沉寂五年的消费巨头正在逆势上涨！王者归来还是反弹陷阱？深度拆解全球最大咖啡公司，星巴克的投资机会

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星巴克，这家公司大家肯定不陌生，很多人每天都要喝一杯他家的咖啡。可最近几年，星巴克的股价远没有门店里的咖啡那么火热。自21年疫情期间见顶之后，这只票经历了很多次大涨大跌，可以说大幅跑输大盘。然而进入26年之后，整个公司的情况发生了明显的变化。更重要的是，在今年整体消费品股价大受打击的背景下，星巴克还是上涨了15%，远远跑赢板块中其他竞争对手。
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星巴克，这家公司大家肯定不陌生，很多人每天都要喝一杯他家的咖啡。可最近几年，星巴克的股价远没有门店里的咖啡那么火热。自21年疫情期间见顶之后，这只票经历了很多次大涨大跌，可以说大幅跑输大盘。
然而进入26年之后，整个公司的情况发生了明显的变化，品牌力也好，业绩也好，都看到了不少改善的迹象。更重要的是，在今年整体消费品股价大受打击的背景下，星巴克还是上涨了15%，远远跑赢板块中其他竞争对手。所以今天这期视频，我们就不妨来看看，这家全球最大的咖啡连锁店，看看这背后是否隐藏着不错的投资机会呢？
在开始之前，我也想在这里和大家多说两句。前不久我们做了不少个股相关的分析，包括HBM受益股，维京游轮，烟草股PM，都获得了很多积极的反馈。在大家的鼓励下，美投团队决定把这个事情给持续做下去。我们计划，未来每个月会定期给大家分享两只潜在的机会，它可能是一家不为人知的好公司，可能是广为人知、但依然有潜力的好股票，也有可能是持仓里值得长期持有的分散化标的，等等等等。过程中，如果有什么新的反馈，或者大家有什么特别感兴趣的话题，也随时欢迎大家在评论区告诉我们。我们也承诺，未来会不断提升美投Pro的服务质量，不辜负大家的期望。
好，废话就说到这里，接下来咱们来看今天的主角，星巴克吧。
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一、星巴克过去五年的盘点要知道星巴克是不是真的要复苏，股价真的能持续反转，我想我们得先复盘一下，过去这五年时间里这家公司到底发生了什么。只有了解了这家公司的过去，才能对未来有一个更好的预判。
1.1 问题出现在吧台后面
2020年的疫情改变了很多人的生活方式。作为全球最大的咖啡连锁店，星巴克也跟随做出了很多改变。
原本着力于打造社交空间的咖啡店，因为疫情，更多人选择了线上下单，因为星巴克的被迫变成了一家拿了就走的咖啡店。线上订单的激增，给咖啡师带来很大的工作量。不光是订单量巨增，饮品内部结构也转向冷饮化，2022年美国门店里冷饮占比已经超过七成。冷饮的个性化定制导致比热饮的制作步骤要多得多。
这两个变化的结果就是，同样的一杯饮品，差不多的定价，流程变复杂导致咖啡师工作的时间多了不少。于是，咖啡师的抗议开始了，“人手不够、订单打不完、我在做一份没有尊严的工作"。
所以，星巴克这轮危机的起点在吧台后面。2021年底，布法罗第一家门店投票成立工会，随后蔓延到数百家。
针对出此案的工会浪潮，星巴克也不是没有做出反应。22年3月，Kevin Johnson 宣布退休，4月星巴克灵魂人物，也是创始人的舒尔茨第三次回归，出任临时 CEO。上任第一件事是暂停股票回购，准备把钱投回门店；9月在投资者交流日上发布了Reinvention Plan。这个计划是想通过更高级的咖啡设备和技术，压缩饮品的制作时间，试图用设备自动化去解决一个由缺人和复杂度造成的问题。
同时，还给了投资者2023到2025年的业绩指引，全球和美国同店年增7%到9%，收入年增10%到12%，non-GAAP 每股收益年增15%到20%，到2025年底全球门店数接近4.5万家，2024财年恢复回购，三年向股东返还约200亿美元。
