关税没了，美股该狂欢了？;长债异动定价错误？;资金外流，美股今年好难！私募信贷惊现裂痕，金融危机2.0正在上映中！
1个月前
播放量 6.2k
关税没了，美股该狂欢了？长债异动定价错误？资金外流，美股今年好难！私募信贷惊现裂痕，金融危机2.0正在上映中！
开通服务即可查看评论～
文字稿
【一场游戏，一场梦】
今天的宏观新闻密集到头皮发麻，先有12月PCE超预期的高，后有四季度GDP超预期的低，接着有标普PMI的全线疲软，然后有密歇根通胀的停滞不前。这些报告本该逐一分析给看官们，但今天我都放在了一周总结里，没办法，时间不够了（主要是懒），因为还有一条新闻彻底炸了场子！没错，沸沸扬扬风风火火的川普2.0关税，今天正式被判了无效！
据华尔街日报的报道，美国最高法院以6比3的投票结果，裁定川普的全球关税政策违法。首席大法官约翰·罗伯茨表示，总统在没有获得国会明确授权下，过度使用行政权力征收关税，违反了重大问题原则。
罗伯茨强调，如果国会有意图赋予行政部门如此特殊的征税权力，那必然会使用极其明确的措辞，但1977年的法案没有包含关税或税款等字眼。他警告称，如果接受政府的逻辑，那将导致不受制约的总统决策，并彻底取代了长期以来的三权分立制衡体系。
随着这一裁决的落地，资本市场开始迅速反应。股市在早前疲软的经济数据下跌后反转上涨，特别是那些具有高贸易和关税敞口的股票录得显著涨幅。而美元汇率则应声走软，美债收益率则小幅走高。债市和美元的疲软，是因为没了关税财政赤字就会更加难以控制。
据税务基金会的数据，在此前的关税规划中，关税本来会在十年内为政府带来1.5万亿美元的收入，但是现在可能都将化为泡影，美国的财政状况也因此要进行重新评估。对于财政和美债的问题，我们在下篇新闻中细说，现在先把话筒交给华尔街日报。
华尔街日报认为，关税在整个诉讼期间都没有停止，而是一直在维持征收，并且这次最高法院的多数意见，也没有明确政府是否得必须退还税款。而是将这一问题交给了下级法院审理，这也许正如卡瓦诺大法官在异议中所警告的，要求退还已收取的关税，可能最终会变成一场烂摊子，并给美国财政部带来重大的负面后果。
华尔街日报认为，除了退还问题，白宫的后续反制空间也是相对逼仄的。虽然白宫可以尝试其他法律途径实施部分关税，但正如前国家经济委员会副主任艾森斯塔特所言，没了1977年的紧急法案支持，其他法律根本没有这种灵活性和便利性，白宫虽然可以用，但会面临繁琐的程序限制。
最后，考虑到关税此前已经在三家不同的下级法院裁决中被视为越权，加之今天最高法院的裁决，华尔街日报认为，司法系统实质上已经彻底关闭了关税大棒这条路径。
Jason认为，在关税消退的刺激下，新兴市场的出口经济，是不是要迎来大幅改善了呢？看样子今年全球资本大举押注新兴市场，是更站得住脚了。那么美国呢？美股会怎么样呢？接下来的关税路径又是什么呢？我们不妨借用摩根大通CEO戴蒙的框架来推演一下。
戴蒙将关税划分为三个层级：
首先是涉及国家安全的核心领域，包括半导体和稀土等关键原材料。戴蒙认为，这类资产是必须建立严密的关税壁垒，确保在极端情况下，美国本土的供应链安全。
那么在这个大类资产下，我相信川普大概率会通过《1962年贸易扩展法》的232条款（以下简称232调查），并基于国家安全理由对进口商品征关税。
这个条款的好处在于关税规模不受限，实时的期限也不设限，且调查还是由美国商务部来主导，所以说川普是有很高的控制权的。但缺点在于没法立刻实施，它得先调查取证，在270天内汇报后才能实施。并且232也是针对特定行业、特定产品，而不是对整个国家的。因此川普没法用232对中国、欧盟或者哪个地区全面实施，但可能会以此对稀土、芯片在内的关键资产实施调查，所以这个类别的资产应该不会有太大变化，相关的股票定价逻辑也不会发生反转。
接着是戴蒙的第二层级关税，是针对那些受到政府补贴的产品，比如传统汽车、新能源车、电池这些产品。为什么要针对这些呢？因为美国本土企业面对的是一家企业加政府的融合体，在贸易竞争上是不公平的。因此需要关税来抹平差异。
