亚马逊估值上限，下限，以及合理估值；从估值中看懂AMZN股价逻辑！——26年9月
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今天，咱们就用一期估值分析视频来解答这个问题吧。这期视频，也是美投团队跟踪亚马逊这么久以来，对这家公司第一次做的深度估值分析。
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要说今年的大科技里，亚马逊的表现只能说是中规中矩了。确实，现在投资亚马逊的难度明显增加了。一方面，公司的现金流因为激进的AI投入受到了影响，另一方面，收入虽然还在增加，但市场的反应总是给人感觉平平无奇的样子。可反过来看，今年的亚马逊确实也发生了巨大的变化，但股价却没有等比例的进展，那是不是意味着公司的股价很便宜呢？还是说，只是有很多我们没看到的问题而已？那么今天，咱们就用一期估值分析视频来解答这个问题吧。这期视频，也是美投团队跟踪亚马逊这么久以来，对这家公司第一次做的深度估值分析。
视频开始前，美投君也想提醒大家，如果你是老朋友，过去已经看过很多估值分析，今天点视频进来只是单纯想看一看结果的话，也可以直接跳到最后两分钟那里。好，话不多说，咱们开始吧。
第一部分：估值方法简介
对于亚马逊的估值，我用的是金融领域最常用的估值方法，现金流折现法，简称DCF，discounted cash flow。下面这是DCF的计算公式。我知道这个公式看起来很复杂，但别被这个公式吓住，其实DCF的逻辑非常简单。它本质上就是把公司未来每一年的现金流拢到一起，折算成现在的一个价格。而这个价格也就是我们所说的公司的估值。
听起来可能还是有点儿抽象，我们举个简单的例子。比如你家门口的小卖部，咱就假设他一年能够净赚10万块钱现金。未来每年也都能净赚10万块。那么现在的10万块就值10万块，而明年的10万块，由于有利息啊，通胀啊等各种因素，放在今天就没那么值钱了。他可能就值个9万块。这个损失掉的10%，我们就叫做他discount rate折现率。10万块1年后值九万，如果是2年后呢？那就在折10%，也就是8万1千块。就这样以此类推，把每一年的现金流都折线到现在，然后加到一起，就得到了小卖部的现在的估值。
小卖部如此，亚马逊其实也是如此。思路完全相同。咱们也是需要找到亚马逊未来每年的现金流，然后折算回现在，再加在一起，就能得到亚马逊的估值了。所以这里有两个数据非常关键，一个是亚马逊每年的自由现金流，简称FCFF，也就是我们用来折现的每年的现金流。另一个就是折现率，简称WACC。
第二部分：图片展示+假设解释
在整个计算过程中，自由现金流是亚马逊估值关键中的关键，也是理解亚马逊这家公司的核心。我们先来看这一部分。下图展示的就是亚马逊自由现金流的整个计算过程。这个图看上去有点复杂，美投君会一点一点给大家讲清楚。
这第一步，我们先去预测亚马逊在2031年之前，每一年的收入。这里本质上是预计公司未来的增长有多少。
在了解清楚收入之后，到了第二步，我们便需要去预测有多少的净利润，Net Income。整体的思路是，我们根据总收入，按照一定的比例减去各种支出，扣减的过程中，我们能分别得到EBIT和Pretax Income，最后就能得到净利润了。
有了净利润，我们就可以到第三步，把净利润转换成自由现金流。基本的逻辑是，把净利润进行一些非经营现金流的调整，包括折旧，股权激励，再投资，资本性支出等。最后，我们就可以预测出每一年的自由现金流了。这就是我们用来折现的基础。
在这个计算过程中，最大的问题是未来这6年的各项数据该等于多少。而为了得到这些数据，这就需要我们对于未来公司的各项业绩数据做一些预测了。这些预测是我们最终估值的核心，也是我们理解这家公司的关键，所以了解这些预测是如何做出来的就至关重要了。
为了保证足够的客观合理，我的思路是尽量多的使用华尔街各个机构的平均预期，作为我们的预测数据。这么做一方面是为了帮大家了解华尔街投行们对于公司的理解，另一方面也是尽可能的提高估值的参考价值。
