同样砸钱，同样云收入爆表，凭什么只有谷歌被市场惩罚？一期视频，告诉你谷歌真正的投资回报率有多高！
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刚刚过去的谷歌二季度财报，从数据上看都非常不错。不仅各项收入数据都超了预期，谷歌云更是给出了82%的超高增速，而且利润率也还在往上走。但即便如此，市场似乎还是不买账，财报过后连续两天大跌，股价直接跌超了10%。更有意思的是，同样是三大云，隔壁的微软和亚马逊这轮财报后，股价可都涨得很凶，全都是一口气涨15%以上。同样在AI上砸钱，同样云业务也都非常好，凭什么就谷歌不行？
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刚刚过去的谷歌二季度财报，从数据上看都非常不错。不仅各项收入数据都超了预期，谷歌云更是给出了82%的超高增速，而且利润率也还在往上走。但即便如此，市场似乎还是不买账，财报过后连续两天大跌，股价直接跌超了10%。
更有意思的是，同样是三大云，隔壁的微软和亚马逊这轮财报后，股价可都涨得很凶，全都是一口气涨15%以上。同样在AI上砸钱，同样云业务也都非常好，凭什么就谷歌不行？往后看，谷歌能像微软和亚马逊那样，把股价给补涨回来吗？今天这期视频，咱们就深度分析一下，谷歌的这份财报，以及和大家说说，我对于谷歌后市的一些观点和看法。
财报的基本数据
咱们先简单看一下谷歌二季度的几个核心数据。
公司二季度收入1198亿、同比增长24%，超过市场预期的22%。单季度的运营利润408亿、同比增长30%，超市场预期29%。其中市场最关注的谷歌云，本季度大涨82%，大幅超出市场预期的72%。不过净利润只有339亿，虽然同比还是大增28%，但仍旧小幅低于预期。
整体来看，这次财报还是属于比市场预期要更好的，尤其是谷歌云的增长非常惊人，盈利能力又还在提升，那么单看这张成绩单，还是可以给一个不错的分数。
所以数据这一层，是真的不差。那市场到底在怕什么呢？
让市场一秒从惊喜变成惊吓的，是公司的自由现金流。本季度，公司自由现金流居然变成负58亿，这是谷歌自上市以来第一次转负。一家20多年来现金多到花不完的公司，突然开始倒贴钱了！
而且，此前市场的预期是，最早也要到四季度才可能出现净现金流转负。现在，它足足提前了两个季度。不仅如此，在后来的财报电话会上，公司还宣布把26年的资本开支上调150亿美元，到1950-2050亿美元这个区间。同时，27年资本开支还会明显增长的预期也维持不变。英文用的词是“Significant”。
一边是经营现金流的压力提前显现，一边是未来的花钱计划比之前有增无减。再叠加管理层在这次电话会上对几个核心问题，包括Gemini 3.5 Pro的推出含糊其辞。市场的恐慌情绪，也就这么被点着了。
市场核心质疑点
那么，市场现在最核心的质疑到底是什么呢？我把这次电话会上投资者反复追问的问题梳理了一遍，其实就集中在三件事上。
第一，是这个季度的谷歌为什么这么快现金流就转负了？之后的现金流能得到阶段性改善吗？
第二，是这天量的资本开支到底合不合理。是真的有利可图，还是仅仅因为FOMO，怕掉队而已？
第三，是这么大的开支，谷歌真的有足够高的财务能力支撑得住吗？
以上就是现在市场对于谷歌最为担心的三个问题。我想如果咱们能回答清楚这三个问题，不仅可以看懂这次财报本身，也能对于后续谷歌的走势更加安心了。所以接下来，咱们挨个来做分析。
在分析之前，咱们也有必要简单了解一下这些问题发生的背景。虽然市场对谷歌花钱的问题特别担心，但和亚马逊相比，谷歌花钱的情况并没有比亚马逊糟糕太多。可是亚马逊这次财报之所以特别好，是因为它的云业务不管是增速还是利润率都太漂亮了。市场就觉得，钱多花点就多花点吧。但谷歌可不一样，虽然它的云收入增速相当快，但Gemini的表现是很拉垮的，而谷歌有很大一部分投入就是放在Gemini里面。花了这么多钱却表现一般般，那么市场就不得不开始担心你花钱的逻辑是否合理了。这就是市场对谷歌这么不公平的根本原因。
那是否真的需要担心呢？咱们就来聊聊这三个问题。
问题一：为何现金流突然转负？
先说第一个问题。二季度谷歌的钱都花到哪里去了，为什么这么快现金流就转负了？之后的现金流能得到阶段性改善吗？