对于这类商品，川普可能会用《1974年贸易法》的122条款或者301条款，基于严重贸易逆差，歧视美国企业，或者违反国际贸易规则征收关税。
这里面122条比较灵活，可以大规模实施，但缺点在于最高只有15%的关税，并且持续时间只有150天，因此它算是一个临时的方案。而对于301条款，它是川普第一任期对中国实时的，它的好处在于税率不设上限，并且在四年有效期届满后可以延期。但缺点在于程序复杂，美国贸易代表办公室得先进行调查，甚至还可能要举行公开听证会，因此它对竞争大国可能比较有用，但对诸多小国来说过于繁琐。
戴蒙的最后一层是包括服装、家具、个人用品等基础民生消费品，戴蒙认为这类产品根本不该施加关税，因为美国根本没有能力生产这类商品，加征关税不仅无法提振本土就业，反而会向内输入毫无必要的通胀压力。
那么随着IEEPA今天被裁决无效后，川普还能对这类民生消费品施加关税吗？还真能，包括橱柜、浴室家具和软垫家具在内的商品，就都被放在了刚才提到的232条款里，所以今天裁决IEEPA失效也不会对放在232里面的商品造成影响，它们还是会被继续征税。
但抛开这些被特殊归类的民生品不谈，IEEPA失效对更广泛的商品来说，确实是一个好消息，对缓解通胀也是一件好消息；对很多小国来说是好消息，甚至对生活在麦克唐纳岛上的企鹅来说，也都是好消息。
不过客观讲，关税失效并没有改变核心商品的底层逻辑。并且非但川普任期不会改变，我也认为无论白宫未来的主人是谁，美国对战略资产与关键资源的保护主线，都很难发生逆转。就像达里奥说的那样，这个世界正在不可逆的迈入到大周期的第六阶段，在这一阶段，逆全球化与贸易保护主义早已不再是短期的政策波动，而是大国为了维系自身核心利益与安全底线，所必须采取的长期战略选择。注意，是长期战略选择。
【别那么担忧！】
接着来谈谈美债问题。那么最高法院对关税的驳回，市场的关注焦点迅速从通胀降温的预期，转向了急剧扩大的美国财政赤字。以及美国长债的压力。
据彭博社报道，最高法的否决直接威胁到了美国政府的预算赤字，并可能给美国经济带来新的变数。在判决后，美国长端债券开始领跌，30年期美债收益率最高上涨了6个基点至4.75%。与此同时，短端利率同样居高不下，午后2年期美债收益率同样上涨2个基点至3.48% 。
究其原因还是在于少了1.5万亿的关税收入。据税务基金会估计，被此次裁决否决的关税原本能在未来十年内筹集超过1万亿的资金。德意志的利率策略师也指出，没有了关税收入，赤字可能会高于此前的基线。在实际操作层面，这意味着财政部将需要发行更多的美债来填补财政缺口，而这些正是推高今天美债收益率的直接动力。
这还没完，除了长期的赤字隐患外，彭博社认为如果政府被强制要求退还1700亿税款，那么更为紧迫的是短期流动性风险，财政为了筹集资金，必须在短期窗口内加大融资规模，从而对市场造成立竿见影的冲击。
但冲击真的会立竿见影，或者会非常明显吗？我倒觉得不太会，原因留到最后再说，咱们先继续新闻。
从传统的宏观经济逻辑来看，取消关税本应缓解通胀担忧，给予美联储更多降息空间。但现实却给出了截然不同的反馈。彭博社认为一方面，12月PCE超出预期，加强了美联储重启降息的担忧。另一方面，关税裁决消除了政策不确定性，去除了经济枷锁，那么在经济要腾飞的预期下，再用降息来刺激经济，就变得没那么合理了。
Jason认为，从我对市场的观察来看，我其实并不完全认同彭博社的这篇报道，也对今天长端美债的抛售定价持保留意见。我有几个理由跟大家分享一下。
首先，市场对关税流失导致赤字失控的定价，在我看来是建立在一个脆弱的假设之上的。市场预期的是，关税能在未来带来1.5万亿甚至更高的财政收入。但从常识来看，这种跨越多个选举周期的长期税收预期，从一开始就具备极高的不确定性。关税是川普的产物，且不说今天最高发的否决，也不论未来民主党上台会不会推翻，单就川普本人的执政风格而言，关税也不是用来收税，而是用来博弈的手段。因此，这1.5万亿美元的潜在收入能否真正兑现？本身就是一个巨大的问号，它原本就不该被如此过度地计价在长端美债中。
