描述。
那为什么他们这么有信心呢？
首先，AI对于银行更有价值的部分，在于降本增效。大摩预计，AI工具在未来5到10年内会融入到的银行全流程，且惠及几乎所有职能部门，从财务顾问到批发银行、再到运营人员。这会让整个银行的生产力提高20%到50%，大幅削减银行的成本。而收入端，大摩也说，一旦AI完全渗透，银行税前收入将在5到10年内提高18%。
一边是生产力提升带来的成本削减，另一边是AI渗透后带动的收入提升，这意味着，AI能让银行在未来成本不断下降的基础上，还能越赚越多钱。
而至于颠覆风险，大摩表示，银行是典型的AI无法颠覆的行业，因为它天生就有着“高度监管+以客户关系为基础"的特点。你想想看，你会因为哪家银行用了更好的AI，就把你的存款、房贷转过去吗？大概率不会。你更在意的是这家银行的信誉、安全、乃至离你家近不近、你跟客户经理熟不熟、服务好不好等。这是银行天然的护城河。这种壁垒，让AI很难从外部来颠覆它。
所以整体来看，大摩认为，银行是AI时代最好的选择之一。
对于大摩的观点，我个人还是比较同意的。其实我在23年开始，就一直在强调，银行是AI最大的受益板块之一。因为AI目前最能取代的工作，都是白领、服务业相关的工作，最好是那些相对来说，工作流程比较确定，而且有数据驱动的工作。在几个条件下，银行就是一个非常典型的可以明显受益的行业。过去这两年多以来，银行股也确实表现得很不错。这当然有宏观环境的影响，但咱们也不能忽视AI带动的降本增效。随着现在Agent的进一步发力，我认为银行板块仍然有进一步释放增长的潜力。
消费者金融
第二个大摩比较有信心的行业，是消费者金融。它和银行有些不一样，这里主要说的是那些信用卡、消费贷款机构，Affirm这些公司。
这里我多说几句背景。这类消费者金融公司，之前普遍被认为是会被AI颠覆的行业。市场的逻辑在于，这些公司的核心竞争力在于风险管理、利率管理这些地方，比如Affirm，它的先买后付业务之所以能成功做下去，就是要对每一笔交易，每一个消费者算出精确的利率，从而保证自己的风险处于低位，还能有一定的盈利能力。但很显然，这些能力完全可以被AI复制，说不定一家AI创业公司做出来的效果都不比Affirm差，那这些传统消费者金融公司，不就很容易被颠覆了吗？
但大摩对此有不同的观点，他们认为，消费者金融有几道很深的护城河在，几乎可以确定它不会被AI颠覆。
你想想看，一家新的AI公司想要进来做消费贷款，它需要什么？
首先，它需要资产负债表和资本，这是第一道门槛。一家公司想要放贷，光靠风险管理能力是不行的，你还得有钱，本身就有资本积累。
其次，是专有数据，虽然AI的数据管理能力很强，但要想做出一个更加优质的AI模型，那还是需要更多更好的数据来支持的。而很多传统机构，已经有几十年的消费者信用数据、交易数据，这些积累，是那些AI创业公司无法复制的。
最后，是支付网络的封闭性和品牌信任度，这些软性的壁垒，根本不是AI可以触碰得到的。
大摩还特别提到，最近市场上有人担心，AI Agent可能会绕过信用卡支付生态系统，这也是最近这几个月Visa和Mastercard都下跌的原因。但大摩认为，这种担忧忽略了信用卡的一些关键的价值，包括信用卡公司会提供的欺诈保护和支付担保、信用卡向消费者和企业提供的信贷额度，还有消费者非常看重的信用卡奖励等。这些都不是AI Agent说取代就能取代的。
前面解释了为什么消费者金融公司不会被AI颠覆。紧接着，大摩还提到，AI同样可以帮助消费者金融公司大幅优化盈利能力。大摩表示，消费金融的核心业务——承保、欺诈检测、营销等——都涉及大量数据，且基于规则来运行，这简直就是为机器学习和AI量身定做的。大摩预计，26年和27年，消费金融公司的运营杠杆率将分别提升2%和1.9%，这对于成熟多年的行业来说，是非常不容易的增长。
