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TEM估值上限，下限，以及合理估值；从估值中看懂TEM股价逻辑！ - 2025年11月
2025.11.23
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TEM，过去几个月的走势像是过山车一样。先是在上一次财报，股价从60美元快速涨上去100美元，随后，在这波市场下跌中，又从100美元一路下跌到70美元。市场已经开始怀疑，TEM的逻辑会不会有问题？今天这期视频，我们就来做一个TEM最新的估值，我们不只是要算一个 TEM 的估值数字，而是希望带大家回到估值逻辑的核心，从公司的关键业务、成长路径，到潜在风险，一步步理清。
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文字稿
TEM，过去几个月的走势像是过山车一样。先是在上一次财报，股价从60美元快速涨上去100美元，随后，在这波市场下跌中，又从100美元一路下跌到70美元。对于这种波动如此剧烈的公司，投资起来并不容易。尤其是本次财报后的大跌，市场已经开始怀疑，TEM的逻辑会不会有问题？
事实上，这轮回调的关键原因其实很清楚：三季度业绩低于市场的高预期，尤其是调整后 EBITDA 的表现明显偏弱。这一点我们在另一条视频里也分析过，市场对 TEM 的盈利弹性原本抱有很高的期待，而当数字没达到预期时，情绪波动也就难以避免。
可对于TEM来说，这样的结果会动摇长期估值吗？还是说，反而给了我们一个重新审视、逢低布局的机会？今天这期视频，我们就来做一个TEM最新的估值，我们不只是要算一个 TEM 的估值数字，而是希望带大家回到估值逻辑的核心，从公司的关键业务、成长路径，到潜在风险，一步步理清。理解了这些，你不仅能知道TEM的估值大致在什么区间，也能更容易判断到，现在到底该担心，还是该冷静看机会了。
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估值方法简介对于TEM的估值，我用的是金融领域最常用的估值方法，现金流折现法，简称DCF，discounted cash flow。下面这是DCF的计算公式。我知道这个公式看起来很复杂，但别被这个公式吓住，其实DCF的原理并不复杂。它本质上就是把公司未来每一年的现金流拢到一起，折算成现在的一个价格。而这个价格也就是我们所说的公司的估值。
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听起来可能还是有点儿抽象，我们举个简单的例子。比如你家门口的小卖部，咱就假设他一年能够净赚10万块钱现金。未来每年也都能净赚10万块。那么现在的10万块就值10万块，而明年的10万块，由于有利息啊，通胀啊等各种因素，放在今天就没那么值钱了。他可能就值个9万块。这个损失掉的10%，我们就叫做他discount rate折现率。10万块1年后值九万，如果是2年后呢？那就在折10%，也就是8万1千块。就这样以此类推，把每一年的现金流都折线到现在，然后加到一起，就得到了小卖部的现在的估值。
小卖部如此，TEM其实也是如此。思路完全相同。咱们也是需要找到TEM未来每年的现金流，然后折算回现在，再加在一起，就能得到TEM的估值了。所以这里有两个数据非常关键，一个是TEM每年的自由现金流，简称FCFF，也就是我们用来折现的每年的现金流。另一个就是折现率，简称WACC。
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图片展示+假设解释在整个计算过程中，自由现金流是TEM估值关键中的关键，也是理解TEM这家公司的核心。我们先来看这一部分。下图展示的就是TEM自由现金流的整个计算过程。这个图看上去有点复杂，我会一点一点给大家讲清楚。
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这第一步，我们先去预测TEM在2030年之前，每一年的收入。这里本质上是预计公司未来的增长有多少。
在了解清楚收入之后，到了第二步，我们便需要去预测有多少的净利润，Net Income。整体的思路是，我们根据总收入，按照一定的比例减去各种支出，扣减的过程中，我们能分别得到EBIT和Pretax Income，最后就能得到净利润了。