我们算一家公司的自由现金流，用的是经营性净现金流CFO，减去资本开支Capex。从下图可以看到，这个季度谷歌的资本开支和市场预期是差不多的。真正让自由现金流跟预期差出一大截的，是公司的经营性净现金流低于预期。
经营性净现金流，说白了就是公司通过日常运营后留下来的现金。
下表是谷歌从24年以来，经营性现金流的主要科目变化。本季度，公司的经营性净现金流入是391亿美元，比上季度下降了57亿美元。是什么原因导致这一项环比掉了这么多呢？可以看到，重点并不在收入端，因为收入端这个季度只比上季度跌了10亿，显然解释不了57亿的下滑。
但在支出端，本季度公司的营运资本占用是41亿美元，比一季度多了61亿，这就对上了。拆开来看主要是这两块：应收账款和库存。其中，应收账款这一项，公司过去几个季度的波动就比较大，而且公司并没有给出更多的补充信息，我们也无法定性具体原因。所以这一项，咱们先暂时放一放。
不过库存这一项，就值得好好说说了。本季度，公司的库存出现了24年以来的第一次增加，直接增加了67亿，刚好可以解释本季度支出端多出来的61亿。而库存之所以增加这么多，大概率跟公司的TPU销售有关。因为TPU以前主要是自己内部用，现在开始对外卖了，这就一下子变成库存，这点也在财报会议上被管理层确认。他们还提到，TPU收入会在26年全年继续爬坡，但绝大部分收入要到27年才会体现出来。这话从现金流的角度来看就是，在27年大规模出货之前，公司的TPU库存规模还会持续攀升，也就会持续挤占经营性现金流。
当然，也正是因为公司现金流紧张，它开始占用上游供应商的货款。这就是我们看到的应付账款环比增加23亿美元。说白了，就是自己手头紧，付给供应商的钱先拖一拖。
到这里，这个问题算是破案了。咱们快速总结一下。谷歌自由现金流比市场预期更快转负，核心原因和收入无关，而是它在加快TPU的生产、提前备货，把钱压在了库存和供应链上。这么一来，经营性现金的流出就快过了流入。换句话说，这是一笔为了未来交货先垫出去的钱，不是经营出现恶化。因此，这个现金流转负本身，更多只是运营上作了调整，体现在报表上而已，不用过于担心。
那这对于谷歌的投资来说意味着什么呢？这个问题我们会在最后一次性分析明白，现在，咱们不妨先move on到第二个问题：谷歌当前的天量资本开支是否合理？真的有利可图吗？还是只是单纯的FOMO怕掉队呢？
问题二：资本开支是否合理？
要想判断资本开支合不合理的问题，最简单直接的方法，就是去算公司的这个资本开支，到底是不是能带来足够的回报？如果发现这个回报不如预期，那么不仅市场会持续惩罚谷歌，而且我们也只能去理解成，当下的资本开支更多是为了战略卡位、是跟风FOMO。它不一定是说完全不合理，但毕竟短期回报算不过来的话，就只能盼望长期能回本，这对于投资者来说就等于要面对更大的不确定性，肯定是不那么受市场欢迎的。
那这些资本开支带给了谷歌什么呢？先看Gemini的API调用token规模。从下表能看到，token调用量过去1年，一个季度比一个季度高。最新一季度达到每分钟220亿，是25年初的8倍多。增长还是相当惊人的。
不过这是否意味着收入也能有8倍的增长呢？显然也不是。就比如，flash版本的api价格是低于pro版本的，所以光看token肯定是不准确的。因此，最重要的还是要看谷歌云业务的收入和利润变化。而过去四个季度，这块业务的收入在持续加速，从33%一路攀升到82%。收入加速的同时，谷歌云的盈利能力也在提升。过去4个季度，云业务的运营利润率从24%一路上升到36%，且每一个季度的在手订单也在持续攀升。
对比亚马逊和微软的云业务收入增速和利润率，能明显看出来，AI对谷歌云的加持效应要更强一些。我们通过行业内访谈也了解到，25年3月谷歌Gemini 2.5模型发布之后，主动来找谷歌云销售咨询的下游企业客户，占比在增加。而以往完全相反，是销售追着客户跑。这或许比财报上的任何一个数字都更说明问题。
数据上看，谷歌的情况并不比微软和亚马逊差。但这还不够，我们还需要去算出来，这轮AI资本开支，谷歌的投资回报率是多少。而为了算这个数，我们要做的，就是看一个季度公司在云业务上到底赚了多少运营利润，然后看，为了赚这些利润，要付出多少成本，就能大致得到这个投资回报率了。
那怎么算呢？咱们以最近的一个季度为例。先看在收入端，本季度，谷歌云收入比上季度增加了48亿美元，按照运营利润率35.6%来算，即增加了17亿美元的运营利润。这是比较好计算的。