不过，大摩也提醒大家，消费者金融公司也有它的风险。这最大的风险在于宏观经济层面。如果失业率继续攀升，尤其是AI带动裁员的话，那对消费者违约率和消费信贷的核心业务就会产生明显的负面影响。不过值得注意的是，大摩的经济团队普遍认为，目前尚无迹象表明AI导致了大规模裁员，历史上的生产率周期也并未导致失业率的长期上升。
整体来看，大摩对于消费者金融公司是比较看好的。具体到标的上，大摩推荐了两家公司，Capital One和美国运通American Express。大家可以参考一下。
电商和互联网消费
第三个AI受益的板块，是电商和互联网消费。大摩认为，智能商务，Agentic Commerce的时代已经来了，它将成为下一代AI赋能技术最有力的突破口。智能商务这个词听起来挺fancy，实际上它指的就是AI购物代理。不过和一般的AI不同，它不是给你推荐几个商品那么简单，而是一个真正能帮你全程购物的数字助手。比如帮你找商品、比价格、推荐组合、实时持续比较，乃至自动定期购买。你什么都不用管，AI就能帮你解决所有购物需求。
现在，谷歌、OpenAI等平台，还有亚马逊和沃尔玛等零售商，都已经推出了早期的智能购物产品。大摩认为，因为智能商务的存在，消费者的"电商转化漏斗"正朝着更具对话性、个性化和互动性的方向发展。
这话可能说得复杂了，咱们不妨看看大摩在研报中举的这个例子。下图可以看到，当用户有购物需求时，它可以直接跟AI说：“给我看看为了在万圣节装扮成《壮志凌云》里的Maverick，我需要买哪些衣服和配饰”。收到请求后，AI就直接展示了4个不同的产品出来，包括衣服、太阳眼镜、鞋子、和项链。如果客户满意，就直接问AI说，“这些商品连税连运费要多少钱”？AI就可以直接告诉你答案，并在得到你同意后直接下单。整个过程，比去亚马逊网站上一个一个去查商品，做攻略，要方便多了。
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而大摩预计，到2030年，智能商务将为美国电商支出增加约500亿到1150亿美元，占到整个行业总收入的10%到20%。这对于一个如此成熟的行业来说，已经非常可观了。
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那什么公司能从这个趋势中受益呢？大摩提出了一个“5I”框架来评估零售商的竞争力，分别是存货（Inventory）、基础设施（Infrastructure）、创新（Innovation）、增量性（Incrementality），以及对Income Statement的影响（Income Statement）。根据这个模型，大摩找到了市面上最能受益的几家公司，其中亚马逊排名当之无愧的第一名，其次是eBay。
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被颠覆者SaaS软件
好，到这里，我们已经说了三个能从AI中受益的行业。接下来，咱们来聊一个，大摩认为面临AI颠覆风险的行业，这个行业也不陌生了，那就是近来讨论得最热门的，SaaS软件股。
关于这个话题，我在之前的一期主频道视频中有深度讨论到，当时的观点是，很多SaaS公司确实会面临被颠覆的风险。我的观点大家可能都知道了，但今天，咱们不妨听一下大摩是怎么讨论这个问题的。
首先，现在的市场已经开始用脚投票了。自25年10月以来，SaaS软件股的平均EV/Sales已经回落了33%，只有4.4倍。这个估值水平，跟2014年和2016年市场最不确定的时期差不多。
那市场到底担心什么呢？大摩总结了市场对未来的三大恐惧。
第一大恐惧，是AI带来的新的竞争风险。这包括几个不同的风险来源，咱们挑几个重点来说一说。
