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财报后股价惊天逆转，市场对股王丧失信心？亮眼财报背后，透露出两大隐忧！26年还能投资吗？

2025.11.24

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上周三，英伟达公布了26财年三季度的财报。这应该是过去这一年多里最诡异的财报了。事实上，本次财报，市场最初的反馈并不差，但仅仅涨了半天，股价就从196美元的高点，一路下探到175美元。这种情况在我跟踪了英伟达近五年来，还是第一次遇到。那市场怎么突然对英伟达没有信心了？这家一直被视为AI革命中最具确定性的公司，在26年还可以延续它的传奇吗？今天这期视频，咱们就通过对这次财报的深度分析，来聊聊我对于英伟达后续走势的一些看法。

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上周三，英伟达公布了26财年三季度的财报。这应该是过去这一年多里最诡异的财报了。事实上，本次财报，市场最初的反馈并不差，但仅仅涨了半天，股价就从196美元的高点，一路下探到175美元。这种情况在我跟踪了英伟达近五年来，还是第一次遇到。那市场怎么突然对英伟达没有信心了？这家一直被视为AI革命中最具确定性的公司，在26年还可以延续它的传奇吗？今天这期视频，咱们就通过对这次财报的深度分析，来聊聊我对于英伟达后续走势的一些看法。
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财报分析好了，我们先来回顾一下这次财报的数据。本季度，英伟达毫无悬念地再次实现双beat，营收和盈利都超预期。公司三季度营收达到570.1亿美元，同比大增62%。不仅高于彭博一致预期的551.9亿美元，也高于买方预期的560亿美元。经调整后每股盈利1.3美元，同样超出市场预期1.26美元。
市场比较关注的毛利率数据上，三季度毛利率为73.6%，和彭博的一致预期73.66%几乎相同。由于实际值与预期值仅有 0.06%的微小差距，基本可视作符合预期。
不过，市场最关注的还是指引相关的数据。这里主要关注收入和毛利率。对于下季度收入，管理层预计中位数为650亿美元，这一数字显著高于彭博预期的619.8亿美元，也高于买方预期的630到640亿美元。
毛利率方面，公司给出下季度毛利率指引为75%，从这个季度73.5%的基础上继续提升，并高于彭博预期的74.6%。这也兑现了管理层年初承诺的，25年年底达到75%左右的承诺。
我们一直都说，毛利率是整份英伟达财报中最重要的指标，没有之一。它反映了公司的产品力和议价能力，并从中间接看到公司的护城河、未来增长动能等关键信息。而强劲的毛利率就意味着，需求仍然非常强劲。
整体来看，这次财报表现明显是超出市场预期的。不管是当季的表现，还是下季度指引，都做到了市场想要的一切。
不过这还没完，财报会议上，管理层罕见地还对2026年的收入与毛利率给出了前瞻信息。
先说收入。财报会议上，管理层明确了GTC大会上5000亿美元的数据是怎么算的。这里我和大家简单说一下背景。在10月底的GTC大会中，黄仁勋罕见地提到了26年的展望，他表示，未来5个季度，公司将能从Blackwell和Rubin获得5000亿美元的收入。不过后来我们经过分析发现，黄仁勋应该是口误了，他想说的是25到26年一共能有5000亿美元，而不是未来5个季度。就在此次财报会议上，CFO就确认了这一点。
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即便如此，它这个数据仍然非常有价值。按照投行的估算，今年前三个季度，Blackwell一共贡献了1200亿美元的收入，咱们假设四季度再贡献500到550亿美元，那么25年Blackwell一共带来1700亿美元收入。而由于25年和26年一共是5000亿美元，这意味着，明年光Blackwell和Rubin，就能带来5000-1700=3300亿美元的收入了，这比当下市场预期的2960亿要高不少。
