ANET确定性比英伟达更高？但你不能忽视这两大风险！没看懂这点，先别投资这家公司！

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前不久，我们美投团队向大家隆重介绍了Arista这家芯片半导体公司，反响很不错，我们还把它加到了美投的覆盖体系里。Arista这家公司的确定性相当高，甚至某种程度上不输给英伟达。不过之前的分析中我们也明确说过，这家公司依然面临着两个无法忽视的风险。而如果你要投资好Arista，要想彻底做好安心投资，了解清楚它的两个风险相当重要，可以说是投资Arista最重要的事情，没有之一。因为看懂这个之后，你还能很清楚地看透这家公司的护城河，以及最根本的投资逻辑。
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前不久，我们美投团队向大家隆重介绍了Arista这家芯片半导体公司，反响很不错，我们还把它加到了美投的覆盖体系里。Arista这家公司的确定性相当高，甚至某种程度上不输给英伟达。不过之前的分析中我们也明确说过，这家公司依然面临着两个无法忽视的风险。而如果你要投资好Arista，要想彻底做好安心投资，了解清楚它的两个风险相当重要，可以说是投资Arista最重要的事情，没有之一。因为看懂这个之后，你还能很清楚地看透这家公司的护城河，以及最根本的投资逻辑。
所以今天这期视频，咱们就要把这个问题给大家说清楚。我们计划通过两个角度来阐述。第一个角度是从资本开支的角度来分析一下他和白盒的竞争格局，第二个是从和英伟达的竞争的角度，看看 Arista 到底赢在哪里，又有什么弱势。
不过正式开始之前，我也想和大家打一个预防针。由于这个话题要聊清楚，不得不涉及到很多技术方面的问题。而我知道，一旦聊技术聊多了，大家就没那么爱听了。但问题是，如果不把技术的逻辑给大家聊透，也没有办法得到一个有说服力的结论。所以权衡过后我们还是决定，即便理解起来比较困难，也要把技术的问题给说清楚。我们会尽可能地用最通俗易懂的方式给大家说明白，同时也希望大家在听的过程中保持一些耐心。那话不多说，咱们直接开始吧。
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一、资本开支的风险如果说哪个风险是Arista最核心的风险，那就非资本开支莫属了。云厂商的资本开支直接决定了 Arista 的天花板。
我们知道目前采用 Arista 最多的场景就是数据中心，而大厂的资本开支就是建数据中心的资金来源。目前最热门的 AI 数据中心的建设成本大概有 10% 左右是花在交换机上的。换句话说，大厂的资本开支乘以10%，就是 Arista 所在行业的天花板。如果要假设一个极端一点的情况，比如大厂从明天开始停止所有数据中心建设，那就可以说 Arista 行业的“天塌了”。
1.1：资本开支放缓的实际案例
当然这种假设比较极端，更大的概率是资本开支不会停止，各大云厂商也完全没有要放缓的趋势，市场对今年和明年的资本开支预期还是会继续扩张，所以，短期内并不用担心资本开支立马下降的风险。但它不会永远这么高速增长下去，今明两年扩张不意味着永远扩张，后年或者更远的时候，总会遇到放缓的一天。
所幸前几年真的有一个资本开支放缓的案例供我们参考，可以看看在逆风局中，Arista是怎样的表现。
在 2019 年，微软的资本开支同比下降了 4.8%，Meta 的增速从上一年的107% 直接掉到 8.5%，Arista 的两大客户一个在刹车，一个在放缓。
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这种情况下，Arista 的收入在一年后也下降了 3.9%，但毛利率的变化并不太大。
