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稳定币最强受益股？爆发行业里最具争议的龙头股？大涨10倍后的Coinbase，是否还有机会？
2025.10.20
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在一轮又一轮的加密货币风暴中，他一次又一次的幸存下来。他是美国监管体系下，唯一合规的加密交易所。他也是美国金融系统唯一依仗的加密货币基础设施。它既是美国最大的券商，又是美国最大的交易所。今天这期视频我们就来深入分析一下，这家被称为币圈之王的公司 – Coinbase。
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你是否对于数字货币行业感兴趣，但又忌惮行业内的乱象频出？我想即便你不投资加密货币，他的爆发力你也应该有所耳闻。不仅各种货币动辄有翻倍的增长，整个行业也处于飞速发展期，其中的机会层出不穷。然而这些年的乱象也让很多投资者避而远之。前有三箭的破产，后有FTX的暴雷，其中大大小小的骗局更是不计其数。那么有没有什么办法，既能乘上加密货币行业的东风，又能相对安全的布局呢？今天要给大家介绍的这家公司，或许值得我们关注。
在一轮又一轮的加密货币风暴中，他一次又一次的幸存下来。他是美国监管体系下，唯一合规的加密交易所。他也是美国金融系统唯一依仗的加密货币基础设施。它既是美国最大的券商，又是美国最大的交易所，相当于一个人把高盛和纳斯达克的活全干了。过去三年，公司的地位不断稳固，股价从低点到现在也已经翻了近10倍。
那么这样一家争议行业中的龙头，到底是否值得我们投资呢？今天这期视频我们就来深入分析一下，这家被称为币圈之王的公司 – Coinbase。
公司业务介绍Coinbase是一家美国的加密货币交易平台，成立于2012年。它的主要业务是为个人和机构用户提供加密货币的买卖、托管和结算服务。说白了，这就是一家券商，只不过它不是像传统券商那样做股票交易，而是只做加密货币相关的交易。
从市场地位上看，Coinbase是美国最重要的加密货币券商，占了整个美国现货交易的50%。不过，它的这种统治地位就主要集中在美国市场。如果放眼全球，Coinbase在各类交易所排名中，大致处于第三到第十名之间。
和很多币圈平台野蛮生长不同的是，Coinbase自建立之初就是一个乖孩子。币圈行业一直以混乱著称，不少平台在灰色地带游走。但Coinbase不一样，它严格遵守美国各项监管要求，所有业务流程都经过自我审查，合规程度非常高。只要监管没有明确放行，它就绝不会贸然扩张业务。这就让Coinbase在美国的机构客户中，建立了极高的信任度。如今，美国几乎所有主流机构，在涉及加密资产时，都会优先选择Coinbase作为合作伙伴。比如在ETF托管领域，美国大约80%的加密货币ETF都选择了Coinbase做托管服务。
而在散户市场方面，Coinbase虽然手续费不便宜，但凭借品牌信誉和安全性，依然吸引了大量个人投资者。毕竟，在币圈这个风险极高的市场里，合规、安全、值得信任，是很多人最看重的。
两大业务（收入构成）
以上是对Coinbase这家公司的一个大致介绍，接下来，我们一头扎进财报中，从数据上看看公司具体的业务如何？
Coinbase的业务收入主要分成两大块：交易业务，和订阅与服务业务。在最新一个季度，这两个业务的占比为54%和46%。
其中，交易业务就是它通过券商服务来收取佣金的部分。跟我们股票交易，券商收取交易佣金的逻辑差不多。从下图可以看到，交易收入中，散户占比约85%，是核心的收入来源。虽然Coinbase受到机构投资者的青睐，但由于散户的佣金抽成比例更高，而且交易也更频繁，所以收入上占比更重一些。
另一边的订阅与服务，则比较杂了。这包括稳定币分成、托管收入、订阅费用、以及利息收入等等。其中，稳定币收入就是和Circle的合约中分得的收入，按照合约规定，circle的收入需要分一半给Coinbase。这点我在之前深度分析Circle和稳定币的视频中也有提到过，对这部分内容感兴趣的看官，可以去看一看。另一块业务，区块链奖励业务则是公司帮助用户完成质押（staking）操作后，Coinbase从中分得一部分收益。至于利息收入和订阅费用，基本都是与券商核心交易业务相关的一些附加服务。