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不仅如此，管理层还明确这个数据仅包含现有订单，未来还会因新增订单而进一步抬升。例如公司与KSA的三年40到60 万颗GPU的协议，以及财报当天宣布的来自Anthropic的全新需求，都未计入5000 亿美元的规划中。在我看来，这个收入预期还在上调本身，比确认5000亿美元收入更重要。整体来说，这些都意味着英伟达在26年收入的确定性极高，而且还有一定的上涨空间可以期待。
说完收入，咱们再说毛利率。财报会议上，CFO 罕见地给出了 2026 年的长期指引。她说，虽然26年的生产成本在不断上升，但是我们仍然会努力把毛利率实现在70%中，英文原文说的是“mid-70%”。我们可以理解为75%。这个数据在我看来相当重要。由于今年四季度的毛利率预期就在75%，并且明年下半年开始，Rubin就要量产和交付了，到时候大概率会对毛利率带来一定的影响。基于这些信息，我们可以合理推论，明年上半年，英伟达的毛利率将会维持在75%以上。而由于下个季度毛利率也在75%，也就是说，未来三个季度，英伟达的毛利率还将持续提升。
所以综合以上这些分析，英伟达本季度交出的无疑是一份极其亮眼、几乎无可挑剔的财报。从当季表现，到四季度指引，再到 2026 年的前瞻展望，都在告诉我们，公司的收入和毛利率双增长的故事都会持续下去。可以说，管理层给出了投资者最希望看到的一切。
那既然如此，市场还有什么不满意的呢？咱们不妨再看看财报会议的信息。
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财报会议的信息和过往几次财报会议不太一样。之前的财报会议，黄仁勋的重点都是在于画饼。但这一次，重点全都是在回应市场的担忧和质疑。
关于AI泡沫，黄仁勋先是表达了和其他竞争对手在技术上的绝对领先地位，为了证明需求不是虚火，他还罕见地列举了一大堆即将爆发的应用场景。他特意提到，AI正在取代传统的机器学习，接管了像搜索排名、广告定向、内容审核这些核心业务，并用了Meta的一些财报数据去验证AI的效果。黄仁勋还提醒大家，别只盯着眼前看到的AI需求，就觉得资本投入很多。他说未来还会有代理AI和物理AI，这些都会催生新的应用、公司、产品和服务，带来大量的需求。
对于OpenAI的合作，管理层在财报会议和后续的媒体采访中澄清，和OpenAI和合作并不是直接给钱，而是帮助其建设并部署AI数据中心。合作方式也是通过OpenAI的云服务合作伙伴来实现的，包括微软、甲骨文及CoreWeave。并且黄仁勋还强调，他们给OpenAI和Anthropic提供的服务，都是在客户财务可靠的基础上才会一点点做下去。说明合作还是有一定的条件和约束，并不是英伟达自己在盲目承担风险。
至于市场最近沸沸扬扬的芯片折旧年限太长的问题。管理层说，六年前的A100现在还在满负荷运转，以此来间接证明，大科技们把折旧年限从四年转移到六年，是符合客观事实的。
黄仁勋还重申了上季度提到的，2030年有3万亿到4万亿的AI基础设施需求。当时我们也算过，如果这个需求能实现的话，对应现在英伟达股价的区间，就是在230到312美元。
而关于客户融资的问题，这个老黄并没有给出明确的答案，只是提到了客户能从这些投资中获得回报，并说这是客户的决定。不过也可以理解，毕竟客户的钱怎么来，那是客户的事情，英伟达只需要做好自己的产品就好了。
整体来说，这次财报会议算是解答了市面上，对于英伟达绝大部分的质疑了。显然，老黄也知道，现在的市场气氛与其再多画饼，或许还不如回应质疑来得实在。在我看来，老黄的回答也是非常不错，面对质疑时没有顾左右而言他，也没有听到什么负面的信号。
那既然我们把财报分析了个遍都看不到有什么问题，那市场怎么反馈这么差呢？诚然，宏观环境的恶化可能是一个因素，但不能完全解释这么大幅度的反转。从估值上看，现在市场在27年的估值是24倍，28年更是19倍，这已经变成一个价值股的估值了。
市场竟然只给一家处于核心赛道的高增长公司，这么便宜的估值，这说明了什么？一方面，它当然也是个机会，但另一方面，除了眼前的业绩，市场一定还有某种挥之不去的深层担忧。那问题究竟出在哪了呢？
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市场到底在要求什么？其实这个逻辑也不难想明白。既然26年的业绩都已经明牌，大家都知道会非常好，那现在市场的分歧点能在哪儿呢？其实答案就在更远的未来，27年。