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所以当资本开支下降，客户选择的是直接不建了，而在继续的项目中，Arista 仍然大概率无可替代。所以，资本开支放缓最直接的威胁就是收入的放缓，是整个行业的收入空间下降。那为了应对收入下降，云厂商是否有动力用更便宜的竞品来替换 Arista 呢？
Arista 的最大竞品之一就是白盒产品，这里我们解释一下白盒产品，它一般指同样从博通买芯片制作成的交换机，只不过它搭载的是开源操作系统，而 Arista 的产品搭载的是自家的 EOS 系统。
在我们刚才说的资本开支放缓情景下，Arista 和白盒产品都出现了放缓，最大的白盒厂商 ，CLS，它的营收也下降了 2.4%。而Arista 的总营收降低 3.9%，两者的差别只有1.5%，所以并没有发生大家所预期的大规模替代的问题。
为什么行业天花板都降低了，白盒也没能替代 Arista 呢？其实无论是 Arista 还是 CLS，他们的产品作用范围是很不一样的。至于有什么差别，我们不妨看看 Arista 的两个大客户是怎么做的？
1.2：微软
首先是最大的客户微软。有意思的是，微软一边常年采购 Arista 的设备，另一边，它早在 2016 年就把自研的交换机操作系统 SONiC 开源，后来逐渐成了白盒交换机市场的主流选择。
乍一看，这有点像左右手互搏：既然微软有能力自己做网络系统，为什么还要花高价买 Arista？
其实两件事并不矛盾。微软推动 SONiC 和白盒生态，主要是为了让自己多一个选择。那些高度标准化、规模又大的网络节点，没有太多额外优化空间，用白盒就能明显降低硬件采购成本。同时，只要市场上存在成熟的替代方案，微软跟 Arista 谈价格时，手里的筹码也会更多。假如这个市场市场只剩 Arista 一种选择，它的定价能力和毛利率恐怕还会更高。
但奇怪的地方也在这里：微软连交换机操作系统都能自己做，为什么还买 Arista 的产品，直接买白盒不是成本更低？
其实，白盒看起来便宜，但在后期使用中，会有其他的成本项。
首先是人力成本。用了白盒，系统集成、日常运维、故障排查和版本升级都要自己负责，也就意味着你得长期养一支工程能力足够强的网络团队。Arista 的 CEO 就说过，企业可以用资本开支换运营开支。虽然设备便宜了，但背后可能就要多养几百名工程师来做设备的支持。
第二是风险成本。设备出了问题，品牌厂商可以提供完整的支持和责任边界。换成白盒，硬件、软件和网络架构往往来自不同环节，一旦发生故障，最后还是得由自己的团队负责。
第三还有时间成本。每一代新设备上线，都要重新调试、认证，并经过一段时间的生产环境验证。对大型数据中心来说，这个过程可能接近一年。省下来的采购成本，是否能覆盖推迟部署带来的机会成本还很难说。
所以，白盒并不是单纯的低价方案。它更像是一种成本转移：少付设备采购的钱，多承担人力、风险和时间。只有规模足够大、技术能力足够强的公司，比如微软，因为有现成的工程师，才能用白盒省下成本。
而很多小公司，由于没有足够的工程师来运维白盒，如果白盒出现一次故障就会影响大面积业务。因此，它们继续采购 Arista 往往更划算。
更有意思的是，即便微软已经是全球最有能力自研网络软件的公司之一，也是 SONiC 背后的主要推动者，却依然常年大量采购 Arista。而且Arista 能在这样一个懂技术、有规模、手里还有替代方案的客户面前维持高毛利率，说明Arista卖的不只是一个交换机盒子，还包括部署效率、系统稳定性和出现问题时的确定性。
所以微软并不是想彻底替换 Arista，而是通过扶持一个竞争对手来获取更多的议价权。
1.3：Meta
Meta 的想法跟微软又不一样。Meta 有自己的交换机也有相应的自研系统 FBOSS。
