决定未来一年的联储会议！;一债务风险被完全忽视！;谷歌危险？OpenAI放大招
2025-12-09
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决定未来一年的联储会议！一债务风险被完全忽视！谷歌危险？OpenAI放大招
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文字稿
【前瞻预测】
按惯例我们先来会议前瞻。明天的会议有三大看点，其一是利率政策、其二是经济预测前瞻SEP报告，这里面包含就业、通胀以及利率点阵图；其三是鲍威尔讲话；其四是政策框架转向。我们一个一个来看。
先说利率政策。从10月降息后到现在，先是在政府关门、就业疲软的背景下普遍预期降息，后来又因为四大鹰派官员接连上台讲话，给按住了这股乐观情绪。接着纽约联储主席威廉姆斯以一人之力扭转乾坤，把已悲观定价的市场重新拉了回来。整个过程可谓是一波三折，跌宕起伏。让许多投行都栽了跟头、判断失误。但不管怎么样，目前普遍的共识是继续降息25基点，我也认为这点不会再出什么幺蛾子，明天大概率会如期降息。
接着说SEP。在通胀方面，9月报告预测的是，今年核心PCE将达到3.1%，明年将放缓至2.6%。而前不久刚补发的9月核心PCE报告中，3.0%的水平是非常接近之前预测的。同时结合感恩节、网络星期一不错的消费数据，以及密歇根通胀预期数据，我预计12月核心PCE也会落在2.9%-3.1%这个区间内，整体上和9月的预测十分接近。
但考虑到近期中美关系缓和、川普公开表示调整关税政策辅助降息，以及明年可能发生的终止关税政策等因素，我预计这次SEP对明年的通胀的预测，或许会比9月更加乐观一些，从2.6%进一步放缓至2.4%左右的水平，这对目前疲软的长债来说是积极利好的。
然后是比较复杂的就业了。这轮就业风险实际上从今年5月份就隐隐约约有了苗头，后来6月和8月对大非农进行了大幅向下修正，10月又遇到政府关门连带影响，以及挑战者报告创纪录的裁员规模，再加上小非农ADP的剧烈波动，这些因素都是支撑鸽派的硬数据，也可能是这次委员会讨论的核心议题。
此外还包括移民放缓、AI自动化替代、经济减速等因素，也让现在的美国就业市场处于不招不裁的僵持状态。
因此我估计，这次SEP对就业的展望或许要比9月更加悲观，2026年失业率可能会从此前4.4%的预测，大幅攀升到4.6%-4.7%的水平，但仍然会低于5%的警戒值。
接着是备受瞩目的点阵图了。根据我的统计，在基于明天继续降息的前提下：
我预计19名FOMC委员中，约有12名会比较中性或略微鸽派，其中一半会选择继续降息两次，另一半选择降息一次。
在剩下的七名官员中，一名激进鸽派米兰会继续降息三次；一名激进鹰派，可能是施密德，也可能是哈麦克，会选择加息一次。其余五名略鹰的官员会选择暂缓不降。
因此，我预计明天点阵图会呈现陀螺型结构，主要分布在不降息、降息一次和降息两次三个层面上，这种势均力敌的鹰鸽分化，可能会让鲍威尔在新闻发布会上释放出更鹰派的言论，以此来抵消本次降息带来的影响。
接着是货币政策。
我们都知道，现在美联储是在限制性货币政策框架内执行政策，这让很多工具无法使用，或者使用空间有限。但自10月中下旬以来，美国流动性紧缺，已经成为影响股债汇金币五大交易市场的核心阻力，再结合着日本即将加息，以及年末银行流动性趋紧季节性因素，它们都给美联储不少空间和压力，去更改政策和使用工具来弥补流动性缺口。
因此我认为，美联储此次会议可能会借机把限制性货币政策，更改为中性货币政策，同时使用储备管理购债，也就是RMP在公开市场上购买中短期国债，从而压低10年期收益率，给财政部和企业腾出融资空间。