指引发布那天，标普500单日跌了4.3%，星巴克只微跌1.4%；第二天，股价大涨5.5%。市场确实买账了星巴克的三年指引。
可是，星巴克的危机，问题不在于不在设备慢，而是是人力配置不足、订单排序混乱、产品复杂度带来的失控。而且在已经失控的系统，管理层还给自己压了一个7%到9%的同店增长目标。那怎么办呢？只能促销。于是，通过买一送一、双倍星星等方式，把更多的订单往本来就最堵的时段里塞。
到2024年，问题终于引爆了。
据餐饮行业研究机构Technomic的调研，2024年初大约有8%的星巴克顾客，要等15到30分钟才能拿到饮品；而2019年同期，几乎没有人等这么久。
2024年4月财报电话会上，时任CEO亲口承认，手机点单弃单率达到15%。
顾客的体验崩塌，也带来了星巴克财报的崩塌。2024年二季度，全球同店下降4%、美国下降3%、中国下降11%。第二天股价大跌16%。
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1.2 2024年新上任的CEO做的改变
财报的崩盘，让星巴克的管理层又有了新变化。24年8月，星巴克宣布任命Chipotle的Brian Niccol为董事长兼CEO，9月正式上任。
Niccol 上任后，第一件事并不是改革，而是调整资本市场的预期。
10月22日，在财报发布前一周，他提前发布四季度预警：全球同店销售下降7%、美国下降6%、美国交易量下降10%、中国下降14%，同时宣布暂停2025财年的全部指引。
接下来就是一系列的改革动作了。
首先，也是最重要的就是加人，重点铺在高峰时段；同时，分工更加细化，现在有人专门做冷饮。这笔投入会达到5亿美元，在2025年全年铺开。
第二，定下新的服务纪律。推出 Green Apron Service，设定店内4分钟、drive through 4分钟、手机点单12分钟以内的出餐目标，而且引入门店 AI 助手来排序订单。
第三，做减法。25年四季度关掉了627家门店，超过九成在北美，同时裁掉约900个非门店岗位。
最后，拆分中国业务。因为中国宏观经济和市场激烈的竞争，最终卖出中国业务60%的股权，只保留40%，并继续持有品牌和知识产权、收授权费。
在这些动作之后，效果还是很明显的。25年四季度，全球同店收入增长1%，七个季度以来首次转正。26年一季度，全球同店收入加速增长到4%，美国同店收入增长达到4%，八个季度以来首次转正。随后，星巴克进入量价齐升的复苏。二季度美国同店7.1%，其中交易量涨4.3%、客单价涨2.7%；三季度美国同店7.9%，交易量涨4.2%、客单价涨3.6%。
这轮复苏，让星巴克的股价在2026年终于反转，年初到现在涨了15%，连跌四年的股价终于得到反转。
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二、星巴克的复苏能不能持续？2.1 消费品的量价逻辑
以上就是星巴克过去这几年反转的故事。前面说，我们研究公司是过去，是为了更好地去了解未来。现在到了2026年了，我们确实看到反转了，但更关键的问题还是，这种复苏还能持续吗？
要回答这个问题，我们不妨先聊聊星巴克的护城河，看看护城河有没有在这轮危机中受到影响。因为如果星巴克的护城河还在，而运营又在改善的话，业绩的持续上修就是自然而然发生的事情。但反过来，如果公司的护城河因为过去这几年失败的运营，开始出现了裂缝，那么即便后面运营改善了，也不一定能回到原来的位置，整个复苏的过程也一定会比想象中坎坷。
作为一个咖啡连锁店，星巴克的护城河跟大部分大众消费品一样，就是品牌。品牌虽然说起来很虚，但它的落脚点其实两个，消费品的量和价。而且，对绝大部分消费品来说，量的重要性要远远大于价。再说一遍，因为这句话很重要，而且也能帮助大家在未来去分析其他的消费品公司。
“对绝大部分消费品来说，量的重要性要远远大于价。”
为什么呢？这就不得不讨论到消费品公司的增长逻辑了。对于任何一家消费品公司来说，价格是公司自己能决定的。一个公司要对产品提价，完全不需要整个顾客同意，我想卖5美元一杯咖啡，还是卖6美元一杯的咖啡，公司可以自己说了算。