这也正是我翻看华尔街几家顶级投行报告时的发现。这段时间，市场对于英伟达的叙事逻辑已经悄然发生了变化，他们现在的焦虑，已经开始转移到了26年之后的AI投入能否持续。而对此，市场是有分歧的。这就是目前英伟达股价便宜的核心原因。
具体来说，对未来的担忧主要集中在两个核心问题上
第一个主要的担忧，是关于AI变现是否可以持续。英伟达虽然说贵为更具确定性的基础层公司，但如果下游的公司迟迟无法变现，最终还是会传导到英伟达上。尤其是近期讨论得沸沸扬扬的OpenAI无法变现，以及Meta等巨头被质疑短期内无法回收成本等问题，很多投资者心里犯嘀咕，会不会在某一天，这些巨头突然发现AI不赚钱，然后就咔嚓一下把资本开支给停了？
第二个则是来自于自研芯片的竞争。这个问题虽然是老生常谈，但最近因为谷歌Gemini的强势表现，又被市场重新炒热了。随着大厂自研芯片的能力肉眼可见地变强，大家担心，英伟达现在的市场份额，未来会不会被自研芯片一点点蚕食掉呢？
平心而论，这两个担忧其实一直都在。或许是因为最近市场对AI公司各种杀估值，所以被放大了。
有看官可能会想，这些会不会都是表而已，且本质上只是一些资金获利离场、杀估值的借口？我不排除这种可能，但在业绩本身挑不出毛病的时候，我们必须承认，这些关于中长期的逻辑推演，对于股价波动自然会变得更有分量。而目前，这两个问题也确实是英伟达中长期比较有争议的话题。看来，这两个担忧是否会持续放大，还是被业绩和技术发展一点点打消，将会成为左右26年英伟达走势的关键变量。
既然如此，咱们不妨就把这两个问题摊开，做一个深度的拆解。通过分析这两个变数，我们或许能更清晰地看懂，英伟达在26年到底会怎么走。
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AI变现的讨论咱们先讨论AI变现的问题，这也正是目前市场分歧最大的地方。现在，作为卖铲子的英伟达，日子过得很好，但市场真正担心的，是那些铲子的挖矿人挖不到金子了，也就是AI变现不了的问题。
对于这个问题，我其实在刚刚更新的市场分析视频中就有谈到过。我们说，AI变现这个问题最核心的并不在于变现本身，而在于变现周期到底有多长？因为AI最终一定是能变现的，这几乎成为了市场的共识。但如果AI在两年内就能大规模变现，那现在的投入就是合理，牛市还能接着奏乐接着舞。但如果要等上5年、甚至更久才能看到钱，那现在的估值体系就完全撑不住了，风险会呈指数级上升。
那到底是两年还是5年才能变现呢？说实话，这个问题完全是无解的。我们也不可能知道答案，但如果我们反过来想，情况或许就好很多了。你会意识到，我们同样没有任何证据能证明，AI在短期内一定无法变现。这是思考未来企业行为的关键。
AI和量子计算不一样。量子计算现在还是个实验室产品，我可以笃定它两年内变现不了。但AI不同，它是一个已经相对成熟的技术，已经有了落地的商业模式，这种技术随时都可能出现爆发级的应用。正因为我们无法证伪AI的短期爆发力，市场上就始终存在一种害怕踏空的FOMO情绪。只要这种“万一明天就爆发了呢”的可能性存在，企业就不敢停下投入，资本也不敢完全撤退，这就给英伟达提供了极强的安全垫。所以基于这个逻辑，我个人目前并不担心科技巨头会突然削减投入。
事实上，从过往的经验来看，不管是市场还是企业，他们往往容易低估AI的投入力度。大家不妨看这张图，在三季度财报发布后，四家科技巨头对25年资本支出的预算，相比年初时普遍提升了30%到50%，这个数字已经触碰到了年初最激进的预测上限了，说明市场在一年前大大低估了需求的提升。这最根本的原因，还是这些大科技们看到了资本支出投入的效果，所以在不断上调他们的开支。在我看来，未来的预算或许会有调整，但只要 AI 技术本身还在进步，资本支出上升的趋势，大概率会一直持续下去。
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自研芯片的讨论第二个让市场夜不能寐的担忧，是自研芯片的竞争。