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现有投资逻辑 - 券商业务不得不说，Coinbase这家公司的业务挺多挺杂的。如果我们给它每一个业务都做细节分析的话，可能会感到很混乱，所以，我们有必要从投资的角度去做一个简化。
和行业的关系
从上面分拆收入的时候可以看到，公司除了占20%收入的稳定币以外，其他所有的业务本质上都是券商，或者和券商高度相关。不管是区块链奖励业务，还是利息与订阅费，这些都和券商用户的数量和交易体量息息相关。所以说，这家公司80%的收入，就是来自于券商。
而券商这个生意，大家应该都很熟悉，这是一个收入波动非常大的业务。这点从公司的收入分拆图就能看到，在去年四季度的时候，公司的收入环比一口气增长了80%，但最新的季度又变成了只有当时的三分之二。另一方面，这也是一个非常依赖外部市场环境的业务。这点我们可以从股价中看到。这张图展示了自Coinbase上市以来，公司股价和比特币价格的变化图。可以看到，两者几乎是同涨同跌的趋势。我们知道比特币的价格是最能反应币圈环境的指标，可见Coinbase的股价受到币圈环境绝对的影响。
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至于这背后的逻辑，应该不难理解。币圈火的时候，交易活跃、波动加大，散户和机构都会频繁进出市场，交易量激增，公司收入自然跟着上涨。反过来，当行情比较平淡的时候，交易减少，公司的收入也就立刻缩水。而这，就是Coinbase最基础的投资逻辑。也就是说，Coinbase的股价受到极大的币圈行业影响。这既是Coinbase的风险，也是Coinbase的机会。我们后面会详细拆解。
竞争
除了受币圈行业影响大以外，Coinbase还有一个被很多人诟病的问题，那就是竞争。一方面，新兴券商平台如Robinhood、eToro等都在快速进入加密交易领域。而且Robinhood甚至打出了零佣金，而Coinbase仍需要收取手续费，这怎么看都像是对Coinbase的巨大冲击。
另一方面，传统金融机构也开始蠢蠢欲动。大型银行、资管公司、甚至支付巨头，都在探索加密资产交易。这很可能将分走Coinbase的流量。另外，随着比特币和以太坊的ETF陆续获批，或许更多交易会被传统券商分流。
这些竞争，正是市场讨论最多的问题，但事实上，经过我的深入研究后发现，其实竞争问题根本不是关键。如果竞争是问题，那么你应该看到Coinbase也调整成0佣金正面应战，或者也去做支付，甚至发行ETF去抵抗危机。但Coinbase都没有这么做。其实管理层想得很清楚，他们压根不打算和竞争对手正面硬钢，而是去开辟新赛道应对竞争。Coinbase目前正在全力开发两个全新赛道，任何一个落地都是足以颠覆竞争格局的改变，所以他没必要再原有的赛道上跟其他玩家死磕。而对于我们投资者而言，搞清楚这两大潜在的新赛道，正是我们是否投资Coinbase这家公司的关键！
衍生品交易这第一条关键赛道是衍生品交易业务，这是Coinbase中短期内最有潜力的新增长点。虽然目前它只占公司总收入不到10%，但这部分的增长空间非常大。
Coinbase过去主要做现货交易，也就是直接买卖加密货币。然而，很多人不知道的是，衍生品交易的体量要远超现货市场。根据CoinGecko数据，在美国以外，衍生品交易额已经占到了整个加密市场的80%左右。它比现货市场有更高利润、更成熟、也更有粘性。
Coinbase目前的策略非常明确，就是要在美国开展衍生品交易，而且要从合规角度切入。因为现在美国衍生品市场还是一片空白，很多美国人想要做加密货币的衍生品交易，往往要在境外交易所去做，这其中是有些灰色地带的。但从趋势上看，监管迟早会放开，毕竟这么大的市场，美国不可能长期缺席。而由于过去这十年里，Coinbase一直合规经营，在技术、客户和监管关系上做准备，所以到监管放开的时候，Coinbase很有可能在本土市场率先建立起领先地位。