但量不一样，如果公司提价，顾客愿不愿意去接受新的价格，会很明显地反应在量上。也就是说，通过观察量的变化，我们就能看到，市场对于公司产品真实的接受度了。如果我们发现，在提价后，销量依然维持在高位，并没有发生太大的变化，那就说明市场对于产品的接受度相当高。但如果发现，在提价后，销量开始出现下滑，那就说明，市场对于产品的接受度并没有那么高。
不仅如此，量对于大众消费品公司还有一个极具价值的逻辑，那就是量能产生长期复利，而价只有一次性的效果。消费品的量上去以后，采购规模变大，会带来产能利用率提升，同时固定成本被摊薄，甚至对上游供应链和下游客户都会有更强的溢价能力，这些都是长期的利好。而过分提价带来的，大部分只有一次性效果，很难有持续性。所以，像可口可乐、宝洁这样的公司，长期价值几乎全来自渗透率和购买频次带来的量增，它们的提价也就是跟上通胀而已。
当然，也不是说量越多越好，只有不靠降价带来的量的增长才是有价值的。这一点，我们之后还会说到。还有另一类消费品的逻辑跟整个量价不一样，就是奢侈品。对它们来说，量的增长本身就是风险，这里我们就不详细聊了，后续有机会再跟大家聊聊奢侈品的逻辑。
2.2 星巴克的护城河受到冲击了吗？
回到星巴克，来看看它作为消费品的量价逻辑。
先说说量。作为星巴克作为全球最大的咖啡连锁店，每年巨大的销量让自己在供应链中，对上下游有很强的话语权。
对上游而言，星巴克的物料成本主要就是咖啡豆。可咖啡豆作为一个大宗农产品，价格主要由供需决定，所以星巴克对咖啡豆的议价能力有限。但是，因为每年有巨大的咖啡豆消耗量，星巴克对上游咖啡豆能做到长约锁量，用采购规模换来优先供应权和挑批次的权利。所以，星巴克对上游的议价权不能体现在压价上，但是能保证优质咖啡豆的供应。所以当极端天气影响咖啡豆的产出时，星巴克还是有能力拿到最好的咖啡豆。
另外，对上游的议价能力还有一个更重要的体现，就是 Channel Development 这项业务。这跟咖啡门店没有关系，这项业务主要是卖超市里的袋装咖啡豆和胶囊、星冰乐和咖啡饮料，还有卖给酒店和航空公司的餐饮产品等等。Channel Development这几年的收入虽然不怎么增长，占整体收入比重也就是5%左右，但是它的利润率却非常高，过去三年operating margin在50%左右。这是因为星巴克在这块业务上出的是品牌和产品，具体的生产、营销和分销主要由雀巢和百事这些合作方来做，所以基本没有什么成本。2025年，星巴克因为巨大投入和重组，Channel Development业务以5%的收入，扛起了近30%的利润。帮助星巴克在艰难的时刻有很大一块现金流。
对下游而言，星巴克会有比上游有更强的议价能力。2025年，顾客通过充值预付的现金产生的收入就达到152.5亿，相当于全年总收入的41%。而这些充值现金里面，始终都有一部分不会花掉，2025年竟然达到2.2亿，同比增长还有7%。这都已经不只是免费融资了，完全是白拿的收入。
所以，星巴克品牌带来的量，对上游换来的是好豆子的优先供应，对下游换来的是顾客愿意先付后用的钱。
说完量，我们再来看看价。
说到咖啡的价格，星巴克肯定不是最贵的。根据我们的统计，同一个城市、同一天、同样的产品，星巴克要比其他的连锁咖啡店贵20%左右；但是比一些独立精品咖啡店的价格还是要便宜一点。	
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虽然价格带处于中间，但是星巴克的定义了一杯咖啡的标准。比星巴克贵的咖啡，大家会默认更好喝；比他便宜的，大家会觉得质量差一点也能忍。
顾客愿意味咖啡多付这笔钱，付的其实不是咖啡的钱。更方便的location、杯子上写名字的仪式感、年轻人拿着好看的饮品拍照、在店里谈生意或者见朋友，这些才是溢价真正的来源。
好，以上就给大家简单解释了星巴克的量价逻辑。我们做投资，还是要把它放在投资者的框架里来看它的表现。