有了净利润，我们就可以到第三步，把净利润转换成自由现金流。基本的逻辑是，把净利润进行一些非经营现金流的调整，包括折旧，再投资，资本性支出等。最后 ，我们就可以预测出每一年的自由现金流了。这就是我们用来折现的基础。
在整个计算过程中，最大的难点就在于，未来5年的各项数据到底该是多少。要想得到这些数据，我们就必须对公司未来的业绩做出预测。这些预测不仅是估值的核心依据，也是我们理解这家公司最关键的一步。
为了保证足够的客观合理，我的思路是尽量多的使用华尔街各个机构的平均预期，作为我们的预测数据。这么做一方面是为了帮大家了解华尔街投行们对于公司的理解，另一方面也是尽可能的提高估值的参考价值。需要注意的是，目前跟踪TEM的分析师并不多，所以这次我们只能采用头部投行大摩的预测作为主要依据。
我把未来的数据分成两部分。第一部分是到2027年底，大约还有三年的时间。这一段的数据比较完整，我直接采用了大摩的预测，没有做额外调整。
至于2028到2030年这三年，我则是根据公司过去几年的运营情况自己做了预测。原因在于，像大摩这样的卖方机构，它们的预测更多是为了服务短期股价，假设细节并没有完全披露。如果直接套用，可能会出现逻辑不够清晰的问题。所以我选择自己建模，这样不仅假设更透明、逻辑更一致，也更符合我们一贯的投资框架。
在这些数据中，凡是有灰色阴影的数据，全都属于假设，前三年的数据就是直接拿的大摩数据，后三年则是我自己做的假设。而其他没有阴影的数据，都是根据这些假设反推出来的结果。举个例子，像是D&A，折旧和摊销，在27年之前都是灰色的，就意味着这里的数据都是从大摩直接拿来的假设，而紧接着的这一行，占Capex的比例，则是根据这些假设反推出来的比例。
在所有这些假设中，比较重要的是标注成红色的那几个数据，分别是基因检验(Genomics)部门的总收入，数据和服务(Data & Services)部门的总收入，以及运营利润率EBIT。因为这三个数据的假设，对于整个自由现金流的计算是决定性的，能让我们知道公司今年到底赚了多少现金流。
相比之下，其他的数据不仅没有那么重要，而且假设也相对标准。因此，搞懂了前面那三个数据，基本就能预测到公司的自由现金流了。所以，我们的核心还是要做好这三个数据的假设。
我们先来看两个部门的收入情况。2025到2027年的数据，我用的都是大摩的预测。在基因检测业务这边，25年的营收因为收购了一家检测公司，增速超过109%。不过从26年开始，增速就会明显回落到22%以内，27年又大致回稳至23%左右。相比之下，数据服务业务就稳得多，25到27年之间的增速基本都保持在31%的水平。
从28年开始，就是我在大摩预测的基础上，再结合公司过往运营情况自己做出的假设。我的判断是，随着基因检测业务的规模越来越大，未来三年的增速会逐步放缓，基本延续27年的节奏，大概维持在20%到22%之间。而在数据与服务业务这边，情况就不一样了。随着非癌症类数据逐步进入商业化阶段，加上现有客户持续加大投入，我预计28到30年的增速会相对稳定，到30年还能维持在25%到28%的区间。
这里我想多解释一句。可能有人会觉得，TEM在2030年还能保持这么高的增速，是不是太乐观了？其实现在算下来，基因检测未来五年的复合增长率在21%，数据服务的复合增长率大概在27%。这个水平，在当前行业环境下完全是合理的。目前看来，基因检测业务未来的关键，就看公司能不能推出新的产品并通过Medicare认证。如果有新产品进入医保报销体系，相关业务很可能迎来一轮放量式的增长。至于数据服务，逻辑也很清晰。药企在研发中越来越依赖数据来提升研发效率，而TEM目前的订单储备非常充足，这些都能保证它的高增速具备可持续性。所以说，目前的这个增长率还是比较可能去实现的。
讲完了收入部分，接下来我们要讲第三个重要假设，运营利润率，EBIT。运营利润率是总收入减去运营成本之后得来的利润。对于TEM来说，他的运营成本主要集中在两部分，一是研发成本，二是销售成本。而这两部分的成本占收入的比例，大概率还会不断下降。这很好理解，因为研发成本也好，销售成本也罢，都是在前期的时候占比较重，随着产品越来越成熟，客户越来越多，公司不需要这么多的销售团队也能实现获客效果，研发的占比也会随着产品的成熟和改进而减少。所以随着时间的推移，TEM的运营利润率还有上调空间。