这个话题其实在两年前就开始被讨论了。自研芯片一直被认为是英伟达最大的威胁，市场从来都没有忽略过，老黄也几乎每一次财报季都面对过这些质疑。不过最近，因为谷歌推出了完全由自家 TPU 训练的 Gemini 3，让市场一下子炸了锅。包括咱们发视频的今天，博通的股价还因此上涨了10%！
如果自研芯片可以做出这么强大的大语言模型，那是不是就意味着，未来这些大科技都能用自研芯片，不需要英伟达了？
对于这个事情，我是这么看的。首先，自研芯片的持续进步，以及抢占一部分市场份额，都是在预期之内的事情。但这并不会威胁到英伟达的领先地位，两者满足的更多是不同类型的需求。下面两张图，是高盛和大摩对于自研芯片和英伟达之间的竞争对比图，可以看到，虽然未来几年英伟达的市场份额会下降，但仍然占据着绝大部分份额。而对于一个增长如此迅速，如此巨大的市场来说，它足够容纳英伟达和自研芯片共存，而且都能活得很好。
事实上，就在刚刚过去的周末，就有报道说谷歌自己现在的算力仍然不足。虽然公司没有展开说为什么，但我估计，大概率是它的自研芯片的产能和算力效果跟不上。在这种情况下，谷歌或许最终，还是要通过买部分英伟达的芯片去解决问题。要是连自研芯片技术最成熟的谷歌，都无法满足算力的话，那其他自研芯片就更困难了。因此，只要对算力需求依旧爆表的大背景下，英伟达的核心逻辑就仍然坚挺。
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除此之外，英伟达本身还有足够深的护城河，尤其是软件。英伟达拥有像TensorRT和NVLink这样成熟的软件工具与互联技术，更是手握着CUDA这套软件生态，这些都是自研芯片所没有的。而绝大部分的AI开发需求，根本离不开这个软件生态。这使得自研芯片，只能满足有实力的大科技的几个特定业务需求，在更广阔的领域，英伟达依然占据着绝对的主导地位。
其次，我们说自研芯片的核心优势在于成本，但人们对于成本的计算往往会忽略了迭代速度。虽然很多时候，英伟达的算力成本是自研芯片的好几倍。但别忘了英伟达的芯片是在不断疯狂迭代的。两年前的H200，百万token算力成本是1.5美元，现在只需要0.1美元，算力成本优化了15倍。而去年开始，英伟达就把GPU产品迭代速度，提升至12–18个月，但自研芯片的典型周期是3–5年。
对此，有一句话形容的非常贴切，进攻就是最好的防守，如果英伟达能持续迭代下去，这个迭代的差距，就能让英伟达在未来芯片市场中保持领先。
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其实，过去关于自研芯片威胁英伟达的讨论已经说过很多遍。不用说远，就说在Gemini 3之前，Gemini 2.5，2.0版本，也几乎是完全依靠TPU训练的。可那时候市场完全不在意，怎么到了现在的Gemini 3，突然就恐慌了呢？在我看来，这很像今年年初DeepSeek的市场气氛。说白了，就是同样的事情，在不同的情绪周期里，市场的解读可以很不一样。但如果我们回归核心的逻辑，会意识到其实自研芯片的威胁仍旧是可控的。
再进一步，就这个事情本身来看，Gemini的反超对英伟达来说不一定是个坏事。首先，对于Gemini的竞争对手来说，比如ChatGPT、Claude等，他们为了保持竞争力，反而要加大投资，买更多的GPU和谷歌对抗。这种白热化的竞争，反而会促使其他大模型，购买更多的英伟达GPU来提升算力，至少短期内是如此。
当然了，这个问题我们还是要客观去持续跟踪和评估，毕竟自研芯片和英伟达的竞争还是会动态发展的。那我们未来该怎么评估这个发展动态呢？其实前面分析就说过，最核心还是要看英伟达是否在不断推出性能更强、成本更优的产品。对此，眼下要关注的就是Rubin了。明年下半年，如果下一代芯片Rubin能顺利量产，相信关于竞争的担忧会很大程度上被打消。其实都不用等到那时候，只要明年3月份的GTC大会进展顺利，相信这个担忧就会逐渐消散。但反过来，如果英伟达新产品升级太慢，而另一边自研芯片的追赶速度也很快，那确实，英伟达的市场份额是有进一步丢失风险的，它的估值就可能被压在低位。
对此，我个人是愿意相信英伟达的。首先，从目前管理层透露的信息来看，Rubin的进展都是比较积极的。其次，公司已经吸取了Blackwell的经验，在应对Rubin的研发和量产时，他们的应对能力只会更强。最后，或许也是最重要的，是从这些年持续的跟踪来看，我们一直都能看到，这家公司无与伦比的执行力。这种刻在骨子里的执行力基因，是财报数字里看不见的护城河。我也愿意相信黄仁勋，能把这个事情给做好。