2022年到2024年初的八个季度，星巴克北美的同店销售一直很好，最高的时候有两位数增长。可是，把量和价拆开就会发现，这期间的量几乎不增长，一直维持在1%到2%。而财报里漂亮的同店收入增长，全靠客单价从6%一路往提到10%撑起来。这种提价其实是在消耗未来的量。
所以很快，2024年一季度就看到不断提价带来的负面效果，销量一个季度直接下滑7%，之后最惨的时候下滑10%。
而新CEO上任后，就做出一系列经营的变化。最核心的策略，就是没有在盲目的通过提价来带动收入增长。从下图可以看到，2025年开始，价格的涨幅虽然还有，但已经很缓和，量的跌幅也逐渐减少。到2026年一季度，销量正式转正；之后的两个季度，交易量从3%涨到4.5%，客单价也同时缓慢上涨到3.5%。也就是说，量先起来了，价格再跟上。
所以从上面的分析我们可以得出结论，那就是，2025年开始的这一轮的复苏是非常健康的，跟22到24年时只有价没有量的虚假繁荣完全不一样。另外，星巴克在22年出现的危机，并没有出现护城河的崩塌，对上下游的议价能力也没出现问题。出问题的是，没有用正确方法去解决订单量过大的问题。好在，新的CEO通过一系列的方法解决了这个问题，这也让星巴克在2026年有了确定性的复苏。
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2.3 星巴克未来的成长性
既然护城河没有受到影响，也有了确定性的复苏，那未来就要看看星巴克还有没有成长性了。对于连锁餐饮行业而言，成长路径基本就是两条，开新店和同店增长。
目前，星巴克全球的店数量已经达到41304家。在这么高基数下，净新增门店的增长已经非常缓慢了。按照最新财报管理层给的26年净新开600到650家店的指引看，全年新店同比增长已经只有1.5%了。未来随着基数的进一步扩大，新开店的增速相当有限。可以说，门店的增长已经基本达到天花板。
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所以，星巴克的未来的成长主要就看同店收入增长了。
为了推动同店增长，星巴克准备了一个新武器，午餐和下午茶。在今年一月的投资者日上，星巴克披露了一个数据，2025年，美国有超过120亿美元的收入发生在上午11点之前，占了美国业务的一半以上；而11点之后的午市加下午，达到110亿。管理层认为，星巴克能够在中午下午的时段再创造一个销售高峰。
所以，午餐以及下午茶就成为未来星巴克发力的时段了。为此，星巴克上了大力推广了卷饼和甜点产品，以及不含咖啡因的Refreshers 饮品和抹茶饮品系列。这些新品都是为了在非上午时段带来更多的销售。在最新季度的电话会，CFO表示，美国 7.9%的同店增速里，大约一半是门店表现和菜单创新所带来的，也就是说大概4%会是在新时段所带来的收入增速。
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所以，星巴克未来的门店增长会贡献1%到2%左右，同店有希望因为中午和下午时段的发力把同店增速在4%到5%，合计星巴克未来的收入增速大概在5%到7%。
大个位数的收入增速不算快，但要注意的是，星巴克未来在利润端的上涨空间其实是会远高于收入的。这是因为，公司同时还对费用进行节省，以及提升运营效率。从下图可以看到，总部的行政费用率已经从 2019 年的 6.9% 下降到现在的 6.4%。不过未来能挤压的空间也相对有限了，最多也就是回到6%的水平，还有0.4%的节省空间。
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但是，如果我们看门店的效率提升，就还有很大的空间。现在自营门店的费用率，包括人力、租金、日常开支等费用，还在55.9%。这个水平比2019年的48.7%要高了7.2个百分点。自营收入占收入约八成，这算过来就大概是5.8个百分点。