首先是企业自己手戳AI软件的风险。大摩表示，它们对这类型的竞争并不担心。它说，开源软件已经免费存在了超过20年，客户一直可以自己构建应用，但SaaS公司在此期间依然蓬勃发展。而且企业的IT资源也是有限的，不可能用于写那么多非核心的软件。
其次是AI原生初创公司的竞争，大摩也表示不担心，原因是，现在大公司也在大力发展AI，而且他们的反应速度也很快，不那么容易被初创公司给颠覆。
最后是大模型公司，这是大摩认为最值得警惕的一类竞争者。因为大模型可能会成为未来用户的直接界面，整合工具和数据，直接实现业务流程自动化。甚至它们可以直接编写软件，即时自动化新的工作流程，然后取代SaaS的低位。看来大摩对于大模型取代SaaS公司的风险是比较担心的。不过大摩在最后也表示，大模型公司也有可能和SaaS合作来优化组件，构建更加确定性的功能。
整体来说，可以看出，虽然大摩意识到竞争带来的影响，但整体还算OK，并没有特别担心。
说完了第一大恐惧，竞争，接下来咱们来说第二大恐惧：按人头收费的模式还能撑多久？
这应该是最没有争议的威胁了，因为AI的核心功能之一就是提高生产力，而提高了生产力，就意味着企业需要更少的人，需要更少的人就意味着更少的"席位"，更少的席位就意味着按人头收费的SaaS公司，收入将面临下滑。
对此，大摩是认可这个风险的，不过它们也认为，这个风险更多是在于改革中的阵痛，到底会带来多大的杀伤力。因为从一个很长期的角度去看，企业软件的核心价值始终在于提升客户业务流程的效率和收益。而AI带来的生产力提升，会让服务的价值高到让按人头收费的模式显得不合理之后，那定价模式就必须改变。而且从历史上看，SaaS公司的定价模式也曾发生多次变更，这最终都没有带来生存危机。只不过，过程中业务转型，新收费模式的变化，这些都会带来巨大的不确定性，这点确实是无法避免的风险。
第三大恐惧，是对于利润率的风险。在AI时代，SaaS公司的利润率大概率就要下降了。因为未来，软件将会在更昂贵的AI功能上运行，即要花钱找云计算公司买算力，或者直接接入大语言模型到自己的产品上。这两个影响，必然会挤压现有SaaS公司的整体运营利润率。这对于估值也是一个确定性的影响。
不过大摩也提到了一些积极的信号。它说，现在看到token的成本在快速下降，而且更多的模型也在出现包括开源模型、领域特定模型、小语言模型等，这或许能够让这些SaaS公司在未来找到更高效、更低成本的方式来驱动他们的AI能力，从而尽可能地保住利润率。
好了，以上就是大摩对目前SaaS公司的几个主要风险的总结了。整体来看，大家应该能感受到，大摩对整个行业的态度其实是很微妙的。他们认为，竞争的风险是存在的，但并没有想象中那么大。按人头收费的模式会是个大问题，虽然长期不担心，但过程中的转型会带来很大的不确定性。而最后，利润率的风险几乎必然会被挤压，这也会对公司的估值带来长期的影响。
整体来看，虽然大摩没有明着说SaaS公司可能会被颠覆，但至少和聊其他行业的对比中我们能看到，对SaaS公司，他们还是相对悲观的。
不过，从另一个角度去看，现在这些公司的估值也相当便宜了，那这些SaaS公司要不要考虑买呢？大摩的观点就比较暧昧。一方面，大摩同意现在的估值已经很有吸引力，如果你愿意长期投资的话，是有很多不错的选择。但反过来他也表示，短期内不要期望过高，因为市场可能还需要看到更明确的参与迹象，看到那些用了AI功能的公司，能够改善公司的整体收入增长状况之后，才会买账。
最后，大摩还是给出了一些他们比较有认可的股票。具体的股票和基本的逻辑我放在下面这张图里了，感兴趣的可以暂停一下。
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货运物流经纪