如此的话，这则变化或许将成为超越降息的重要催化剂，对流动性敏感的资产，包括比特币、美股、美债可能都会有所提振。
好了，前瞻分析到此结束。最后再花点时间讲一下人事任命。
目前已知的地区行长轮换是，四名鹰派票委将在明年1月轮换掉，他们包括柯林斯、穆萨勒姆、施密德、以及古斯比。而即将轮换上台的四名地区行长，分别是哈麦克、洛根、卡什卡利和鲍尔森，他们大多也为鹰派，其中哈麦克算是强硬鹰派委员。卡什卡利和洛根属于略微鹰派。而鲍尔森是费城代理行长，目前没有太多他的公开发言记录判断。但总体来看，换上去的和换下来的并没有太大变化，鹰派，或者偏鹰的委员仍然占据主导，这可能会在明年上半年三次利率会议上，增添不少的不确定性。
另外更值得关注的是主席鲍威尔、米兰以及影子主席哈赛特。
假设川普一定会提名哈赛特当选新主席的话，那么最保守、最稳妥的做法，就是米兰在明年二月到期后离任，同时让哈赛特接任米兰成为理事。在五月鲍威尔任期届满时由哈赛特主掌美联储，此时不管鲍威尔辞职也好，继续留任理事也罢，美联储主席都是新上任的哈赛特。
为什么这么做才行？因为想成为主席就必须先成为理事，而理事名额是固定的7位，如果鲍威尔到期届满后不走继续担任理事，米兰也不走继续担任理事，那么川普就无法推荐哈赛特，他只能在现有理事中选择一名成为主席候选人。当然，即便这样川普也可以选择米兰，但显然哈赛特更能让市场接受一点。
如此的话，从白宫美联储政治博弈角度来看，美联储理事会7名理事中，哈赛特、鲍曼、沃勒是明显的鸽派导向，他们恰好也都是共和党提名的。而鲍威尔、威廉姆斯、杰佛逊和库克是数据依赖派，或者叫中性派，除了鲍威尔被两党都提名过以外，杰佛逊、库克都是民主党提名的理事，而威廉姆斯作为纽约联储主席，他虽不是由总统提名的，但华尔街和纽约向来都是民主党的大本营，因此他也被市场视为民主党人士。
这样以来，民主党和共和党刚好就在理事会上形成了分庭抗礼的态势。这势必会在明年继续为市场带来更多、更精彩的博弈，当然，如果川普能顺利把库克搞下台的话，那么整个天平也就顺势倾斜了，美联储的独立性也好、市场的看法也好，都可能会遭受更沉重的打击。
总的来说，乐观判断下，美联储降息，通胀放缓、失业率温和增长、点阵图押注降息两次及以上占大多数，鲍威尔中性发言，以及调整为中性政策，这会成为风险资产在年末，乃至明年年初继续上涨的动力基础；
悲观情况下，通胀失业率双双大幅走高、点阵图集中在降息1次和不降息上面，鲍威尔暗示通胀风险更大，政策框架不进行调整，那么风险资产，尤其是对流动性敏感的资产，可能会继续承压，直到更加悲观的就业数据出现。
【消失的贷款】
当银行纷纷收紧信用卡额度时，一股神秘的私人资本正在填补这个空缺。这会是下一场金融危机的导火索吗？
华尔街日报报道，根据投资银行KBW的预计，未来几年内，先买后付公司的私人信贷交易，将增长至1400亿美元。这个数字相比去年100亿美元而言，增长是极为震撼的。
华尔街日报认为，按各大银行财报的说法，现阶段银行将目标转向了高信用评分，或更富裕的借款群体，这让商业银行三季度的信用卡和循环贷款的平均余额，综合下降了2%。那么下降的部分和整体消费增量都去哪了呢？没错，都流向了先买后付机构，也就是BNPL。
什么是先买后付？实际上这个模式在中国大陆地区早就流行过了，比如花呗、京东白条等等，机构允许客户先支付一笔小额费用，再通过未来逐月支付本息的方式收回。
这种看似简单的个人消费贷模式，现在才在北美地区兴起。这也让包括Affirm、Klarna、PayPal等金融科技公司的规模，开始迅速扩张，也让市场重新审视这个商业模式和估值。