Meta 最新一代网络架构里，交换机来自三家：Arista，Meta 自己，以及思科。而 Arista 是最特殊的，它不仅仅是商品提供方，还是整个架构的研发参与方。Arista 的旗舰产品之一就是照着 Meta 的需求做的，还是跟着 Meta 最新网络架构一起发布的，这种合作深度是远远超过中标卖货。
但 Meta 也跟微软一样，也不希望自己被 Arista 一家绑定，在最新网络架构一做出来，立刻开放给所有人，谁都可以做。
所以对于 Arista 来说，在 Meta 这里，Arista 实际就是和“Meta 版的白盒”共存。相比微软而言，Meta 走的更进了一步，但还是保留了 Arista 的位置，还成为	了它的第二大客户。
1.4：小结
总的来看，Arista 最主要的风险还是行业的资本开支下降。而白盒的替代风险比较小，大客户对白盒的采购总体上对 Arista 的影响不大，更多的是一种讨价还价的手段。但是Arista必须要不断扩展 EOS 功能，而这种研发的脚步不能有一丝松懈，否则竞争者就会立即赶上。对于这一点，我们不妨从下面跟英伟达的竞争中，去进一步感受一下。
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二、与英伟达无尽的竞争要了解 Arista 和英伟达的竞争，我们要先了解一下网络层级的概念。因为对于数据中心来说，不同的场景会有不同的产品，为了不过于复杂，我们就用小区住户来打比方。
一个小区会有很多栋楼， 每栋楼又有很多层，一层里一般有个 3-5 家住户。如果假设每个住户是一个 GPU 或者 CPU 的话，每一层可以看成一个服务器，一栋楼可以看成一个“机架”，也就是说很多服务器放在一起，组成一个机架，很多栋楼一起组成了一个小区，也就是计算集群。那么我们把一栋楼里不同层的网络通信称为“Scale Up”，不同栋楼的通信称为“Scale Out”，不同小区之间的通信称为“Scale Across”。
我们这里打比方的划分是为了方便理解，实际中的边界没有这么清晰，甚至边界还会改变，但为了方便分析，我们采用这种比较流行的分类来分析。在这三层里，Arista 和英伟达全撞上了，但每一层的结构都不太一样。我们按照对 Arista 影响大小，从 Scale Out 说起。
2.1: Scale Out 
刚才我们说了 Scale Out 是不同楼，也就是不同机架之间的互联。假设你要送点东西到同一个小区的朋友那儿，结果发现去那栋楼的路堵了，你会怎么办？最容易想到的办法就是绕路，换一条不堵的走。另一个办法是先等等，等路通了再送。巧了，英伟达和 Arista 想的也是这两个办法，而且一家选了一个。
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英伟达选的是绕路。而且它不等路彻底堵死才动手，一开始就把要传的信息拆成很多小份，分散着走不同的路线，到地方再拼回去。Arista 选的是囤货，在中间的交换机里建个大仓库，发不出去的先存着，路通了再发。
之所以会有这个区别，最大的原因是英伟达的方案里包含了网卡，而 Arista 只管网络。网卡你可以理解成信息的发件人和收件人，两头都是自己的，那怎么发、什么时候发、怎么收，就都能自己定，拆开发再组装也就顺理成章。而 Arista 只管中间那条通道，它决定不了怎么发、也决定不了怎么收，所以只能把仓库建大点，把发不出去的先存下来。
所以这两家的技术路线，不是谁强谁弱的问题，而是各自基于现实条件给出的最优答案。
而且现在也很难说谁的方案更好。英伟达确实公布过不少漂亮数字，但它都是跟传统的商用以太网比，不是 Arista。传统方案最大问题就是传输的效率比较低，而这恰恰是 Arista 这些年一直在用自己的技术解决的问题，所以到今天为止，这两家从来没有在同一个口径下公开对打过。
不过这里我们得把"非英伟达"这条路线再拆一下，因为不是所有不选英伟达的公司，最后都会选 Arista。