那具体这会对Coinbase带来什么呢？我们不妨看看，同样是衍生品交易，只不过是美股的衍生品交易所，CBOE的情况。事实上，COBE本身就是一家增长确定性极高的公司。因为交易所的业务非常注重网络效应，一旦建立起流动性，就会形成极高的进入壁垒，领先者的市场份额往往能长期保持稳定。另外，交易所的增长逻辑又在于交易量的提升，这个确定性也非常高。在这两个逻辑下，CBOE做到了每年25%左右的确定性增长，过去这15年，股价也上涨了7倍，表现相当不错。
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所以你看，如果Coinbase能在币圈的衍生品市场里，成为类似CBOE的存在，那么他就多了一个非常具有确定性的增长点，公司的投资价值将会迎来质变。
从公司的行为上，我们也看到Coinbase在为此做布局。它刚刚完成了对欧洲衍生品交易平台 Deribit 的收购。Deribit是业内第六大交易所，以深耕衍生品市场著称，这次收购可以帮助Coinbase迅速获得技术和市场经验。
综合以上来看，如果未来衍生品相关的监管能放开，那么Coinbase的投资价值将会发生巨大的改变，到时候，我相信市场一定会给出积极的反馈。
不过，另一方面，我们也要意识到，这一切目前还是处于起步阶段。虽然Coinbase的方向没错，但美国监管机构对于加密衍生品市场的开放态度仍然谨慎。我们没有办法知道，监管什么时候才会开放，而如果监管迟迟无法推进这个事情，或者最终放开的幅度不够大，那么Coinbase就无法打开这个增长点。这种预期落空，反过来也会是Coinbase中短期内的一个重要风险。
资产代币化除了衍生品交易以外，Coinbase还有另一个备受市场关注的潜在增长点，资产代币化。
什么是资产代币化呢？它的英文是tokenization，其实就是把传统资产数字化成区块链上的代币。就比如，我们熟知的稳定币就是美元被代币化的一种呈现。理论上，未来股票、债券、基金，甚至房地产，都可以被代币化。这样一来，原本的资产，不管是大额小额，都能像买卖数字货币一样，被拆分成非常小的份额去交易。而且和币圈交易类似，它不受时间限制，全天24小时都能进行，大大提高了资金流动的效率。最重要的是，它有币圈交易里不可篡改的特性，非常安全。在这些的优势下，市场现在普遍认为，资产代币化将会成为未来交易的新趋势。
做股票代币
那Coinbase打算怎么做呢？目前来看，公司计划从股票代币化入手。因为在美国以外，股票代币已经有一些小规模的交易了。管理层明确说过，他们计划先在欧洲少部分地区开始做试点，但这更多只是排练。公司的重点还是美国市场，一旦美国这边监管放开，就会第一时间入场。
如果这件事情能顺利落地，它的意义会非常大。因为它意味着，Coinbase要去抢传统金融市场的客户了。前面我们说，Coinbase面临着来自四面八方的竞争，他一直是那个被人抢客户的公司。但如果资产代币化推出之后，就反过来，变成它从别人手上去抢客户。而前面我们也说过，一旦美股代币化后，就可以24小时交易，份额也可以拆分得非常小，还有不可篡改的特性，这些优势，相信能帮助Coinbase轻松抢到一部分传统券商的市场。
更关键的是，这个市场的体量远超加密货币市场。管理层说过，如果未来传统金融市场的交易量，能有3%的份额通过代币化来完成，那其体量就足以让整个加密市场的规模翻倍。而Coinbase又只是整个币圈交易的领头羊，可以想像，一旦Coinbase能实现股票代币化，那么它的业务规模，可能比公司现在所有的业务加起来还要更大。
多说一句，未来公司有可能进一步拓展成为一个万物交易所。这个就有点儿遥远了，对于股价影响有限，我们简单介绍一下。理论上讲，所有资产、所有交易，都能通过代币化实现。股票过后，或许是债券、基金、期权期货；再下一步，或许是房地产、艺术品、贵金属；甚至再往下，会不会连很多虚拟物品交易都可以通过链上解决？比如一个版权，一部电影的票房收益，这些都可以上链。到那时候，Coinbase就不只是一个加密货币交易所，而会成为真正的万物交易所。那时，它的业务天花板将被彻底打开。
当然，这些现在还只是停留在想象，真正对于投资者重要的还是股票代币化所带来的增长潜力。
问题在于监管
不过，现在代币化面临的最大问题也是监管。目前，美国SEC对代币化证券的态度非常谨慎。因为有很多现实问题根本绕不过去。比如内幕交易怎么监管？怎么控制券商和用户的杠杆比例？税收又怎么处理？这些问题都没有一个容易的答案。
