被市场忽略的两只芯片股(下)
2024-09-09
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芯片板块一直是我最关注的板块之一，毫无疑问，这个板块里的公司个顶个都非常优秀，但对于投资者来说，投资芯片股也是非常纠结的，因为大部分的公司都非常贵，即便看好，也不好下手。今天，我打算另辟蹊径，给大家介绍两支便宜的芯片股。#QCOM #高通 #AI #芯片
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文字稿
在上期视频中，我们聊了一家在AI时代将迎来翻天覆地变化，但市场似乎还没有完全意识到的公司，美光。在这一期视频里，我们就来聊聊第二家有类似性质的芯片公司，高通，股票代号，QCOM。
高通的主营业务就是手机芯片，像电脑的大脑是CPU，而CPU基本用的都是英特尔的芯片一样，手机的大脑，尤其是高端手机的大脑，市面上大部分用的都是高通芯片，包括iPhone。
然而，高通这几年不太被市场关注，因为智能手机的发展已经接近饱和，公司的增长也停滞了很长一段时间，所以，没有一个可期待的增长点，是高通这家公司最大的问题。
高通当然也是知道自己的问题，公司也想寻找下一个增长点，只是一直都没有什么进展。然而最近一段时间，情况发生了一些改变。在过了十多年后，高通现在终于找到了两个足以让投资者兴奋的新的增长点。
这第一个增长点是汽车芯片。汽车芯片的发展是一个非常聪明的决策，因为高通的优势在于5G调制解调器，它让手机可以和网络保持可靠且安全的链接。而显然，对于智能汽车来说，保持稳定可靠的网络也极为重要。而高通很聪明地看到这一点，把手机芯片的经验转化在汽车上，提供稳定可靠的网络连接芯片。经过几年的发展后，高通现在在汽车芯片的技术上已经是领先者的地位。
现在，汽车芯片已经成为了高通一个重要的增长引擎。下图展示了高通三大业务在本季度的增长表现。其中第一部分，Handsets，也就是手机芯片，增长了12%。第三部分的物联网下跌了8%。但中间的这部分汽车业务，虽然体量最小，但却有着87%的增长。
而在管理层看来，汽车芯片将会是未来几年最重要的增长点之一，他们在2021年曾经说过，汽车业务的收入在2026年将达到40亿美元，而在2031年更是达到90亿美元。不过得益于AI的快速发展，以及自动驾驶能力的快速提升，汽车芯片的实际需求比2021年的预计要多得多。从现在的发展速度来看，能比之前的预估快2到3年就能实现之前的目标，也就是在2028年或2029年的时候，就能实现90亿美元年收入的规模。作为对比，高通现在的手机业务一年的营收，在300亿美元左右。
高通的第二个新的增长点，是AI PC。这也是管理层预计的，公司第二大增长来源。电脑芯片一直是高通想着要进入的新领域，高通也不停地在做研发，他们也出过一些不错的产品，但在市场化这一块一直都没有什么进展，毕竟英特尔和AMD的地位在那里摆着，很难说服PC厂商去放弃他们，转去买高通的芯片。
然而最近，AI PC让这个事情出现了转机。因为AI PC非常耗电，而这时候，高通省电的优势就体现出来了。在智能手机时代，之所以高通的芯片能获得青睐，就是因为它省电，能耗低，不发热。而这些性质就非常适合应用在AI PC上了。从下图可以看到，高通在相同能耗下的性能比英特尔高67%，这是AI PC非常需要的。不仅如此，这些年Windows的电脑在市场竞争力上，开始变得落后，这跟英特尔的x86架构进步缓慢有关，所以微软也迫切需要寻求改变。于是，他们就决定和高通合作，不仅让自家的surface用高通的芯片，还让Windows系统和高通的芯片进行适配，这就相当于全球90%的电脑都能适配上高通的芯片了。
事实上，这种低耗能芯片，背后真正的技术支持是ARM。ARM的核心业务是提供芯片设计架构的授权，让其他公司能根据自己的需要，更容易地设计芯片。像是苹果的自研芯片，背后其实就是用了ARM的架构。
现在看来，未来的AI PC大概率，都是要用ARM架构制作的芯片，因为ARM最大的优势就是低能耗。从下图可以看到，ARM架构的芯片会在未来几年，不断蚕食AMD和英特尔的市场份额，也会吃掉大部分市场的增量。而ARM授权的两个主要的PC芯片企业，就是苹果和高通。这就意味着，未来的AI PC市场，大概率会有高通的一份子。这也是高通未来几年一个值得期待的增长点。
高通能借助AI的趋势，找到两个新的增长点，这对于一家多年没有增长的公司，显然能提升他的投资价值。这也是当下的多头对高通最为期待的地方。但作为投资者，我认为也要客观谨慎地去看待这两个增长点。
首先，和美光这种在未来两年，就能看到爆发性增长的效果不一样，无论是汽务还是AI PC，这两者都还处于非常初期的阶段，对于公司短期的业绩增长贡献都不会很大。汽车业务的增速确实很快，但整体体量还是太小了，即便在乐观预期下，未来5年能达到90亿美元收入，那转化为高通整体的增长也就只是每年5%而已，影响非常有限。而至于AI PC，高通的PC芯片在两个月前才刚刚开始交付，现在还看不到它体现在公司业绩上，管理层也强调了这个发展会很缓慢，也就是说，真正给公司带来业绩贡献，或许还要一段时间。
高通在AI时代的两个新的增长点，我们就先聊到这里，至于它如何影响高通这笔投资，我会在最后做一个整体的分析。接下来，我们先来看一看，高通的风险是什么呢？在我看来，高通有两个重要的风险，是投资者一定要关注的。