然后看成本端，也就是支出的部分。但谷歌是不可能直接告诉我们，为了做出这新增的17亿美元，到底花了多少成本。那怎么办呢？我们只能通过一些其他的方式间接得到，于是决定，用公司披露的固定资产折旧的变化。这里的逻辑是，谷歌的固定资产主要就是给云计算和自己训练AI用的，那既然如此，这些固定资产的折旧，就可以大致理解为，这部分资产在当下给公司贡献收入。所以照这个逻辑，这个季度比上个季度多出来的折旧，也就可以大致理解为，谷歌云新增收入背后所付出的成本。通过这么一个计算，就能得到一个近似于资本回报率的数据。
那数据到底是怎么样的呢？大家可以看这张图。它展示的是23年以来，谷歌云的运营利润除以同期新增折旧的比率，然后通过一些年化等调整后得到的一个近似于资本回报率的结果。通过计算我们知道，过去这三个季度，谷歌的资本开支回报率，目前都处在30%到40%之间，最新一个季度是32%。也就是每投入100美元，一年能给你挣回来32美元。
那咱们算出来的这个数字靠谱吗？在亚马逊最新财报上，公司表示“平均而言，AI投资大约需要不到3年时间就能实现收支平衡”。这么反推过来，年化回报率就是30%左右，两者的数据是可以相互验证。
那谷歌30%到40%的这个回报率算是什么水平呢？如果我们看亚马逊过去的情况，它整个公司的投入产出比，Return on Capital在16%左右，只有谷歌现在的一半。当然亚马逊因为电商业务利润率较低，有一定的拖累。但即便如此，还是可以看到，谷歌这30%到40%的回报是相当不错的。
而且我们还观察到一个细节。谷歌云回报率，是在25年二季度之后才明显上升的。而当时正好是谷歌的模型开始发力的时候。显然，是更强的AI模型能力，让更多云客户愿意为谷歌云付更多的钱。于是谷歌云业务，就呈现出收入和利润率一起加速向上的趋势。说白了，模型能力和云业务的赚钱能力是绑在一起的。这个结论咱们后面还会用到。
上面算的都是账面上的财务盈利。如果从战略的角度出发，当前AI token用量还在快速增长。再考虑到token单位成本的下降速度，以及应用渗透的远期空间，这仍是一门潜在巨大的生意。也因此，大科技之间才会趋之若鹜。毕竟对于这个收入规模的公司来说，能找到一个新的千亿级体量的生意并不容易。只要能够从中分一杯羹，那未来几年的增长就都不用担心了。所以从战略的角度思考，即便短期回报率不高，谷歌也很难不参与这个游戏，更何况实际的回报率还很高。
到这里，第二个问题基本就可以回答了。通过计算我们知道，谷歌当前投在AI上的钱，并不用担心回报不足的问题，而且战略上也支持谷歌做出这种投入。所以我们相信，管理层几乎一定会继续参与这场资本逐利的游戏，之后谷歌的收入，也能慢慢地从中体现出来。
问题三：谷歌能支撑住这么大的资本开支吗？
好，收入的问题解决了，接下来就是第三个问题了。虽然我知道未来的收入很可观，但现在公司就需要投入很大一笔钱了。谷歌真的能支撑住这么大的资本开支吗？
咱们以27年为例。谷歌27年的资本开支大约在2800-3000亿美元。那这笔钱从哪儿来呢？
谷歌原有的业务，在过去5年，每个季度都能稳定贡献300-400亿的现金流，折合一年就是1400亿。不过这只是原有业务，26年新投入的2000亿也能带来新的现金流入，我们按刚刚算的32%回报率的基础上再保守一些估计，大概也能有500亿的现金流入。同时，这批资产每年还有400亿的折旧要加回来，两项合起来，共900亿的现金回笼。900亿再加上前面的1400亿，一共能获得2300亿左右的现金。虽然已经很多钱了，但还是比2800-3000亿的资本开支，缺了600亿。
那这部分资金缺口要从哪里来弥补呢？假设谷歌这600亿全部都是通过发债的形式，按照极端情况6%的利率来看，那也就是36亿一年的利息。对应当前公司一年2000亿的经营性现金流来说，影响并不大。即便加上过去一年多来新增的700多亿债务，所有这些加起来也不足80亿美元。压力其实并不是很大。
那咱们再往极端了想一步。假设谷歌决定要把债务利息支付能力用到极限，那么最疯狂的话能借多少债呢？这个计算就变得更有意思了，有点像一个人买房要最大化它的还房贷能力，看最多能买得起多大的房子一样。这里咱们也做一个推演。