更关键的是，背后的利益格局太复杂。 一旦真正推动代币化，就会触碰到华尔街既有的利益。传统交易所、清算机构、券商、基金管理公司，甚至是托管银行，全都可能被影响。而监管其实和华尔街很多时候都是一伙的，那么短期内，他们就没有动力去推动这种颠覆性的变革。
所以这么看，监管的障碍短期内难以消除。而Coinbase恰恰是个乖孩子，只要监管不放行，它就不会贸然行动。所以这么看来，资产代币化对于Coinbase来说，仍然充满不确定性。
凭什么是Coinbase？看到这里，你可能会想这么一个问题。如果监管放开了，难道其他公司不会也进来做吗？这么大的一块蛋糕，凭什么是Coinbase？确实，理论上，任何拥有资金、技术和监管资源的机构都能做代币化交易，也都能做衍生品交易。但不得不说，和其他这些公司比起来，Coinbase还是最有战略优势的。
这是因为，第一，Coinbase一直都是按照监管来玩的“乖孩子”。这的确让他在短期内进展很慢，但长期来看，却赢得了机构和监管层的信任。要知道，未来的衍生品交易和资产代币化，不仅面向散户，还要面向机构。而机构最看重的，就是合规与安全感。另外，Coinbase也拥有庞大的合规币圈用户群。它所有的用户都完成了KYC认证和反洗钱审查，这意味着一旦新业务启动，它已经有了一个现成的、符合监管要求的分销网络。这是很多竞争对手不具备的。毕竟，技术谁都能复制，商业模式也能模仿，但合规这件事，是用时间和信誉堆出来的。Coinbase花了十多年去适应监管、建立审查流程、通过牌照审批、积累政府信任。这些看起来枯燥的工作，其实是最难被抄袭的壁垒，是公司最关键的护城河。也因此，在这个护城河之下，让Coinbase能在未来监管放开时，建立起明确的先发优势。
第二，Coinbase的文化基因就是一家链上世界的公司。在所有美股的公司中，尤其是金融公司里，Coinbase就是那家币圈文化最强的公司，没有之一。它的团队、技术、管理层都深植在加密文化里。这种文化意味着行动更快、理解更深，也更愿意在区块链生态中创新。而传统券商要做这件事，往往需要层层审批、组织转型，反应会慢很多。这就有点像是Netflix和迪士尼的区别，自带硅谷文化的Netflix总是能在技术改革中占的先机，而迪士尼要顾及的东西太多，往往跟不上节奏，使得两者的差距越拉越大。
第三，更实在的，是Coinbase已经在技术上有所准备了。衍生品交易上，Coinbase已经有现成的技术，只等监管一纸批文就可以开干。而资产代币化上，Coinbase也已经孵化了自己的以太坊Layer 2网络，Base。这些也是大部分竞争对手所没有的。
所以，从合规、文化、技术这三个维度来看，Coinbase的确站在一个有利的位置。未来只要监管逐步放开，它很可能成为最先起跑、最先受益的公司。换句话说，当整个行业迎来新一轮爆发时，Coinbase极有可能是那个率先吃到红利的玩家。
稳定币和估值到这里，关于Coinbase这家公司最重要的分析就已经结束了。不过在进入结论之前，我们还得简单聊两个很多人都关心的问题。
稳定币
第一个问题是稳定币。很多人对于Coinbase的关注是来自于稳定币。它是Coinbase一个不错的收益来源，但大家可能高估了它的影响力。
从财务上看，稳定币的收入长期只占公司总收入的10%到20%。它的增长速度也比较平稳，按照目前市场的预期，未来几年大约就是10%到20%的增幅，波动性远低于交易业务。换句话说，它更像是个加分项，能让公司整体业绩更稳定，但并不是决定性因素。
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估值
另外，关于公司的估值，目前Coinbase的PS和PE分别在12倍和51倍，和自己相比，算是处于过去这段时间的中等偏上水平。绝对值上，虽然说不上便宜，但我觉得也不算夸张。考虑到它在合规性、机构客户、稳定币收入等方面的优势，以及潜在的收入增长点，我认为这个估值还是相对合理的。
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是否要投资？现在，我们了解了Coinbase的业务、增长点、以及局限性后，那么他究竟是否值得投资呢？
