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消费股出机会了？历史上最能穿越牛熊的板块，该如何正确投资？一套适用于所有消费股的分析框架！
2025.11.17
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所以今天这期视频，我会来和大家聊聊，如何投资消费股。我会给大家介绍一套适用于所有消费企业的，分析框架。无论是食品饮料、服饰零售，还是餐饮连锁，你都能用这套框架，去判断一家消费企业的增长是可持续的，还是短期繁荣。相信看完这期视频过后，你投资消费股的能力，将会有一个质的提升。
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文字稿
在美股市场里，消费板块是一个规模高达数万亿美元的超级赛道。这里汇聚了许多我们日常生活中最熟悉的企业，比如可口可乐、麦当劳、耐克、沃尔玛、Costco等等。
不过不得不说，过去这一两年，相比那些动辄翻倍的AI概念股，很多消费股的表现确实有些逊色。但也正因为如此，或许我们正能从中看到新的机会。毕竟，从长期来看，消费股的确定性仍然是所有行业里最强的之一。回顾历史，那些能穿越周期、持续实现复利增长的公司，大多都来自消费板块。而这一点，我认为现在也会成立，AI或许会改变我们的生活，但不变的是，人们还是会喝可口可乐，吃麦当劳。
所以今天这期视频，我会来和大家聊聊，如何投资消费股。我会给大家介绍一套适用于所有消费企业的，分析框架。无论是食品饮料、服饰零售，还是餐饮连锁，你都能用这套框架，去判断一家消费企业的增长是可持续的，还是短期繁荣。相信看完这期视频过后，你投资消费股的能力，将会有一个质的提升。
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议价能力在分析一家消费企业的时候，要说最核心、最能体现竞争力的指标，我想毫无疑问就是议价能力。因为对于消费股来说，整个行业的本质就是一个，那就是谁能持续地把自己的东西，以最好的价格源源不断地卖出去。而当一家企业的产品足够好，有足够吸引力的时候，消费者就愿意为他付出更高的价格，企业也就能获得更高的利润率。而这，归根到底就是要靠一家企业的议价能力。
当然了，我知道议价能力这个词可能有点虚，那有没有什么好的指标去量化它呢？当然有了，最直接的体现，就是毛利率。毛利率指的是企业在扣除生产或采购成本后，每赚进一块钱，还能留下多少利润。一般来说，毛利率越高，说明公司越有能力，以更高的价格把产品卖出去。也就是说，消费者愿意为它的品牌和产品支付溢价。这本质上就是议价能力的体现。
不过要注意的是，在具体到毛利率分析的时候，我们更多是公司自己和自己比，而不是和其他人比。因为在消费股上，更高的毛利率，不一定代表这个企业就更强。它很有可能只是定位的不同。举个例子，美国主打廉价零售的沃尔玛，毛利率在25%左右，而主打中端，可选消费品的Target，毛利率在28%左右。但这能意味着Target是一个比沃尔玛更好的投资吗？不一定。其实，它更多只是反映了两者的定位不同，并不能直接比出个优劣。后面其他数据大致也遵循这个逻辑，我就不再一个一个去重复了。
所以，对于消费股来说，真正重要的是自己和自己比，尤其是一家公司毛利率的趋势。如果一家企业的毛利率能够保持稳定，甚至有稳步提升，那么说明这家公司具备真正的定价权。这是市场最喜欢看到的情况。
一个很典型的例子是 Lululemon。现在我们知道Lulu的股价不怎么样，但在此之前，Lulu的股价是所有服装类股票中，表现最出色的，没有之一。而在这背后，一个重要的原因，就是毛利率的提升。从下图可以看到，在2016年到2022年之间，公司的毛利率从约 48% 提升至 57% 以上，非常亮眼。这背后的原因有很多，但最核心的，还是因为Lulu品牌认同度得以快速提升，让公司能持续用更高的价格把产品给卖出去。也因此，在那几年时间里，Lulu的股价上涨了超过6倍，成为当时全球消费股中， 少数兼具成长性与稳定性的投资标的。
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相反，如果毛利率持续下滑、价格被迫下调，不论是什么品牌，那么大概率意味着竞争力正在削弱。这里典型的案例就是 Under Armour，从 2015到 2017 年间，公司的毛利率处于明显下滑的趋势，起点从14年的50%附近，一直下滑到17年的45%附近，最低时甚至触碰到43%。这背后原因就是竞争的加剧，导致品牌力受损。而Under Armour为了把产品卖出去，又不得不打折促销，这又进一步伤害了品牌。最后反映到财务上，就是毛利率的下滑。事实上，在那几年的时间，运动服饰行业整体还是比较景气的，在这其中，耐克和阿迪达斯通过更强的产品创新与品牌运营，同期保持了稳定的毛利率，而Under Armour却没有维持着，反而在后续的价格战中不断失血。最后的结果就是，公司股价在那段时间里下跌了超过80%。