根据大摩的预期，运营利润率在25年到27年，会从-3%改善到9%的位置。27年之后，随着产品进一步成熟，收入规模的上升，运营利润率还有一定的上升空间，所以我把28-30年运营利润率的预期按照每年2%的增长，由2028年的10%提升至2030年的14%。
到这里，我们已经把计算自由现金流的时候最重要的三个假设给说完了。
这里我还想补充其他三个数据：资本开支（Capex），折旧和摊销（Depreciation & Amortization，简称D&A），以及股票薪酬（Stock-based compensation）。
一般来说，在做估值时，资本开支是一个非常关键的变量，因为它决定了公司赚到的钱里，有多少需要再投入到业务中去。不过TEM的资本开支一直很小，Capex常年只占收入的1%到3%，对现金流的影响几乎可以忽略。
折旧和摊销部分，也就是D&A。通常这个数会和资本开支挂钩，但由于TEM今年完成了一笔收购，这笔收购的支出要放进折旧和摊销，所以在25至27年，折旧和摊销的金额会特别高。而到了2028到2030年，我们会回到常规逻辑，让它和资本开支大体保持一致。
最后要看的，是股票薪酬SBC。SBC是公司用股票去支付员工薪酬。对高速成长、现金流还不算强的公司来说，这是一种常见的激励方式。它不用马上消耗现金，但它会稀释股东持股，对估值来说是一种隐形成本，所以在做估值时必须要考虑在内。业界最常见的处理方法，就是直接把它从自由现金流（FCF）中扣除，并单独计算一个专门用于估值的自由现金流。同样的，25年到27年，我们直接采用大摩的数据。到了28年，随着公司规模扩大，我们假设 SBC 占收入的比例会回归常态，大致维持在 2027 年的水平，不再继续上升。
到这里，我们已经得出所有结论了。做好后，我们代入公式，然后再做一些必要的调整，就可以得到TEM 到 2030 年前专门用于估值分析的自由现金流了。
接下来就是要选取一个合理的折现率了。对于折现率的选择，投行一般会用一种叫做加权平均资本回报率的公式WACC。这部分我不打算花太多时间计算，原本我也查过 Bloomberg 的数据，不过发现波动幅度太大，不太稳定。最后我选择直接参考 FactSet 提供的 WACC 数据，Tempus 的参考值约为 14.54%。
利用这个14.54%的折现率，把2030年之前每年的现金流折现到现在，就得到2026-2030年，TEM所有现金流的现值总和，大约在3.6亿美元。至此，我们完成了对TEM估值的上半部分。
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终值为什么说是上半部分而已呢？这是因为，虽然我们把估值中最难办的事情都办完了，但是这也不过是2030年之前现金流的总价值。可在2030年之后，TEM不会说这就不干了，他还会源源不断地给股东带来更多的现金流。所以，按照DCF的方法，我们还要计算在2030年之后，TEM未来能赚的所有钱这算到今天，能值多少。而这个钱，我们就不再每年预估了，而是要估算出一个终值。
终值逻辑
这个终值是怎么计算出来的呢？如果我们按照传统的DCF方法计算，那就是刚刚我们看到这个公式的这个后半部分。它的思路是，预计TEM在2030年之后就会成为一个稳定的成熟公司。就有点类似于现在的可口可乐这样，业绩平稳，几乎毫无增长。然后假设它会这样永续地存在下去。
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这个方法听上去非常合理，但对于TEM来说就完全不可用了。因为在DCF的公式中，对于成熟公司的定义，是认为它的年增长只会有2%-4%的增长。但TEM不可能在2030年就只剩下2%的增长，如果真是如此的话，那么TEM简直就不能投资了。从目前的情况来看，2030年之后，公司大概率还能维持一个不错的增长。所以，不能用这种DCF直接推算TEM的终值。
那怎么办呢？我教大家一个更合理的计算终值的方式。思路很简单，就是直接假设：到了2030年，TEM合理的估值区间应该是多少，再由此推算出一个大概的价值，把它作为五年后的终值。
那怎么去估算2030年的估值呢？对于一般的公司，我们都喜欢用PE市盈率。但对于TEM，由于现在市场预期在2027年才开始实现盈利，等到2030年，整个盈利状态大概率也不算稳定，所以用市盈率做的估值，相对来说会不够成熟。因此，我这里用的是前瞻市销率，PS。现在，我们就要给2030年的股价一个合理的倍数，这个数字非常重要，而我给出的数据是8倍。