这第一个风险，是高通的基本盘，手机业务是否能维持住。随着智能手机的成熟，现在产品的差异化已经从硬件转向了软件，这恐怕会让苹果和三星觉得，没必要为芯片支付溢价。
什么意思呢？其实跟当年苹果抛弃掉英特尔一样。事实上，英特尔的PC芯片当时从性能上看，依然是最先进的，但也是收费最贵的。可问题是，对于消费者来说，PC的芯片好一点差一点，已经没有什么感觉了。而苹果很明显意识到这个问题，所以他们决定去自研芯片，最后出来的效果，对于消费者来说不仅没有感受到性能的差距，反而因为有了更长的待机时间体验更好了。且同时，苹果还省去了一笔给英特尔的费用。
而手机也面临着类似的问题。消费者对于手机芯片好一点差一点，其实已经没有那么在乎了，可苹果和三星依然支付给高通非常昂贵的费用，这对于苹果和三星来说显然不是最佳的方案，尤其是对一向在成本控制做到极致的库克来说。所以三星和苹果现在都在自研手机芯片，苹果甚至在两年前买了英特尔曾经的手机芯片业务，所以未来，高通有可能会失去这两个客户。而从公司披露的数据看到，三星和苹果就占了公司手机业务近一半的营收。我们已经看到英特尔被苹果抛弃后的惨状，未来的高通或许也好不到哪里去。
好在最近AI手机的出现，让这个事情的发生往后延了，毕竟和英特尔不一样，高通的优势本就是低功耗，这非常适合AI。去年彭博的一篇报道也说，苹果在自研手机芯片上遇到了不少困难，可能2027年之前都不太离得开高通，这也进一步减少了对高通的担忧。但长期来看，随着时间的推移，高通被替代的风险会变得越来越大，而我认为这是高通面临最大的风险，没有之一。
高通的第二大风险，是和ARM的合作。其实看前面分析就会意识到，高通的核心技术有很大一部分，还是ARM的核心技术，而现在，高通和ARM的合作关系，在很多方面都还是独家的，高通也是ARM的第二大客户。
然而，相比之下，这个合作关系中，ARM还是处于明显有话语权的一方，如果哪天ARM不愿意和高通合作，或者ARM不和高通签独家协议，引入竞争，那么高通就会面临毁灭式的打击。之前这个问题并没有受到太多关注，但最近，高通和ARM因为一些商业上的纠纷在公开指责对方，这给双方的合作带来了一丝隐忧。我个人是认为，两者最终不会真的分道扬镳，毕竟这对于ARM的利益也会受损，但只要高通的底层技术还是依赖ARM，这个风险就是一直存在的。
到这里，关于高通的增长和风险都讲完了，那么现在，我来给大家来说一下，我对于高通这笔投资的一些整体的看法。
首先，从好的方面看，高通的确是因为AI发生了一些积极的改变。如果汽车和PC，这两个增长点最终都能够兑现，那我相信，高通的股价必然会有不错的上涨。长期来看，公司增长的关键在于AI的需求能否爆发。因为无论是手机，PC，还是汽车，未来的增长都非常依赖AI的发展。高通不仅在这几个地方都有布局，而且因为一贯的低能耗，稳定等特点，他在AI终端设备上的优势还挺大。所以，如果你看好AI对消费者终端设备的积极影响的话，那么高通的确是一笔值得考虑的投资。
而且和美光类似，公司的估值也并不高。从下图可以看到，高通现在的估值为14倍，和过去十年相比处于中位数左右的水平，并不算贵，甚至比过去6年绝大部分的时间都要便宜。一般来说，当一家成熟的公司找到新增长点的时候，估值往往会有一些上升，因为市场在提前priced in未来的业绩增长，但目前并没有发生在高通身上。这或许就意味着它存在不错的投资机会。
但从另一个角度去看，这些增长都还处于很初期，他们在短期内都还很难给公司业绩带来实质性的改善。无论是汽车还是AI PC，其实都还处于愿景阶段，而如果没有业绩支撑，单纯靠愿景来改变股价趋势是非常困难的，即便有所改变，也会非常脆弱。它和美光这种未来一两年，就能获得确定性的业绩增长的情况完全不同。因此，即便都有增长，但高通的这个增长其实还是比较脆弱的。
另外，高通的风险也是不能忽略的，甚至我认为是做投资决策的核心。前面说的两大风险，手机芯片被苹果和三星抛弃，以及和ARM的合作，哪一个出现都是高通投资者所不能接受的。尤其是前者，我看不到有什么解决的办法，而随着时间的推移，这个风险反而越来越大。如果公司占了收入80%以上的主营业务出了大问题，那还去讨论什么增长点，也就没有什么必要了。
综合以上所有的考虑过后，我对于高通这笔投资是偏负面的。我个人认为，高通的投资风险其实是大于上涨潜力的，即便把当前合理的估值考虑进去，也无法改变这个结论。所以，我个人是不会投资高通这家公司的。
最后，我想给各位看官说一个，我认为，高通和美光都会面临的风险，那就是AI的泡沫化。我们以前分析过，AI的泡沫化几乎是不可避免的，虽然现在还没有泡沫。而泡沫产生的其中一个关键原因，就是人们往往会忽视竞争，对于技术革命的影响。人们看到一家公司短期出现了爆发性增长，就会习惯性的认为这种增长能够一直延续下去。但实际上，很快这样的增长就会在竞争中被抹平，而那些竞争力不足的公司，是最有可能被严重泡沫化，并被泡沫惩罚的。而我认为高通和美光就都是典型的这类公司。他们都因为AI而受益，但是都没有足够强的技术壁垒，也就很容易在AI泡沫化中化身为镰刀。短期内，这种现象恐怕还不会发生，但咱各位看官，一定要心中有数。
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