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可以看到，毛利率是非常好的，可以评估公司议价能力的指标，而且这里最重要的不是毛利率的绝对高低，而是趋势。稳定的毛利率，乃至持续改善的毛利率水平，就能指向公司有更好的议价能力，这背后或许是品牌力的提升，或许是渠道的优化，也或许是其他的原因，总之，这些都能获得市场的积极反馈。反过来看也是如此，如果毛利率下滑，那么背后大概率指向竞争力减弱，品牌受损等问题，这样的公司最好是要避开。
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成长动能除了议价能力以外，另一个我们需要关注的指标，是公司的成长动能。可以这么说，稳定的毛利率是一家公司的基础，但一支消费股的股价能否走得够远，就要看它的成长性了。
对于一家消费企业来说，我们可以把成长来源分为两类：内生增长和外部扩张。它们都有一些重要的指标可以参考。
内生增长中最核心的指标，就是同店销售增长，Same-Store Sales Growth。一般来说，像餐饮，零售这些公司，他们都会在每次财报会议上披露这些数据。它衡量的是公司在已运营超过一年的门店中，与去年同期相比的销售变化。同店销售增长为正，就代表企业在不靠开新店的情况下，现有门店仍能持续吸引顾客、提升营收。如果能长期维持正增长，通常意味着品牌黏性足够强。
不过，光靠同店销售增长是不够的，因为大部分门店的销售增长，往往是有限的。强如Costco这样的公司，也就是5%左右的增长，这个速度并不能让大部分投资者满意。那怎么办呢？唯一的解决方案就是去外部扩张，也就是开新店。一家想要快速增长的消费股，它一定是要想办法开新店的，不管是从一个州开到全美国，还是从美国开到全世界，更多的新店，不仅能快速增加营收，而且还能带来规模效应，提升利润率。所以，一家消费股表现最好的买入时机，往往就是在同店销售保持相对稳定增长的同时，还能大幅度开新店。这样的组合，增长动力就非常强，甚至不亚于很多科技公司。
这里最典型的例子就是Chipotle，股票代号CMG。在2017年，公司经历了食品安全事件后，管理层迅速展开改革。他们通过强化供应链管理、优化门店运营，并引入数字化点餐系统，让品牌重新赢得消费者的信任。这反映到财报上，就是同店销售增长的持续增加。在2017年以来，公司不仅能把同店销售增长维持在10%附近，而且同时，每年稳步新增 200到300 家门店。这种模式下，让CMG的营收和毛利率全面恢复，也因此，股价在这几年间增长了超过10倍，是过去十年里表现最好的快餐股。
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由此可见，如果你能够找到一些消费股，它不仅同店销售为正，而且还在快速开店的过程中，那么这家公司大概率有极强的增长动能，或许是一个非常好的投资机会。
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营运效率除了议价能力和成长动能以外，第三个投资消费股特别需要关注的，就是运营效率和质量。通过这些数据，我们可以看到一家公司的销售，到底是由品牌力自然带动，还是靠广告、折扣和渠道压货堆出来的。
那怎么才能知道企业的运营效率和质量呢？这里就有两个指标尤其值得关注了，分别是SG&A Ratio（销售与管理费用率），和库存周转天数（Inventory Turnover Days）。这两个指标的数据往往都能从财报中找到。分析时，我们通常会根据财务报表中的数据自行计算，并与前几个季度进行对比，观察趋势是否健康。看懂这两个指标后，我们基本就能识别出，公司到底是靠品牌力不断带动销售的增长，还是靠减价等额促销手段苦苦支撑而已。
先说第一个，SG&A Ratio。这个数据指的是，销售、管理与行政费用占营收的比例，所以中文也直接翻译成销售和管理费用比率。它是用来衡量公司为维持销售所付出的成本。