最典型的就是谷歌和 AWS。四大云是数据中心最核心的玩家，我们之前说过微软和 Meta 是 Arista 最重要的客户。但当时，就有看官追问说，那谷歌和 AWS 呢？这两家走了更加彻底的自研路线，从网卡到骨干路由器，每一层的设备和系统都是它自己做的，所以在这两家的网络需求面前，Arista 没有可参与的位置。而英伟达靠GPU的绑定优势，有一定的参与。可以说在这两家里，英伟达比 Arista 占优。
那微软和 Meta 呢？这两家正好卡在中间。他们有自己的网络软件，Meta 甚至连交换机都自己设计，但两家都没有把网卡这一端拿在手里。而网卡，恰恰就是我们前面说的、决定你能不能改道的那一端。
所以这两家要面对着一道选择题：是不是要整套接受英伟达的捆绑方案？
答案其实很纠结，他们既是Arista 最大的两个客户，但同时也是英伟达方案的最大客户。所以，所谓的“非英伟达”阵营，并不是按公司划分的，而是更多按照云服务的集群。
这块战场往哪走，就取决于新建的数据中心里，是越来越多英伟达的GPU，还是越来越多 AMD 或者自研芯片？目前英伟达肯定是主流，但AMD 或者自研芯片因为体量小，所以增速非常高。未来大概率是两者并存的生态，这对 Arista 其实是一件好事，因为它的可触及市场扩大了。这也是我们之前报告里说，推理市场的发展给 Arista 带来更多需求的一个重要原因。
在 Scale Out 这个领域还有另一条技术路线，光通信。光模块本身不是 Arista 的业务，但光通信未来的路线怎么走，对 Arista 的影响比较大。
现在英伟达力推的方案，是把光模块跟交换机芯片焊在一起，而且没有开放标准，也就是说谁能生产，谁能替换完全是英伟达说了算。不出意外的话，Arista 将再次站到了英伟达对面。这也很容易理解，因为英伟达的商业方案里没有任何 Arista 的位置。而 Arista 的路线就走开源开放路线，联合其他人一起对抗英伟达。
目前这个路线之争才刚刚开始，未来谁赢谁输还很难讲，而且很大概率是谁也无法完全战胜对方。如果英伟达主张的路线成功了，最核心的影响在毛利率上。
今天的光模块是不经 Arista 的手，客户自己找模组厂买。可一旦光引擎被焊进芯片里，Arista 买芯片的时候，就等于连光模块一起买了。而这部分所赚的钱是归芯片厂的。这么一来，就会出现一个新局面，Arista 的收入会变大，但这块新增的收入基本不赚钱。
而另一方面，Arista 向客户收的溢价大部分来自软件，而软件不会因为硬件变贵就跟着涨价。多出来的这部分成本能转嫁出去多少，要打个问号。
收入变大、利润没跟上，毛利率自然就被摊薄了。而且幅度可能不小，因为光模块的开支跟交换机本身是一个数量级的。
反之，英伟达的路线如果没有成为主流，这其实对 Arista 也不会有太多正面影响，因为光模块并不是它的业务，维持在当下的模式只能说没有让情况更的更差。
从这个区别也可以看出，英伟达相比 Arista 是具有一点优势的。但目前这些还是比较遥远，未来两年内不会有财务影响，而且是否还会有新技术也很难说。所以光通信这个领域的竞争影响还是比较小的，相比之下， Scale Out 的产品份额争夺会更关键。
好了，说完 Scale Out，我们往上走一层，讨论一下Scale Across
2.2: Scale Across 
我们说AI 算力需求在爆发，数据中心越来越大，但仍然不如训练任务的需求涨的快。去年微软把威斯康星和亚特兰大的两个相隔 700 英里的数据中心，用专用光纤连了起来，让他们一起跑同一个训练任务。微软为啥要这么折腾？因为任务太大了，单独一个数据中心装不下，而要处理这种超大型训练任务，就需要另一层网络，Scale Across。
对于数据中心来说，单点的规模不能无限增加，一个最现实的物理限制就是电力。目前全球单个数据中心站点，实测的电力上限大概是 2.2 GW。