具体的计算我们这里就不展示了，因为背后涉及到大量的债务和现金流推演，感兴趣的话可以看看下面这张图，这里我给大家快速报告结论。咱们按照审慎经营的标准，经营性现金流至少要是利息支出的三倍来看，谷歌一共可以支撑大约6000亿的债务规模。扣掉现有的1187亿债务，那么谷歌还有4800亿的新增发债空间。这个发债空间，足以支撑谷歌未来3年的资本开支每年以50%的速度增长，到2029年达到6750亿的规模。再往上就真的支撑不住了。
当然了，实际上我们也不认为谷歌会疯狂到这个地步，但这个计算可以类比成我们做了一次极端情形下的压力测试。它告诉我们，只要真的决定全力以赴发展AI，谷歌在财务上完全有能力走更远。或者可以这么理解，财务压力在2030年之前，都不会成为挡住谷歌追加投入的真正原因。在此之前，只有其他的原因，比如战略方向改变，或者投资回报率变差了，才会挡住谷歌烧钱的决策。
小结
好，到这里，关于市场对谷歌的三个质疑的问题就全部回答完了，这里再快速回顾一下。
先说现金流这件事。谷歌之所以二季度这么快就现金流转负，主要是因为谷歌云为生产销售TPU做了提前备货。这是AI业务发展到这个阶段必须要经历的，并非经营情况恶化。
再说资本开支的回报率。谷歌当前在AI上的投资，已经通过谷歌云的收入形式实现了可观的回报，经过测算回报率大约在30%到40%之间。再加上管理层对于这部分业务也有长期战略投资的考虑，所以预计谷歌还会长期持续追加投入。
最后，关于这么高的资本开支能否撑得住，我们对公司的负债和投资回报做了测算。结论是，压力并不大，不光利息支出的压力不大，而且谷歌光靠债券融资的能力就足以支撑到2029年以每年50%的资本开支增长，所以持续地追加资本开支完全是有可能的。
以上就是我们通过对财报的拆解和分析，给大家总结的三个结论。
我们的观点
以上的这些分析，还是相对客观的，那么接下来，我就来和大家说说，我们在看完这份谷歌的财报，以及做完这次分析之后，对于谷歌的一些新的主观观点。
首先，经过这次分析可以看到，公司现金流本季度转负这个事情其实并不重要。财报后股价的下跌，更重要的原因还是公司在大幅增加投入的背景下，并没有在回报率上给出更明确的结论。同时，管理层也没有给出下阶段AI大模型要怎么改进，所以在这么个背景下，市场就阶段性地失去了耐心。
但对于投资者我们需要担心吗？在我看来，不用。
首先，这份财报体现了AI对谷歌云的收入和盈利能力的带动效应在持续增加。而公司的在手订单也增长非常快，可以看出来客户的需求相当旺盛。再加上根据我们的测算得知，谷歌云的回报率还是很不错的，所以对于投入过多这个事情，我们并不会过度担心。我相信在不久的将来，市场也会像对最近微软和亚马逊的财报那样，开始慢慢认可谷歌的投入是非常值得的。
其次，在我看来，谷歌是三家云里面最不可能降低开支的那一个。和微软、亚马逊不同，谷歌投入的钱不光是为了卖算力，还要给自己的Gemini做训练。而Gemini的表现几乎决定了谷歌这家公司未来的生死存亡，所以谷歌怎么可能轻易降低开支呢？更别说，现在投入的钱，它短期的回报率已经相当不错了。因此，作为谷歌的投资者，就必须要做好谷歌未来资本开支持续增加的准备。
更高的资本开支，放在今天可能仍旧是个担忧，但随着时间的推移，如果最后能被证明是个投入回报率相当高的行为的话，那么市场反而会愿意给予奖励。到那时候，惩罚地越多的公司，反弹的力度也必然会更大。
可是投入回报率怎么才能持续提高呢？这还是要回到大模型的能力上。正如前面分析说的，谷歌云的投入回报率就是在Gemini模型变强之后才开始发生质变的，如果最后Gemini的能力不行，那么前面的一切都白搭，谷歌也将成为被时代抛弃的公司。当然了，我们相信谷歌最终是能在AI竞赛中获得一席之地的，这个逻辑我们在之前的一期讲谷歌AI战略的视频中跟大家讲过，感兴趣的话可以去回看，今天咱们就不再重复了。
所以长期来看，我们对于谷歌还是相当有信心的。我们也依然认为，谷歌是当下美股中最值得投资的公司之一。这个观点没有因为这次财报发生变化。短期来看，只要公司能在未来几个月内训练出相当于Opus 4.8水平的模型，那么市场的情绪大概率就会得到不错的修复，这也是我们现在期待的一个股价短期会上涨的催化剂。
当然，要是最糟糕的情况，真的一年之后Gemini的能力还是上不去的话，那么我们也必须要正视问题。到那时候，咱们的这个结论和这套逻辑，也不得不重新评估了。
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