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如果这个比例持续下降，就代表公司在营收增长的同时变得更高效，说明销售增长是靠品牌力或经营优化带动的。一般来说，在企业持续增长的时候，SG&A比例都会是持续下降，或者至少是稳定住的。但如果反过来，比例不断上升，尤其是广告和促销开支占比越来越高，那就要小心了。因为这很可能意味着，企业在大幅砸钱去买增长，这样的增长往往是不可持续，也是不健康的。
一个典型的例子就是服装零售公司Abercrombie & Fitch，这家公司在2012年到2017年的时候，经营面临巨大的困难。但为了维持营收，管理层不断加大广告投入与折扣力度，这让公司的SG&A 比例，从最初的 47% 上升至 55%。事实上，如果回看当初的数据，会发现销售看上去还是稳定的，但在这背后，其实是以牺牲利润为代价的。这便是典型的盈利质量不足的体现。后来，这个情况逐渐被市场所意识到，公司股价也在这段时间里下跌了80%。所以，如果一家公司只能靠促销、强行卖广告去拉动业绩，而不是真正的品牌力带动的增长，迟早会露出破绽。
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除了SG&A Ratio以外，另一个能体现运营效率的指标，是库存周转天数。它的计算方式是用平均库存除以销货成本，再乘以365。公式看上去有些复杂，但实际的意义很好理解，就是去计算多少天才能卖完一批货。比如说，Costco的库存周转天数大约是28天，意思就是，Costco的货物平均放28天就能卖出去。如果一家公司的库存天数持续上升，那往往说明产品卖得慢、库存开始堆积了，这是销售开始放缓的前瞻指标。反过来，如果库存天数下降，则代表销售顺畅、产品需求强劲，是销售开始增长的前瞻指标。当然了，进一步去看，也是股价变化的前瞻指标。
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这里一个典型的例子是Home Depot。自2011年开始，公司的库存周转天数每年都在稳步下降，从82天一直下降到2021年的64天，股价也因此有非常不错的增长。不过自2021年之后，家里做DIY的趋势开始放缓，加上近几年房地产市场的低迷，整个库存周转也有了明显的上升，也因此，这几年Home Depot的股价只是在横盘震荡。
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总的来说， SG&A Ratio和库存周转天数都是非常不错的，可以证明公司运营效率趋势的指标。对于任何一家消费股来说，我们都需要看到这两个指标保持稳定，这是股价能够持续增长的一个重要基础，也往往能反映出，这家企业拥有真正的品牌力。
小结
说到这里，我们不妨做一个小结。如何判断这是一家好的消费股呢？在上述的分析中，我把所有的问题都归于三点，分别是，议价能力、成长动能和运营效率。议价能力上，稳定甚至提升的毛利率，是企业拥有定价权与品牌力提升的最好证明；反之，毛利率下滑，往往预示竞争力减弱。成长动能上，持续增长的同店销售与合理的新店扩张，是消费企业实现规模增长的核心动力，遇到这样的公司，往往是最好的消费股投资时机，如果能在早期买到，那更是有非常不俗的增长，表现甚至不比一些科技股差。最后，高效的运营表现，比如销售管理费用率下降、库存周转天数合理，都说明公司增长的质量更健康，不依赖促销和压货，是股价能够持续增长的一个重要基础。
综合来看，对于一家真正优秀的消费企业来说，上面这三点是需要同时具备的。也正是这些因素，才能让一家消费企业在时间的长河中脱颖而出，成为最具韧性的长期投资标的。
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宏观经济和相关指标那如果你根据这个分析框架，看到了这样的消费股机会，是不是就可以无脑买入持有了呢？也不完全是，因为消费股和一般的股票不同，它还有一个很显著的特点，那就是它的业绩，非常容易受到外部环境影响。这倒不难理解，因为它们直接面对着消费者，而消费者又是对经济非常敏感的。通胀也好，衰退也罢，这第一时间影响的就是消费者的钱包。因此，我们在投资消费股的时候，往往离不开去观察经济周期的节奏。
不过，对于这个问题，我们可以分开去讨论。因为消费股也能分为两大类，必须消费品和可选消费品。必需消费指的是人们在任何经济环境下都离不开的产品，例如食品、饮料、日用品或药品，他们受大环境的影响较小；而可选消费则包括服饰、汽车、奢侈品、餐饮与娱乐等，就更容易受到经济周期和消费信心的影响。
必须消费品的逻辑比较简单，主要在于它的防御性。即使在经济衰退期，也能维持稳健的现金流与股息，成为市场资金的避风港。