其次，市场对短期流动性抽水的担忧，也存在明显的过度反应。财政部真的会为了这1700亿美元的潜在退税，而紧急发债融资吗？如果是以往的美国财政部或许会，但在现任财长贝森特的治下，这种情况发生的概率微乎其微。目前财政部手握极其充裕的现金储备，TGA（财政部一般账户）的余额已经蓄水超过9000亿美元，正处于2022年以来的峰值区间。贝森特或许早就预判到了关税失效的可能性，所以从去年8月开始就有意识地囤积资金。所以即便下级法院迅速推进了1700亿美元的退税裁决，现有的TGA余额也完全足以应对，财政部根本不需要在市场上进行大规模的额外发债融资。更何况，这种复杂的退税流程在实际操作中极为繁琐，不等上个一年半载哪会有那么顺利？
那么，接下来长债会怎么走呢？
与今天的定价相反，我现在反而更倾向认可哈特奈特的观点，那就是长端美债目前已经具备了一定的投资价值。这倒不是因为长期通胀会顺利回落，也不是指望美国财政赤字能收敛，恰恰相反，是基于难以遏制的债务扩张，预判美联储在未来几年，会亲自下场直接干预长端美债。
当然，具体什么时候，如何干预，以及川普又会使出什么花招式，现在都不得而知，我们只能摸着石头过河，边走边看，但还是那句话，有消息我会第一时间分享，到时候咱们再说。
【顺周期来临？】
曾经在全球市场中占据绝对主导地位的美股市场，如今正面临着近年来最严峻的资金分流考验。这究竟是资本的短暂调整，还是全球资产轮动的大势所趋？
美银哈特奈特指出，今年以来，每100美元股票基金中，美股仅仅分到了26美元。 这创下了自2020年以来的最低份额，与22年高达92美元的峰值形成了极具视觉冲击力的对比。
哈特内特进一步解释称，这个数字表明，美国例外论主题正在走向终结。不过值得注意的是，这种终结是以美国资产相对流入量下降的形式表现出来的，而不是发生了绝对的资金外逃。也就是说，资金并没有抛弃美国资产，只是相比于国际上的其他市场而言，美股的吸金势头已经大幅放缓了。
资金的偏好差异也直观地反映在了核心指数上。在26年的交易中，标普几乎处于横盘平移的状态，相比之下，剔除掉美国市场的MSCI世界指数已经录得了近8%的涨幅，要知道，这是一个综合全球的指数，不到两个月的时间就涨了8%，可以说是相当的强劲。
彭博社认为，投资者对美股的胃口消退主要来自于三个因素，一个是对大型科技公司的AI过度支出担忧，其次是川普政策让美元持续走弱担忧，最后是风险偏好转向了顺周期资产，也就是那些能从经济复苏中更能受益、弹性更大的资产中。
Jason认为，如果说去年年中到现在的新型市场上涨，主要是吃到了美元走弱的红利，那么在今天关税裁决落地后，新兴市场的动力可能进一步加大了。
尤其对于外需敏感、出口链条比较长的新兴经济体而言，美元走弱叠加贸易降温，是实打实的改善。
但没有什么投资逻辑是亘古不变的，一旦美元反弹或全球避险情绪升温，资金流入随时可能逆转。而且新兴市场的回撤往往极为剧烈，它可不像美股那样钝刀子割肉，而是被一击必杀，具体可以参考前不久的印尼股市。那过山车坐起来叫一个酸爽。所以说，这股风跟起来还是很有难度的，这也是为什么，美投总是鼓励大家抓住几项核心资产，深度分析并且长期投资，最终获得超额收益
关于如何有效的通过价值投资让自己的财富发生质变，我们美投团队准备了一期时长超过1小时的重磅节目，明日会在主频道美投讲美股上线。节目采取了全新的展现形式，内容十分扎实，不仅仅是理念，还有具体的操作方法，相信一定会帮助到长期主义的投资者，大家一定不要错过。
【一丝裂痕，不足为惧】
蓝猫资本最近可谓是焦头烂额，祸不单行。这不，去年刚被投资者强行赎回份额后，最近又陷入变卖资产的风波中，那这次它将如何渡过危机呢？是把资产卖给别人？还是卖给自己的另一只手呢？
据彭博社报道 ，蓝猫资本为了向投资者返还现金，不得不变卖自己持有的私募信贷资产，目前，蓝猫已经找到了四个买家，并出售了14亿美元的私募贷款投资组合。
据了解，这四个买家阵容相当豪华，包括加州公职人员退休基金、安大略省市政雇员退休系统，以及不列颠哥伦比亚省投资管理公司这三大养老金巨头。而第四个买家则是蓝猫资本控制的一家保险公司。