整体来说，对于市场现在最大的两个担忧，AI变现不可持续，以及自研芯片的竞争，我认为目前的风险都是相对可控的。现在看来，更多还是体现在情绪面上的影响。这会对英伟达的股价带来一定的压力。不过，只要AI整体的逻辑还在，算力需求仍不能被满足，英伟达能够顺利迭代新产品，再配合给出良好的业绩，现在这些压力，反而能带给我们更多好的买入机会。
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26年的预期那说了这么多，这一切对于未来的英伟达股价来说，都意味着什么呢？其实我想大家都能猜到了，我认为，现在英伟达的收益风险比是相当高的。
在下行风险上，逻辑非常明确。英伟达有足够强的、可预期的，而且能持续超过一年的业绩支撑着，再加上现在的估值已经相当合理，股价往下走的空间并不大。
但反过来，上行潜力却有不错的空间。首先，英伟达这些年一直都是业绩推动上涨的股票，这个基础非常稳固。更重要的是，现在压着股价的核心就是情绪上的担忧，而我们前面花了大篇幅讨论过，这些担忧大概率会逐渐被消除的，到时候估值的修复也是必然。
那修复的幅度能有多少呢？我们可以简单算笔账。目前Bloomberg预期，英伟达26年的每股收益能提升55%，27年是26%。如果在明年年底给一个25倍的前瞻市盈率，股价就能到225美元了。这都是最为保守的估计了，事实上，英伟达大概率能在每股收益和估值上，都有提升空间，到时候，股价很容易就能突破250美元。而且大家别忘了，这里还没有考虑到中国市场，现在已经有传言说，中国市场可能会放开，如果属实，英伟达就还有进一步上行的基础。
整体来看，站在当下180美元的位置往后看，英伟达的下行风险非常有限，而上行弹性依旧充足。所以，当前时点我认为是投资英伟达的一个不错的窗口。当然了，短期内股价的波动还是可能存在的，坦白说，市场对于公司中长期的担忧是不会突然消失的。但至少，短期内有了稳健基本面的支撑，就会让我在买入的时候感到更加安心一些。
从后续股价的发展上，我认为整个26年里，上半年的确定性要更好一些。因为26年英伟达一个非常明显的特点，那就是业绩上有极高的确定性。而在上半年，由于Blackwell的全面铺货，又没有Rubin的干扰，业绩确定性几乎没有任何需要担心的，这会使得英伟达的股价有一股强大的支撑力。
但下半年的情况可能会稍微复杂一些。先是Rubin初期的良率和成本，会让公司的毛利率开始承压。然后是市场的目光会开始去估算27年的情况，如果到时候前面说的担忧还在，那整个情绪面估计会比较差。因此，从现有的信息来看，下半年英伟达的变量会比上半年多很多。对此，我目前做不了太多预测，或许要等到下个季度，管理层公布26年指引，以及3月份的GTC大会后，再做分析了。
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总结到这里，关于这次英伟达财报已经讲完了。最后，为了确保大家能跟上，我在这里把主要的观点再总结一遍。
首先，无论是实际业绩，还是未来几个季度的指引，公司都继续处于高增长、高毛利率的强势区间。业绩依然会是推动股价的主要动力，基于此，我对于英伟达判断的大方向没有任何变化。
其次，在当前市场情绪下，英伟达当前的估值和定价已经到了一个不错的布局窗口。往后看，我认为英伟达的下行风险非常有限，而上行潜力有不错的修复空间。而从股价发展上看，上半年的确定性是比较高的，下半年的变量比较多，需要等下一次财报再看能否做进一步预测。
最后，市场整体对于英伟达的中长期逻辑，变得更加理性了，这意味着投资者需要看到持续的正面叙事，才能不断巩固信心。为此，26年我会继续观察两个关键变量，一是AI技术是否还在进步，变现是否在不断落地，这是判断企业FOMO情绪的核心。二是Rubin的推进是否顺利。只要这两个方向没有出大问题，英伟达的长期逻辑就仍然稳健。对此，我个人是有信心的。
整体来说，英伟达仍然是一家我愿意重仓的股票。在整个AI产业链中，像英伟达这样具备如此高的确定性、规模优势、以及生态壁垒的标的并不多。在当下美股无法回避AI投资的大背景下，它依然是最好的选择之一。