而相比之下，可选消费品的投资就比较困难了。这些股票都属于周期类的公司，在经济好的时候，人们会偏向于多花钱在这些产品上，盈利与估值往往会快速回升。像是汽车、服装、以及大部分餐饮类的公司，都是属于这一类。所以，在经济上行的时候，可选消费品往往是最具爆发力的板块。但同样的，在经济不好的时候，这些公司也是受影响最为严重的。
这个逻辑本身不太复杂，但问题是，我们普通投资者可以怎么知道投资的时机呢？除了传统的宏观经济分析以外，我们还可以关注几个，和消费最为密切相关的几个信号。
这第一，是消费者信心指数，这里我们一般可以观察两个数据，分别是密歇根大学消费者信心指数，和 Conference Board 消费信心指数。这两个数据往往是比较前瞻的信号，因为他是通过问问卷的方式去了解消费者的情况，常常能反映出消费者未来的倾向。当这些指标从低位回升时，通常意味着消费力正在恢复，是可选消费股值得布局的信号。相反，如果消费者信心指数有见顶下滑的趋势，那么可选消费往往会很快受到影响，是一个需要卖出的信号。
不过，最近这几年，消费者信心指数的可信度有些降低，一个重要的原因是，人们的感受和实际的消费行为往往容易有偏差。这或许跟社交媒体的传播效应有关。所以最近这一两年，我也多少降低了对信心指数的关注。那怎么办呢？美投君再给大家说两个，我这些年跟踪下来，效果比较不错的数据。他们都反映了消费者实际的行为，虽然没有那么前瞻性，但好在足够真实。
这第一个数据，是美国银行研究院发布的消费报告。与官方数据不同，这份报告基于美国银行自己的内部数据总结出来的。作为美国最重要的零售银行，美银有大量能真实反映消费者情况的，信用卡和借记卡交易记录。这些数据是非常实在的，都是真金白银花出去的钱，而且是已经发生出去的消费。它和消费者信心这种半真半假的调查数据相比，要可靠得多。更重要的是，美银还能根据不同收入群体，或者不同类别的人的消费状况变化趋势，这对于不同定位下的消费股，有非常重要的指导意义。比如说，在25年下半年的几份报告中，都显示出美国高收入人群的消费增长，要远高于低收入人群，而这就意味着，那些相对定位更高端的消费品牌，表现可能会优于定位较为低端的消费品牌。
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另一个同样非常重要的数据，就是美国的社会零售总额，Retail Sales。社零总额是政府找企业要的销售数据，这个数据覆盖范围非常广，而且和美银的消费者数据一样，都是反映了已经发生的交易行为，所以相对来说要更为可靠。这份数据通常在每月中旬发布，时间滞后不超过两周，在官方发布的宏观数据中，算是非常及时的了。
在分析社零数据时，我们一般会重点看两个方向。一个是总量的变化，包括环比和同比，这往往是分析美国经济的一个重要参考指标。不过对于消费股的投资者来说，更为看重的是分项结构的变化。社零报告覆盖的范围非常广，包括食品、服装、汽车、家具、电子产品、以及餐饮服务等各类零售行业。如果我们仔细看这些数据的变化，就能发现很多投资线索。比如，当高价耐用品和餐饮娱乐类增长更快时，说明消费信心在恢复，往往是投资可选消费板块的好时机。
在实操中，我个人是更喜欢看美银的消费报告的，这也是我每次给大家分析市场的时候，一定不会错过的好材料。社零数据当然也非常有价值，不过大部分时候更多是辅助和确认。同理，一开始提到的消费者信心指数，也更多是作为辅助和确认。总的来说，有了这些数据作为辅助，你就能更容易地去判断消费者的实际情况，从而去在合适的时机去布局合适的消费股了。至于这些数据的链接，我已经放在评论区里了，感兴趣的看官自行查取。
总结
到这里，关于消费股的投资方法论，就给大家讲完了。说实在的，消费股可以覆盖的范围非常多，能讲的内容也有很多，我很难通过一期视频把所有的信息都给展示出来。不过，今天提供给大家的，已经是我经过多次筛选过后，留下来的最有价值，而且最能高效投资消费股的指标和数据了。希望这些方法，能帮助大家在未来的消费股投资中，感到更加安心。
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【密歇根消费者信心指数】https://www.sca.isr.umich.edu/
【Conference Board消费者信心指数】https://www.conference-board.org/topics/consumer-confidence/
【美银消费报告】https://institute.bankofamerica.com/consumer-checkpoint.html
【社会零售数据】https://www.census.gov/retail/sales.html