我把未来的数据分为两大块。第一大块是2028年年底之前的预期，距离现在还有两年多的时间，因为这部分数据投行给的是非常全面的。所以我就是使用的是Bloomberg的华尔街一致预期，没有做任何额外的调整。
而后三年，也就是29年到31年之间，则是我根据过去这些年公司的运营状况做出的预测。之所以后三年没有直接拿Bloomberg的数据，是因为大部分的华尔街机构就只会做未来3年的详细预测，即便有做3年以上的，更新也颇为缓慢，所以我决定后三年自己做。
在这些数据中，凡是有灰色阴影的数据，全都属于假设，前三年的数据就是直接拿的Bloomberg数据，后三年则是我自己做的假设。而其他没有阴影的数据，都是根据这些假设反推出来的结果。举个例子，像是D&A，折旧和摊销，在28年之前都是灰色的，就意味着这里的数据都是从Bloomberg直接拿来的假设，而紧接着的这一行，占Capex的比例，则是根据这些假设反推出来的比例。
在所有这些假设中，比较重要的是标注成红色的那几个数据，分别是Total Revenue总营收，运营利润率EBIT，以及资本性支出Capex。因为这三个数据的假设，对于整个自由现金流的计算是决定性的，前两个直接决定了公司今年赚多少现金流，最后一个则决定了公司赚来的这些钱在今年会花掉多少在未来的投资上。所以搞懂了这三个数据，基本就能预测到公司的自由现金流了。
相比之下，其他的数据不仅没有那么重要，而且假设也相对标准。所以，我们的核心还是要做好这三个数据的假设。那么接下来，咱们一个个分别去看一看。
三个重要假设
咱们先来看第一行总营收。首先，26年到28年的总营收就是市场预期的数据，可以看到，市场预计亚马逊未来三年会维持在15%左右的增速，26年是15.6%，27年是14.6%，28年是15.0%，基本是一条平的线。整体来看，我认为市场的这个预期还是合理的。然后，29年到31年，我给的是15%、14%和13%的增速，即在原来的基础上逐年递减1个点。逻辑很简单，随着公司的规模不断放大，增速逐渐放缓是必然的。过去5年，亚马逊的平均增速也就在13%左右，所以后三年从15%开始逐年递减，我认为还是比较合理的。
当然了，即便如此，这还是有我主观判断的部分，你不一定完全赞同，没关系，之后，我还会做bear case和bull case，给大家一个范围。你可以根据自己的判断，选择自己的估值预期。
第二个重要的假设是运营利润率，EBIT。这是亚马逊刨除掉运营成本后剩下的利润，也就是看亚马逊在公司运营后还能剩下多少钱。可以看到，25年亚马逊的运营利润率占总营收的11.2%，24年的情况也差不多，这个图表中看不到，其实是在10.8%。往后看，华尔街给26年到28年的预期是逐年提升的，从13.3%提高到14.8%，再到16.4%，明显好于过去两年的情况。这个提升的逻辑是，随着规模效应逐渐体现，成本相对于收入开始变小，利润率自然就上来了。所以我把29年到31年的预期，按每年再提高1.5个点来做，分别是17.9%、19.4%和20.9%，即延续市场预期的这个趋势，但提升的幅度比市场给的前三年要慢一些。
到这里，我们已经把计算自由现金流的时候最重要的两个假设给说完了。除了这两个以外，第三个假设也占有一定的分量，那就是上面提到的资本性支出。可以看到，25年的资本性支出占了总营收的18.4%，而按照现在市场的预期，26年到28年这个比例要提升到26.6%、29.4%和27.6%。往后看，我假设这个比例会有所回落，29年到31年都维持在25%。
好，当我们把这三个重要的假设做好之后，代入公式，然后再做一些必要的调整，就可以得到亚马逊到2031年之前的自由现金流了。
多说一句，在净利润这一步，亚马逊比其他公司多了一个调整，而且这个调整很有必要。因为亚马逊现在的收入和利润，受它对Anthropic的投资影响很大，Anthropic的估值一涨，亚马逊的账面上就会多出一大笔投资收益。但这笔钱和亚马逊自己的生意没有关系，也不是每年都会有的。所以我们需要把这部分收益直接扣除掉，去计算剔除Anthropic投资收入之后的真实净利润。上面表里Net Income from Anthropic这一行，就是这个调整。以26年为例，这一块就有500多亿美元，不扣掉的话，净利润会被高估很多，后面一系列的计算就都会出问题。所以我们最后所有的数据，都是把Anthropic带来的投资收益给排除掉的。