说完了SaaS行业，最后再说一个大摩坚定认为会被AI颠覆的行业。应该这么说，其他的行业，即便大摩再不看好，也会用“可能被颠覆，但也可能不被颠覆”这种话术。但讨论到这个行业的时候，大摩就不藏着掖着了，直接说是最容易受到AI颠覆的行业之一。那这是什么行业呢？答案是：货运物流经纪
什么是货运物流经纪行业呢？这里美投君给大家解释一下。货运物流经纪不是说Fedex这种物流公司，而是做中介的软件公司。比如说C.H. Robinson，RXO等，这些公司往往都是轻资产软件公司，一般是用来匹配物流需求方和物流供给方（如卡车司机）的平台。
之所以大摩认为这些行业会被颠覆，一方面是因为，行业所有公司都有能力用同样的AI工具提升产品价值，这虽然会给运输行业带来的效率提升，但很难做出什么区分，这虽然会给运输行业带来的效率提升，但长期来看，由于无法带来竞争优势，所以很难有玩家获得持续的利润增长。更重要的是，这些公司往往就是中介，最大的价值之一是解决供给方和需求方的信息差，而AI还可能削弱它们原本依赖信息差的中介价值。
这里我特地给大家分享这个行业，并不是说让大家不要投资货运经纪公司了。我相信在座的也没有人投资这些公司，但我想以此为出发点，来给大家聊聊其他类似的，可能会被颠覆的行业。显然，沿着大摩这套逻辑去看，最容易被AI冲击的，很可能就是那些站在中间、靠信息差和流程复杂度来赚钱的行业。而这个行业还是没有什么监管可言的，不像银行或者金融公司那样。比如说，旅行代理公司，房产中介公司，或者招聘猎头相关的公司。这些在未来或许都要多留一个心眼了。
好了，到这里，关于大摩这份研报最精华的部分已经讲完了。其实大摩还讲了一些其他行业的情况，咱们这里一个20多分钟的视频不可能全都讲一遍。因此，我把研报涉及的板块和核心观点都总结在这个图里了，感兴趣的看官可以暂停下来看一看。
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我的感想那在视频的最后，我再给大家聊一聊，我在看完这份研报后，一些新的思考和想法。这后面的东西就比较主观了，不一定对，仅供参考。
警惕价值陷阱
第一个感悟，也是我觉得目前投资最需要注意的一点，那就是要特别警惕价值陷阱。
什么是价值陷阱呢？它指的是，市场中有一些股票的估值非常便宜，看上去是价值投资的好标的。但事实上，这只是因为这家公司的基本面受损了，未来随着基本面持续恶化，即便估值再便宜，股价也会继续跌下去。
说实在的，一般情况下，这种价值陷阱不那么容易出现，毕竟大部分时候，一家公司也不会说这么容易就被颠覆了。可在目前这种AI技术革命,随时会颠覆一个行业逻辑的时候，价值陷阱出现的可能性就要比平时高得多。
这就跟当年移动互联网时代一样。iPhone的出现让一众公司面临被颠覆的风险，而这些公司的估值很快就变得相当便宜，甚至被认为是白菜价。然而，如果你追着这些估值便宜的股票去买，最终的结果大概率不会太好。
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我们经常说，投资要找到便宜的股票去买入，尤其是那些历史上业绩很坚挺，但估值又很便宜的股票。这个逻辑放在大部分时候确实是管用的，尤其是当一家好公司因为一些宏观风险下跌、估值很便宜的时候。因为长期来看，这些下跌大概率是可以逐渐恢复过来的。
但现在的情况可不一样了。如果你现在专门去找这样的公司投资，那很有可能，这些公司恰恰就是因为市场认为它们会被AI颠覆，才变得这么便宜。
就比如说，现在的Adobe、ServiceNow、Workday这些公司，估值确实很便宜。但目前的便宜，是因为AI颠覆的叙事导致的，这么看来，他们很有可能都是价值陷阱，反而某种程度上是要避开的公司。而且即便最终没有被颠覆，按照移动互联网时代的历史来看，一旦市场给一家公司贴上了"可能被颠覆"的标签，它的估值就会长期受到压制。换句话说，想要期待股价短期内反弹，非常困难。