比如知名私募信贷公司KKR就在2023年同意，从PayPal购买高达440亿美元的BNPL债务，而Affirm也成功发行约120亿美元的资产支持证券，用来支持核心业务，Klarna更是今年正式登陆纽交所，成为今年最闪耀的IPO明星股之一。
一级市场的火热说明，机构投资者非常看好这种商业模式，它既为消费者提供了一个喘息机会，又进一步刺激了整个消费市场。
然而问题恰恰出在这里。KBW分析师桑杰·萨克拉尼指出，因为现在追踪消费者数据变得更加碎片化，获得完整的消费信贷数据需要做大量的基础工作，这就可能导致机构对个人信用把握的不准确、对消费信贷市场的风险，理解的不够到位。
为什么萨克拉认为数据碎片成为了分析障碍？因为在传统上，投资者依赖公开的信用卡贷款池月度数据，或者干脆基于银行监管跟踪数据来了解借款人的健康状况。
但现在，由于BNPL市场的数据不透明，让机构可能完全遗漏了私人融资贷款市场，这样一来，机构就无法在第一时间了解到信贷状况，导致投资风险陡增，甚至会作出方向错误的判断。
此外，BNPL市场和信用卡消费规模的分化，可能也进一步解释了近期一些相互矛盾的信号。例如，银行报告的强劲消费信贷，与大型零售商报告的消费降级情况，就形成鲜明对比，这恰恰就是银行和零售他们两的主流群体出现了分化，不再像过去那样重叠共享同类消费群体了。
Jason 认为，要理解先买后付BNPL的隐形债务，就首先搞懂它的盈利模式。
BNPL左边向商户收取高额手续费，用提高销售额来说服商家让利，从而把商品价格压低、获得相对便宜的成本；
右边给消费者提供免息、或者带息分期，同时承担消费者违约风险。
换句话说，它本质上是用商户手续费和消费者分期利差，来对冲消费违约风险和资金成本。
在这个框架下，整个市场的风险点就比较清晰了。
当加息周期开始时，资金成本走高，商户会因为资金成本和周转压力的上升，提升商家的议价能力，迫使BNPL让利，压缩利润；消费者则可能因为利息成本走高抑制消费，或者高利率资产吸引力更大而减少非必要消费，这会让BNPL业务规模被动缩减。
也就是说，除了监管盲区和数据不透明外这两个风险外，BNPL最大的风险就是利率，一旦进入加息环境，BNPL会同时承受更高的违约风险、更贵的融资成本、更难以管理的再投资风险。
可能正因如此，Klarna选择在今年上市，Affirm选择在今年发债，因为今明两年普遍预测是降息周期，宽松时代。
所以我认为，BNPL模式虽然暗藏隐形债务，但在降息周期和宽松的宏观环境下，消费继续扩张或许依旧会带来不错的投资机会。
但是，这类公司对利率极度敏感，它们很可能会在美联储下一次政策转向上，遭遇超预期的压力。它们更像是顺周期的交易性标的，而不是稳健的质量股或价值股，大多都不具备长期投资价值，这一点大家要保持高度警惕。
【现在赢不是真的赢】
Gemini 3刚发布就冲上下载榜，下载量飙升就等于赢了吗？这还真不一定。
11月18日，谷歌发布了最新的Gemini 3模型。这次发布确实给谷歌带来了一波下载量的增长。根据Sensor Tower的数据，截至11月24日当周，Gemini的周下载份额升至33%，高于此前两周的29%。而同期ChatGPT的份额从大约46%降至42%，降幅明显。
但下载数字的背后，用户的实际使用情况却讲述着完全不同的故事。在整个11月下旬期间，ChatGPT占据了移动端聊天机器人会话量的近90%，同期Gemini仅为4%。更能说明问题的是用户打开应用的频次。据Sensor Tower的数据，ChatGPT用户日均打开应用超过8次，而Gemini用户仅为2.5次。彭博社认为这三倍多的差距，清楚地表明了谷歌在将用户兴趣转化为使用习惯，仍有很长的路要走。
面对谷歌Gemini 3带来的竞争压力，奥特曼前不久在内部备忘录中宣布，公司已进入红色警报状态。这个决定颇具讽刺意味，回想三年前，当时正是谷歌CEO劈柴在ChatGPT发布后，同样也发出了红色警报，他警告ChatGPT可能威胁谷歌搜索的未来。如算得上今风水轮流转了。