这个上限主要是因为三个限制：第一是电网负荷能力，毕竟这么大规模的电力不是说有就有的。第二是自建用电的话受制于发电机的数量，想发更多的电就得有更多的发电机，但更多发电机就意味着更多燃气和排放。第三个限制就是燃气供给和排放的限制，这两个是分别审批，哪个都不容易。所以目前这个规模是这三个约束的最大公约数
目前的数据中心更多是靠电网和自建混用来提高功率上限，但所能达到了极限也就是 2GW 左右，并且各种限制条件，比如，地区排放政策，电力短缺导致的限制政策，可能会让这个上限变得更低，这就人为增加了 Scale Across 的需求量。
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但另一方面，大模型训练的规模还在不断增长，除了 OpenAI 和 Anthropic 之外，很多公司也在训练自己的大模型，而且这场竞争非但没有减速，反而越来越激烈，所以就更刺激数据中心有更多 Scale Across 需求，所以整体市场规模还在上升期。那么英伟达和 Arista 谁能在这块更有优势呢？
先说英伟达，它之前是把一个大包裹，拆成很多小包裹一起送，在一个小区里的时候没问题，因为距离不远，大家到的时候差不多。但是当距离大到跨城的时候，有前有后这种顺序到达就会影响效率了，因为只有到齐了才能复原。所以英伟达的方案就是用算法让这些包裹的顺序更优，提高整体传输效率。
Arista 的方案就更简单，它是建一条更宽的路，让大包裹一起发送，遇到阻塞就先存到它的仓库中等。
简单说就是，英伟达用算法让拆分更加智能，而 Arista 用更大的仓库囤更多的货。目前两家都没有证明自己是最优解，而且很可能跟 Scale Out 一样，压根不存在最优解，他们会在市场的不同环境下并存。既然传输的最优解不确定，那一些非传输方案的其他相关因素可能就会产生影响，比如与交换机相关的路由器，加密措施等，同时设计跨站点互联层面的互联一般由网络团队决定，而英伟达在这些领域参与很少，反而是 Arista 最熟悉的场景。
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再加上 Arista 本身 EOS 的强大运维能力和十几年的运行记录，可以说 Arista 在这一层是优势相对比较明显的。
2.3: Scale Up
最后说说 scale-up，也就是同一栋楼里，不同楼层之间的通信。先说现状：今天 Arista 在这一层的份额是零。现在这一层是 NVLink 的天下，一套完全封闭的东西，只连英伟达自己的卡。而不管哪一家，机架内部怎么连，都是设计机架的人说了算，Arista 不设计机架。但 Arista 也没闲着，它和博通，微软，Meta 等一起，做了一套叫 ESUN 的标准，就是把以太网这套东西用到机架内部去，替代 NVLink 那种私有方案。Arista 管理层希望今年年底确定规范，而产品落地可能要到 2027 年了。但产品做出来和被市场采纳还有很远的路，这件事本身短期还看不到任何可验证的东西，更别提抢占市场份额了。
2.4：小结
好，和英伟达的竞争说了这么多，我猜大家已经听晕了。这里咱们不妨好好总结一下：
首先，所有和GPU相连的东西，都能被英伟达通过GPU的优势辐射到。而且前面聊的三个网络层级就有一个规律：离GPU越近，英伟达越强；离GPU越远，英伟达越弱。
scale-up 是机架之内，除了同一台机器里面，这已经是物理上离GPU最近的距离了，这一层完全没有 Arista 的位置。往外一层是 scale-out，离GPU远了一点，这里是两家交火最激烈的地方，各凭实力拿份额。最远的是 scale-across，长距离的场景，又回到了 Arista 的优势区，但英伟达也没放弃，去年八月带着自己的方案跟进了。