WACC
接下来就是要选取一个合理的折现率了。对于折现率的选择，投行一般会用一种叫做加权平均资本回报率的公式WACC。这部分我不打算花太多时间计算，我就直接参考了Bloomberg和FactSet给出的WACC的平均值。经过我们这段时间的估值发现，Bloomberg的WACC往往算出来的数据偏高，而FactSet又偏低，这跟他们俩的计算方法有关系，具体咱们就不展开了。不过为了进一步让估值变得更加客观，所以我们这里就直接拿平均值了。给出来的结果是13.8%。
利用这个折现率，把2031年之前每年的现金流折现到26年的年底，就得到未来这些年，亚马逊所有现金流的现值总和。
多说一句，这里咱们算出来的结果是正的475亿美元，但这个数字放在亚马逊这么大体量的公司身上，其实是非常小的。原因前面其实已经埋下了：26到28这三年，亚马逊的资本性支出比它当年赚到的钱还要多，自由现金流全都是负的，要等到29年才会转正。而29到31这三年转正的部分，也只是勉强把前三年的窟窿填回来，略有剩余。换句话说，从现金流的角度看，未来这几年亚马逊给股东创造的现金非常有限，它的价值绝大部分要靠2031年之后。
第三部分：终值
到这里，我们把亚马逊估值的上半部分已经完成了。为什么说是上半部分而已呢？这是因为，虽然我们把估值中最难办的事情都办完了，但是这也不过是2031年之前现金流的总价值。可在2031年之后，亚马逊不会说这就不干了，他还会源源不断地给股东带来更多的现金流。所以，按照DCF的方法，我们还要计算在2031年之后，亚马逊未来能赚的所有钱这算到今天，能值多少。而这个钱，我们就不再每年预估了，而是要估算出一个终值。
终值逻辑
这个终值是怎么计算出来的呢？如果我们按照传统的DCF方法计算，那就是刚刚我们看到这个公式的这个后半部分。它的思路是，预计亚马逊在2031年之后就会成为一个稳定的成熟公司。就有点类似于现在的可口可乐这样，业绩平稳，几乎毫无增长。然后假设它会这样永续地存在下去。
这个方法听上去非常合理，但实际上它在实际计算过程中有一个无法合理解释的部分，那就是对于一家稳定成熟的公司来说，它的年增长应该算多少才合适呢？大部分的模型用的都是2%到4%，但实际上，哪怕是那些已经成熟了100年的电力公司，增长也不止这个数。而且对于科技公司而言，我们也不能轻易地去假设它就能满足于此并永续经营了。毕竟作为一家科技公司，持续地创新和找到第二增长曲线是很常有的事情，市场也因此愿意给科技公司溢价，而这里我们却突然把它当成可口可乐去看待，还是有些不太合理。所以这种DCF直接推算终值的方法有很大的局限性。
那怎么办呢？美投君教大家一个更合理的计算终值的方式。那就是直接去假设，对于2031年亚马逊，我们应该给到一个什么样的估值是比较合理的，去得到大概的价值，这个价值就可以用作五年后的终值。
那怎么去估算2031年的估值呢？方法想必咱各位也比较熟悉，就是用最简单的P/E估值法。
我们给2031年的股价一个合理的P/E倍数，这里我选择的是22倍。作为参考，我们给微软的倍数是25倍，但我们认为亚马逊的主营业务，也就是电商这边的利润率和商业模式都不如微软好，所以给一个稍微低一点的倍数。而经过上面的一系列预估，我们也得到了亚马逊在2031年的净利润预期，是2700亿美元。我们用净利润2700亿美元乘以22倍，就估算出了2031年时，亚马逊这家公司的一个合理估值。这就是我们的终值，大概是5.94万亿。但别忘了，这是5年后的5.94万亿，我们还得将其折现到现在的价值，最终算出来是3.12万亿。
结果展示
好了，做了这么一大轮的功课之后，现在亚马逊的估值已经呼之欲出了。将我们刚刚计算出的亚马逊在2031年之前现金流折现的价值，加上最终的终值，我们就能够得到亚马逊的总市值了，为3.17万亿。如果按照当前总共107.83亿的流通股来计算，平均每股的股价为294美元。而这，就是根据所有这些假设推算出来的亚马逊当下的合理估值。