为什么是8倍呢？这里有两点参考。第一是和自己比，现在TEM的PS大约在8倍左右，所以2030年给到8倍，还是相对合理的。第二是和特斯拉相比，因为两者在商业模式上有不少相似之处。这点我们在绝对跟踪的另一个讲业务的视频和大家讨论过，还没有看过的看官可以去看一看。我们选择的时间点，是特斯拉在2020年开始盈利之后到现在，因为市场普遍预计TEM会在2027年实现盈利，这个时间点刚好对应。在这段时间里，特斯拉的大致区间是在5倍。到15倍，中位数为10倍。因此，综合来看，我们给TEM取8倍市销率，还是比较合理，甚至是偏保守的。
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好了，有了8倍的市销率估值，再乘以我们前面预估得到的2030年的总营收预期，35.9亿美元，就估算出了2030年时，TEM这家公司的一个合理估值了。这就是我们的终值，大概是287亿。但别忘了，这是5年后的287亿，我们还得将其折现到现在的价值，最终算出来是145亿。
结果展示
好了，做了这么一大轮的功课之后，现在TEM的估值已经呼之欲出了。将我们刚刚计算出的TEM在2030年现金流折现的价值，加上最终的终值，我们就能够得到TEM的总市值了，为149亿。如果按照当前总共1.74亿的流通股来计算，平均每股的股价为86美元。而这，就是根据所有这些假设推算出来的TEM的估值。
在我截稿的时候，TEM的股价在66美元，和我估算出来的价格大约低估了23%。
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Bull case + bear case到这里，最核心的估值已经是做完了，不过，为了帮助大家更好的参考参考本次估值，我们还有必要多做一步。之前我们做的是一个相对合理的估值假设，现在我们调整一下自己的假设，分别做一个最好和最坏情况下的估值。我们将这两种情况分别称为bull case和bear case，而我们之前分析的情况就是base case。
先来看bull case的情境。我们在做TEM的bull case时，是在base case的基础上，把未来五年每年的业务增速各自提高了3%。这样一来，整体营收的五年复合增长率就提升到了26%。
为什么会有这样的假设呢？这里要提到一个细节。在25年三季度的财报会议里，CEO说过：公司目前的业务发展是非常健康，并且特别强调，自己并不希望市场过度纠结第四季度的增长幅度是多少。他指出，真正重要的不是下个季度的数字，而是公司能否在未来三年、乃至未来十年，持续保持大约25%的增长节奏。虽然这并不是官方指引，但确实给了我们一个重要的参考。按照他的设想，未来五年公司整体营收大概会有25%的复合增长。
在基因检测业务上，我们把增速额外上调了3%。原因有两个：一是公司在心脏科的检测产品已经拿到了Medicare的报销资格，心电图相关的算法将来能带来额外收费；再加上，公司披露目前还有多款检测产品在排队等待审批，这些都有可能成为未来三到五年的新增长动力。
在数据与服务业务上，我们同样做了类似的假设。从2026年开始，未来五年的收入增速相比base case每年多出3个百分点。背后的逻辑是，药企对数据的需求会持续增加，而随着融资环境改善，生物科技公司在数据采集上的投入也会相应提升。
运营利润率方面，如果收入有了3%的增长，那么运营成本就必然会因为收入的增长而出现一定比例的下降，所以相对应的，运营利润率也要提升。在base case的中，未来5年的运营利润率在2%-14%之间，那么在bull case上，我们就假设比base case多1%，并在2030年达到15%。
最后还有一步，也是TEM估值和其他公司不同的地方。那就是在bull case情境下，我们需要对终值的市销率做额外的调整。在base case里，我们给的是8倍市销率；但如果在bull case里依然沿用8倍，就显得偏低了。因为公司的增速和运营利润率都有了不少的提升，所以我们完全可以上调一些市销率，到9倍。
在完成这一系列假设之后，我们重新代入模型，得出的结果是，每股价值大约在109美元左右。这就是bull case情境下TEM的合理估值水平。