而且这个格局里，Arista 想进英伟达的地盘困难重重；而英伟达进 Arista 的地盘，阻力要小得多。因为GPU是运算核心，所有东西都得围着它转，而交换机本质上是为GPU和 CPU 发挥算力做配套的，不是核心。GPU作为核心部件，它的优势就可以往外辐射，但Arista作为配套部件，它的优势是辐射不回去的。
所以总体上说，英伟达面对 Arista 是占优的，这依然是不争的事实。但是，英伟达的对面不止 Arista，几大云厂商都不想被锁死，两个阵营的交锋也并不是第一次，两股力量的拉锯已经持续很多年了。因此，这是一场短期看不到结果的战争。而对于 Arista 来说，scale-out 是正面交火的地方，新增的每一个位置都得一场一场打；scale-up 目前看还比较早期；scale-across 位置变多，而且还是 Arista优势区。
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三、总结 到这儿，关于 Arista 的竞争分析已经说的比较清楚了。那这些竞争带来的风险，会怎么影响 Arista 的股价呢？
首先我们要理解，Arista 的估值跟它未来的增速相关性更高，只要收入增速的预期还在，估值就有了支撑。目前市场对 27 年的预期是收入增长 30%。而收入增长能不能实现，取决于下面两个假设，哪个最终会成为现实。
第一个假设，是英伟达阵营占优。短期来看，Arista 的当期收入是不太受影响的，因为 Arista 有相当规模的递延收入和在履约中的合同。但我们投资者不要被当前的业绩所迷惑，因为这些最终还是会影响到Arista未来的收入。毕竟英伟达的网络方案没有太多 Arista 的位置，那 Arista 的估值可能就有很大的压力。
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第二个假设，是非英伟达的方案扩张得更多。AMD、各家的自研芯片、推理侧的专用芯片都拿到更大的新增份额，而这些芯片用的都是开放以太网，那 Arista 能覆盖的位置就变多了，那现在Arista的估值大概率能撑住，未来如果收入加速的话，甚至还有上行空间。
所以你看，Arista的股价走势其实非常好理解，就是取决于哪个技术路线会成为主流，这个区别就决定了 Arista 的估值是往上走还是往下走。
现在两个技术路线都在努力往前推进，想让自己的领域有更多的生态。英伟达把自己的方案铺进了以太网， Arista 这边推新标准，还准备打进机架内。但两边的每次努力推进都引发了对面阵营的反制，所以看起来“战局”非常稳定。
英伟达越想GPU，网卡，交换机打包一起卖给客户，客户就越不愿意被绑死，转头就去支持无设备绑定的开放协议。
Arista 在关键位置的毛利率越坚挺，客户心里想用白盒替换一部分的念头就越强。
所以这不是静止，而是激烈对抗下的平衡。用一个很特别的中文词来形容的话，那就是“动态平衡”。
当然了，Arista 在如此竞争环境下要保持竞争力，那可是一件非常艰难的事，我们也很难预测到未来这个竞争会怎么发展。不过到目前为止，咱们还是可以说，它已经做得非常优秀了。我们的观点也是认为，竞争虽然长期存在，但它整体还算是一个相对可控的风险。尤其是在AI 基础设施仍处于高速建设期的当下，增量逻辑大于存量博弈，所以，我们对此也不会过度担心。也因此，在做完这次分析过后，我们依然保持之前给的观点。我们认为Arista就是一家在增量市场中竞争力坚固、在紧缩环境下韧性较强的公司。也是我们过去这段时间研究下来，比较喜欢的一家AI基础层公司。
至于未来的竞争格局会怎么演变，可能发生什么变化，我们美投团队也会跟大家持续跟踪。一旦看到有变化，尤其是看到一些明确风险的话，我们也会第一时间通知大家。所以如果你正在投资这家公司，或者正准备去投资这家公司的话，记得点击我们的“跟踪”按钮，这样就可以确保你能第一时间收到我们的提醒了。