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费用节省和门店效率提升两项加起来，会给星巴克的经营利润率有6.2%的修复空间。假设未来三年经营利润率能修复到2019年的水平，那利润增速能达到23%；假设五年修复，利润增速大概在16%。平均一下，星巴克未来几年的利润增速大概能达到20%左右。
所以，星巴克未来的成长性，不在于开店，而在于同店销售的增长。从经营角度看，5%到7%的收入增速以为着成长性已经明显放缓了。但是，因为效率的提升，会给利润空间带来更高的上涨空间，平均下来在20%左右，这也是未来星巴克股价上涨的主要驱动力。
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三、投资观点说了这么多，关于星巴克的客观分析的部分就跟大家讲明白了。最后，我来聊聊现在对星巴克的看法。
一个消费品公司，跟随经济周期和市场变化，经营出现波动在所难免。出现了问题，去找到问题，再解决这些问题，也是一个优秀的公司和优秀管理层应该具备的能力。星巴克在22年出现了经营问题，当时的管理层找准了方向，但是解决方法不对；好在24年更换管理层，找到了解决这个问题的关键，也展现出了一个伟大公司必备的反脆弱能力。从1971年在西雅图诞生，到1988年开始全美扩张，1992年上市后借助资本市场加速扩张，星巴克在上市后的34年里，股价给投资者带来的年均回报率为18.9%。毫无疑问，星巴克确实是一家伟大公司。
但是18.9% 这个年均回报率的数字，是分阶段得到的。前二十年星巴克靠开店红利，得到年均24.8%；接下来十年开店慢了下来，靠品牌和提价接力，股价年均回报19.8%。可最近五年，因为经营出了问题，星巴克的股价年均反而跌了3.5%。
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但是，今年星巴克股价上涨15%，在一众消费品里表现非常亮眼，很大一部分原因就是反应了经营反转和复苏；同时，整个美股市场有很大一部分投资者偏好非AI的防守策略，所以咖啡作为美国的必须消费，星巴克也成为这部分投资者的选择，这跟今年可口可乐涨幅近30%是同样的逻辑。
现在的星巴克，前期的经营问题带来的悲观情绪已经修复完成，从估值角度看也已经修复。现在星巴克的远期市盈率是31倍，比过去五年均值的28倍，高了10%；EV/EBITDA的18倍，也比过去五年均值的17倍高了8%。老实说，这个估值并不便宜，也因此，我们认为现在的股价在估值上已经没有什么空间了。
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那估值没空间的星巴克现在还值得买吗？这个问题我觉得需要分开短期和长期来看。
先说短期。如果你的投资周期只有几个月的时间，希望通过赌一把公司困境反转的逻辑，那么我认为，星巴克有这个条件，但胜算一般。
这主要是因为，当前的股价距离24年的低点已经上涨了40%，这很大程度上已经过了反弹趋势最好的时候，公司的股价也体现了很大一部分经营反转的逻辑。所以从估值的角度，星巴克已经过了市场最愿意给估值溢价的阶段。毕竟，之前市场还是比较有分歧的，现在分歧已经明显缩窄了。因此，我认为如果你的目标是比较短期的话，星巴克当然也有投资的价值，只不过还是需要保持一个比较reasonable的预期。当然了，如果之后星巴克股价被宏观等其他因素砸下去了，那么这个结论，也要随之发生变化。
而如果你是一个长期投资者，那星巴克这样的伟大公司，还是很值得长期持有的。作为一个全球最大的咖啡连锁生意，星巴克会一直享受估值溢价；而且，未来三五年，还有20%左右的业绩弹性可以释放。经过过去五年的经营波动后，现在已经成功走出来，重新回到正确的轨道上。所以，长期持有星巴克主要原因就在于，全球最大咖啡连锁的品牌溢价，以及这家公司的自我纠错能力。也因此，如果你的目标就是希望获得一个15%到20%的长期回报，吃盈利的确定性，希望相对安心的投资，而且对自己仓位分散化有需求的话，那么我们认为，星巴克在当前市场中还是一个不错的选择的。