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同样的方法也可以用在bear case上。我们只调整营收增长和运营利润率。我们主要从两个方向调整假设。首先，我们认为TEM的检测业务可能会受到竞争压力的冲击，市场份额面临更大的不确定性；同时，外界原本期待的AI应用落地速度如果不如预期，也会拖累公司的数据与服务业务的營收表現。在这种情况下，我们将检测板块的收入增速相较于base case下调2%，而数据服务板块的增速则下调3%。然后，运营利润率也相应地下调1%，并在2030年达到13%。最后，终值的市销率我们也相应下调至7倍。综合这些假设，最终算出来TEM在bear case下的每股价值，大约是68美元。
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估值的正确使用方法和局限性到这里，关于TEM的估值部分就告一段落了。最后我想聊一聊，这次估值和上次的差别在那，它的结果意味着什么，以及它本身的局限性。
从结果上看，以大家最关注的bear case为例。上一次bear case，我们得到的结果是80美元，但在这次的bear case只剩下68美元了。之所以差别这么大，其实不是业绩上爆雷，而是在上次估值中，我们把大摩的假设当作TEM的bear case来分析。当时的逻辑是，TEM过去连续多个季度都大幅超过预期，而且管理层在最新财报中的语气相当自信，所以认为未来大概率会继续大超预期。这也是市场对TEM一贯的看法。而要是结果没有大超预期，只是刚好达到预期，那就是属于TEM的bear case了。
现在回看，TEM确实触碰了bear case的情景，不过更为重要的是，在本次财报后，短期内可预见的盈利能力，尤其是adjusted EBITDA，因为收购等原因被大幅压缩了。这说明，未来业绩上继续大超预期的难度要大很多。而现在我们拿着最新的经营数据，已经看到这样的变化，要是还维持着过去那种，TEM能持续大幅打败预期的看法，就有过于乐观的风险。因此，我们也有必要把整个估值模型的假设调整得更谨慎一些。
从上面的分析中我们能得到，理论上讲，TEM的合理估值为86美元，而范围在68到109之间。有了这个结果，我们在给TEM这只股票做决策的时候，就有了一个可以参考的锚了。
假设TEM的股价出现下跌，你有了抄底的想法，但这个所谓的“底”会不会只在半山腰呢？如果你没有对TEM做过任何估值，那么你很难得出有意义的结论。但现在，当你知道TEM理性计算出的底部就是在68左右，你至少就有一个可参考的数字了。而如果真的股价来到了68，甚至更低，只要TEM的护城河和投资逻辑没有变化，那更是到了一个要认真思考买入的时候了。当然了，反过来看，如果股价去到了109的位置，但公司的业绩没有明显变化的话，我们也要去认真思考是否要卖出。
回到投资上看，如果股价触及我们bear case的估值区间，那是不是就意味着TEM很值得投资呢？答案其实取决于你的心态准备。毕竟，TEM上市只有一年多，过往记录远不及其他大型科技公司，风险相对更高。更重要的是，对于这类刚上市、尚未实现盈利的公司，任何风吹草动都可能引发剧烈波动。哪怕财报里出现一个小小的瑕疵，股价都有可能瞬间大跌。对散户来说，这类标的格外考验心态。如果你没有做好一买入就继续下跌的准备，那还是不要轻易介入。不过，我们得到的估值结果依然具有参考意义。有了这个数据区间，你可以更有依据地做判断，而不是完全凭感觉去操作了。
当然，估值虽然能帮助投资决策，但它只能作为一个参考，而不是全部的答案。估值本身也有局限性。首先，它是建立在理性分析上的，但市场往往是非理性的。即便我们算出来bear case是68美元，也不代表股价不会更低。万一遇到市场大幅波动甚至股灾，TEM的股价完全可能跌破68美元。
更重要的一点是，估值本质上还是一个静态的过程。哪怕用的是DCF这样相对动态的方法，它也只能基于当下这个时间点，对未来几年的情况做一个预估。但企业的发展是不断变化的，市场也会随着企业的动态快速调整。
最后，从整个估值的过程大家应该也能感受到，估值其实是一件非常主观的事情。它背后有大量的假设，无论是华尔街的平均预期，我自己建模时的判断，还是CEO对外的口径，乃至最终选取的市销率倍数，里面都包含了很多主观成分。所以，最终算出来的估值不可能是一个完全客观的数字，里面一定会有我个人的偏差。但我能保证的是，我已经尽可能参考了所有可得的数据，努力做到合理和客观。希望这份估值，不仅能帮大家在投资决策时多一个参考，也能让你从量化的角度，更深入地理解TEM这家公司。