那对于咱们散户来说，现在要做的是什么呢？首先，就是别因为便宜就着急抄底。在AI时代，便宜很可能不是机会，而是陷阱。反过来也一样，如果你持有的股票确实面临着较大的颠覆风险，也不要因为觉得"都跌这么多了，卖了太亏"，就死拿着不放。要知道，在技术革命面前，沉没成本是最不值得考虑的。
ROE可能暂时失灵了
第二个感悟，在我看来，长期以来一直被认为衡量公司质量的黄金标准，ROE股本回报率，可能暂时失灵了。
ROE这个指标我之前说过很多回，它是巴菲特最喜欢的一个定量指标。ROE越高，说明公司用股东的钱赚钱的能力越强，理论上就越值得投资。这个逻辑在正常情况下完全没有问题。但在AI颠覆的大背景下，我意识到，那些高ROE的公司，反而可能更危险。
你想想看，现在那些最容易被AI颠覆的公司是什么？按照大摩的说法，就是SaaS软件公司、中介平台等轻资产的服务型企业。这些公司有一个共同的特点，它们几乎不需要什么固定资产，净资产很少，但利润还不错，所以ROE天然就非常高。正好这些公司的股价还特别便宜，如果你现在用ROE去筛选股票，这些公司有一个算一个，全都排在最前面。
反过来看，那些不太容易被AI颠覆的公司是什么？其实就是那些相对传统，重资产的公司。比如能源、工业、建筑这种公司，也就是之前市场很流行的HALO。行业内部也有类似的效果，如电商行业中，重资产的亚马逊就比轻资产的Shopify受影响更小。物流行业中，Fedex这种重资产的公司，也比前面说的货运物流经纪平台更安全。这本质上是因为，那些相对重资产的企业，反而有着AI创业公司挑战不到的护城河。而这些重资产的企业，往往是ROE比较低的公司。
所以你看，这其实意味着，在AI时代，传统的选股逻辑可能需要调整一下了。不能光看ROE高就觉得这是好公司，你还要去看看，它的ROE高是因为什么。是因为真的有很强的竞争力，还是因为它是个轻资产模式，但这个轻资产模式恰好是最容易被AI冲击的？反过来，看到一家公司的ROE不算特别高，也别急着把它排除。说不定在AI浪潮中，恰恰是这些看似笨重的公司会更安全。
大模型公司很值得投资
最后一点感悟，这可能有些争议了，因为它直接涉及到个股。从移动互联网的经验来看，在这个AI颠覆一切的时代，有一类公司的投资价值会非常惊人，但现在似乎还没怎么体现出来，那就是站在AI技术最前沿的大模型公司。
咱们可以回顾一下移动互联网时代。那时候的颠覆者是谁？是iPhone，是苹果。那些紧跟苹果潮流的公司，比如三星、小米，后来的表现怎么样？都非常好。这是为什么呢？因为它们站在了技术革命正确的一边，是引领技术革命的企业，是那个颠覆者，而这些公司能展示出来的价值，却很容易被低估。正如比尔盖茨所说，人类经常会高估技术短期的影响，但低估技术长期的影响，从历史上看，金融市场也是如此。
而在AI时代，现在最值得关注的三家大模型公司，无疑就是OpenAI、谷歌、和Anthropic了。长远来看，我认为随着AI技术的不断发展，这三家公司最终会带来巨大的商业价值，也是咱们散户投资者不能忽视的机会。
当然了，这三家公司，每家公司都有自己的问题。比如OpenAI有财务上的隐忧，谷歌内部组织庞大、船大难掉头，Anthropic目前的规模还比较小，市场份额有限。这些问题都客观存在，咱们这里就不逐个展开了。
但长远来看，我个人的观点是，在AI时代比较简单的投资方式，就是选择这些顺势而为的公司，而不要花太多精力去追逐所谓的"困境反转股"。毕竟从移动互联网时代的经验来看，不管是绝对收益、确定性、还是风险控制，投资苹果这样的公司，都是一个相对更好的选择。
好了，到这里，关于大摩的这份研报解读已经聊完了。希望今天的分享，以及我说的这几个思考和感悟，能够让各位看官对AI颠覆论有更深、更全面的认识。