不得不说，Coinbase的确走了一条非常独特的路。它在美国市场里选择做最合规的那一个。别人都在野蛮生长，它却选择老老实实听监管的话。这种做法短期看起来很吃亏，但长期却布局了一条最稳的路。因为监管正是加密货币领域发展最关键的因素，没有之一。而Coinbase就精准的把在了脉门上，用合规给自己围成了最关键的护城河。在这个护城河之下，Coinbase就能在未来监管放开时，建立起明确的先发优势。
从未来趋势上看，衍生品交易无疑是眼下最值得关注的方向。在海外市场，衍生品交易已经展现出巨大的盈利能力。而在美国，这块市场还处于严格监管下。但从市场需求、海外成熟度，以及监管逻辑上看，美国开放衍生品只是时间问题。一旦监管松口，Coinbase将第一时间吃到红利，股价也大概率会迎来一波快速上涨。这是目前公司最现实、最可期待的增长点。
至于另一个被热炒的方向，资产代币化，我认为难度要大不少。毕竟它的监管难题比衍生品更复杂。像是代币化股票涉及的法律、税务处理、交易合规等，都还没有明确的答案。短期内想落地并不容易。而更远一步的万物交易所，就更像是个愿景，离现实还很遥远。坦率地说，我认为目前市场上关于代币化的讨论，还是炒作成分居多。所以至少目前这一刻，更值得关注的还是衍生品这部分。
说了这么多，不知道大家有没有发现这么一个问题。其实对于Coinbase来说，不管是当下的股价表现，还是说未来的股价表现，都强烈受到整个币圈行业的整体景气度影响。
现有业务下，只要市场热度高，交易活跃，它的业绩就能迅速提升，即便竞争在加剧，也能被掩盖。至于未来，情况也是一样的。只要整个币圈的发展变得更好，不管是监管的放开、交易量的提升，还是仅仅是币价上涨，这些都将会带动起Coinbase股价的上涨。
其实，上面说的这些因素，不管是监管的放开、币价上涨、还是交易量增加，它们都是高度相关，互相影响的。而这些现象，其实最终都可以归于同一个逻辑，那就是币圈行业的整体景气度在提升。
所以你看，Coinbase看上去似乎很复杂，业务多，竞争又大，未来还要看增长点，而且每一个增长点又有很多不可控因素。要是这些问题都要看透再去投资Coinbase，那我们是找不到一个清晰的投资逻辑的。然而，梳理过后就会发现，其实所有因素最终都可以归于一个点，那就是币圈行业的景气度到底怎么样。也就是说，公司短期投资的逻辑，就和投资币圈一模一样！你分析Coinbase的业务或许分析不清楚，但你可以问自己这么一个问题，你是否愿意投资币圈行业呢？如果你看好币圈，认为未来行业的景气度在提升，那么Coinbase自然值得投资；但反过来，如果你对币圈保持谨慎，或者认为短期内还会震荡下行，那就没必要去碰。而这就是投资Coinbase最核心的逻辑。
那么搞懂了公司的投资逻辑后，回到现实去看，我想币圈的情况大家也了解。它的短期趋势几乎无法判断，不确定性极强。但是行业整体还是有不俗的发展潜力的。所以答案如何选择，就要看你个人的风险偏好了。
拉长视野来看，我个人是认为，公司未来一两年的时间内，有望在监管逐步落地下，迎来股价的新一轮爆发。因为衍生品和代币化的监管注定会放开。哪怕就是跑通其中一条赛道，比如衍生品，它也能变成下一个CBOE，这也足以给公司的价值带来质的提升。
但是，就我个人而言，我是不会现在去提前埋伏的。原因很简单，就是因为监管的放开是一个根本无法预测的事情，根本看不到时间表，即便放开，后续的进展也需要观察观察。这些对于投资者来说，都意味着不确定性。所以，现在投资Coinbase，风险是大于收益的。而对于这么一家现在投资它，风险会大于收益的公司来说，我认为就不值得提前埋伏。
相反，我们不妨等监管真正放开、公司在新业务上开始落地之后，再考虑卖入。到那时候，相信公司风险收益比会有一个明显的提升。不仅投资的风险要明显低很多，最重要的是，你依然能享受到丰厚的回报。就像当年比特币ETF监管落地后，比特币增长的确定性有了大幅的提升，所以我才决定大量布局。虽然错失了最早炒作的涨幅，但是一年下来，也有了2倍的增长。衍生品也好，代币化也好，我认为也是如此。你看CBOE，就有长达十多年稳定收益。所以我们完全没有必要，在现在这个最高风险的时间段，埋伏最难赚的收益。我自己，更喜欢赚简单安心的钱。当然了，我也只是我个人的投资风格，仅供参考。