为了应对竞争，OpenAI计划提前发布新模型GPT-5.2。该模型原定于12月下旬推出，但现在被提前至最早12月上半循发布，较原计划提前了不少。奥特曼在内部评估中表示，GPT-5.2在推理能力上将领先Gemini。不过，OpenAI的发布日期历来会因开发问题、服务器容量或竞争对手动态而调整，实际推出时间仍存在变数。除了模型上的你来我往，OpenAI在财务上也急于向市场解释，就在上个月，CFO Friar向部分投资者解释了， ChatGPT使用时长下降的问题。部分原因是公司在8月引入了内容限制，防止聊天机器人与青少年讨论自S等敏感话题，并会提示长时间使用的用户休息。
为了平衡内容安全与用户体验，OpenAI目前正在推出年龄验证功能。经过验证的成年用户将被允许讨论更广泛的话题。Friar预计这一调整将在12月扭转使用时长下降的趋势。
Jason认为，从下载量到使用习惯的转化，这可能是短期内AI竞争中比较难攻克的壁垒。ChatGPT自2022年末推出以来，仅用5天就突破100万用户，创下消费类应用增长最快的纪录。它先发优势带来的不仅是用户规模，还有嵌入到日常工作流中的习惯。
另外从产品体验角度来看，ChatGPT在交互设计上确实更胜一筹。无论是手机端APP还是桌面应用，OpenAI都提供了完整的原生解决方案。反观Gemini，在桌面端甚至只有网页版，没有独立的应用软件，这多多少少影响了用户体验感。不过这倒也不是什么太大的问题，我也相信谷歌有能力可以快速缩短差距，因此目前的核心还是用户习惯很难在短期内快速改变。
整体来看，我认为，在大语言模型进入你来我往的胶着阶段下，用户粘性、规模和产品体验感是OpenAI目前最大的优势，也是其他各家模型公司暂时无法追及的。
当然了，如果谷歌哪一天宣布彻底免费提供，消费级Gemini产品的话，那么它强大的现金流和广告整合能力，同样也是其他任何模型公司无法匹敌的，这是谷歌最大的竞争力，只是它现在还是个后手，暗藏在谷歌的战略储备里面。
最后是彭博五大新闻：
第五：化石燃料与核能利益集团正结盟对抗可再生能源，川普政府对此表示支持。活动家David Stevenson正推动用小型核反应堆SMR，甚至重启燃煤电厂来替代特拉华州的离岸风电项目，试图借此阻碍风能发展，并延续化石燃料的使用。
第四：著名投资者Mario Gabelli表示，极可能将其持有的华纳兄弟探索公司股份出售给派拉蒙，旨在引发竞购战。他认为派拉蒙需提高目前30美元的报价，并预计奈飞会反击。他看好派拉蒙的全现金方案及其对传统电影发行的重视。
第三：纽约州州长Kathy Hochul，宣布提名现任州运营总监Kathryn Garcia，出任纽约和新泽西港务局任执行董事。同时，现任国土安全与紧急服务专员Jackie Bray，将接替Garcia，出任新的纽约州运营总监。
第二：川普透露心中已有美联储主席人选，但仍将面试候选人。现任国家经济委员会主任哈赛特是热门人选，前美联储理事沃仕也将与川普会面。川普可能要等到2026年初才正式宣布提名，现任主席鲍威尔任期将于2026年5月结束。
第一： Cracker Barrel因更换Logo移除经典形象，“Uncle Herschel”引发强烈反对，导致客流量下跌11%。公司将本财年销售预期下调至32亿-33亿美元，EBITDA预期降至0.7亿-1.1亿美元。CEO表示品牌复苏尚需时日，正通过削减成本和恢复传统营销来应对危机。
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