截止到我今天截稿时，亚马逊的股价在257美元附近，和我估算出来的价格相比大约低估了12%。这可以部分说明，亚马逊当前的股价是比较合理的，谈不上明显便宜，但肯定说不上贵。
第四部分：bull case + bear case
到这里，最核心的估值已经是做完了，不过，为了帮助大家更好的参考参考本次估值，我们还有必要多做一步。之前我们做的是一个相对合理的估值假设，现在我们调整一下自己的假设，分别做一个最好和最坏情况下的估值。我们将这两种情况分别称为bull case和bear case，而我们之前分析的情况就是base case。
在bull case的情况下，亚马逊的AI变现比想象中要好，同时自研芯片的效果也比想象中好，进一步提高了利润率。在这个假设下，我预计亚马逊在27年和28年，比base case的增速增加1%左右，然后在29年到31年，比base case增加2%。
如果营收增长的话，那么运营利润率也应该有一定的增长，我从原来的14.8%-20.9%，上调到15.8%-22.9%。另外，终值的P/E倍数也从22倍上调到24倍。除了这几个数据以外，其他的假设都没有变化，以此得到了不同的自由现金流和净利润数。最后，经过一系列推算，得到每股价值为380美元。
同样的方法也可以用在bear case上。在bear case中，我们假设，亚马逊的AI变现并没有想象中那么好，自研芯片也没能带来预期中的利润率提升，所以公司未来几年的营收增速都会下滑。27年和28年比base case低1%，29年到31年比base case低2%，也就是从base case的13%至15%，下滑到11%至13%。然后，运营利润率也相应地下跌到13.8%至18.9%，终值的P/E倍数也下调到20倍，其他数据不变。这时候，我们得到每股价值为225美元。
第五部分：估值的正确使用方法和局限性
到这里，关于亚马逊的整个估值就做完了。最后，我想和大家简单说说这个估值意味着什么，以及它有什么局限性。
从上面的分析中我们能得到，理论上讲，亚马逊的合理估值为294美元，而范围在225到380之间。有了这个结果，我们在给亚马逊这只股票做决策的时候，就有了一个可以参考的锚了。比如说，假设亚马逊的股价出现下跌，你有了抄底的想法，但这个所谓的“底”会不会只在半山腰呢？如果你没有对亚马逊做过任何估值，那么你很难得出有意义的结论。但现在，当你知道亚马逊在294美元以下都存在低估的可能，而理性计算出的底部就是在225左右，你至少就有一个可参考的数字了。而如果真的股价来到了225，甚至更低，只要亚马逊的护城河和投资逻辑没有变化，那更是到了一个要认真思考买入的时候了。当然了，反过来看，如果股价去到了380的位置，但公司的业绩没有明显变化的话，我们也要去认真思考是否要卖出。
当然了，估值虽然对投资决策有帮助，但它也只能作为一个参考依据，而不是判断的全部。毕竟估值也是有局限性的。首先，整个估值是基于一个理性的分析做出的，这本身就是个问题，因为市场是很不理性的。你说即便我算出来bear case的情况是225美元，那有没有可能，市场情绪一来，股价突然之间跌破了225美元呢？很有可能。
更重要的是，估值是一个静态的过程，是在我当下的这个时间点对未来企业几年的情况做一个预估，可是企业本身的发展就是动态变化的，而市场又是跟着企业的动态变化而快速调整。所以，股价是一定不会老老实实呆在293美元附近的，这点预期我们要有。
另外，我想从整个估值的过程大家也能看到，估值本身就是一个非常主观的事情。它背后有很多假设，而这些假设，不管是华尔街给的平均预期，还是我自己做的假设，乃至最后终值的市盈率，都包含了很多主观判断。因此，最终得到的估值，它就不可能是一个真正客观的数据。这其中一定会有我个人的bias，不过我能保证的是，我已经尽我所能的参考了所有数据，尽量为大家做到合理和客观。希望这份估值，不仅能帮助大家做出更好的投资决策，还能让你从量化的角度，进一步了解亚马逊这家公司。
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