目前并不清楚这四家公司的分配比例是什么，但蓝猫资本在周三晚间披露到，14私募信贷将以99.7%的面值出售。这么看来，如果不考虑之前的账面收益，那么这批贷款似乎并没有显著减值。
管理层表示，公司对此次交易非常有信心，联合创始人克雷格·帕克更是指出，此次处置贷款非常顺利，竞标者的兴趣极其浓厚，甚至愿意购买数倍的份额。他还将此次交易的规模和价格描述为一份极其强硬的声明，强调买方的出价代表了底层资产的坚实程度，投资者做出了公平独立的经济决策，并且背后绝无暗箱操作。
绝无暗箱操作？这是此地无银三百两吗？转手卖给自己控股的保险公司，这种左手倒右手的资金腾挪市场买账吗？并没有买账，市场表达了高度质疑。就在管理层发声的同时，蓝猫资本的股票就开始大幅下探。当然了，市场的悲观情绪不仅仅源于管理层的笨拙粉饰，还有一层是对私募信贷系统性风险的深度担忧。
巴克莱银行的分析师指出，这次交易可能为未来提供了一种危险的模板。因为原本这些私募债是放在相对公开透明的业务发展公司BDCs里的，但现在不同了，它可能被打包、转移、再打包，放到更不透明、杠杆更高的投资工具里。比如这次接盘的第四大机构，也就是蓝猫自身控制的那家保险公司，它可以把接受的私募债和其他债进行打包，组合成CLO抵押贷款债券，从而获得更高的债券评级和资本待遇，再向保险公司出售。
什么是CLO？简单来说，它是将底层贷款打包，接着重新分层再包装的证券化工具。这会造成什么呢？第一，多层打包粉饰了垃圾资产，让整体评级更好，更叫卖；第二，多层打包成倍放大了风险敞口，原本只有1倍的杠杆，现在CLO的杠杆率往往高达9到10倍。
说到这，大家是不是听起来似曾相识呢？没错。2008年金融危机就是这么来的，现在的私募债就是当年的抵押贷款，现在的CLO，就好比是当年的CDO，可以说彼时彼刻恰如此时此刻，历史似乎又要轮回一遍了。
Jason在去年10月就提示过美国私募市场风险，当时不仅是蓝猫的问题，还有养老金也堂而皇之的入场私募信贷，并且川普也在力推401k进入私募市场。现在回头来看，这种敞口暴露的风险确实巨大。
另外你别看蓝猫这次表面上是以面值99.7%的价格抛售，但他们自己接盘了多少？又抹掉了多少账面上浮盈？外部根本无从得知。
总而言之，私募市场有两个极其矛盾却又并存的特点。一个是极度敏锐，私募投资者往往是由那些对宏观流动性和企业现金流变化最敏感的聪明钱组成，一旦嗅到底层基本面恶化的信号，他们就会毫不犹豫地抢跑去挤兑流动性。
另一个特点是消息极度滞后。因为底层资产不像公开市场那样实时交易定价，它们通常只能按季度进行重估，或者在触发特定事件后再重新定价。这样的结果就是数据会很滞后。再者，这些定价也高度依赖管理人，也就是像蓝猫、黑石、KKR、阿波罗这样的GP内部的模型测算，在面临真实抛压时，这种算出来的价格是非常脆弱且不靠谱的。
因此当你在新闻里听到私募信贷市场发生流动性问题时，这个裂痕往往在几个月前就已经发生了，真实情况通常也比披露出来的更严重。
而当前整个AI生态系统的融资，有将近四分之一直接依赖于私募信贷和私募股权。如果这个底层融资池在今天就出现大面积裂痕，并引发投资者的集中出逃的话，那么建立在这些估值之上的公开市场，注定会像当年金融危机一样面临剧烈的重估，甚至是崩塌。
好在从目前的盘面和流动性状况来看，这种裂缝暂时还局限在蓝猫和他关联的业务发展公司BDC中，还没演变成系统性的集中爆发。但接下来，我们应该要对私募市场，尤其是私募信贷的资金流给予最高级别的关注了。
好了，接下来是彭博五大科技新闻，最后是一周总结：
第五：印度总理莫迪举办了AI影响力峰会，成功吸引了首富安巴尼高达1100亿美元的AI投资承诺 。尽管现场状况频出，如OpenAI与Anthropic的CEO拒绝牵手合影，峰会依然凸显了印度渴望开辟“中间道路”、成为“全球南方”科技领袖的决心 。然而，该国在顶尖计算基础设施和资金实力上仍落后于中美 。
第四：微软任命AI高管Asha Sharma出任Xbox及游戏业务新任CEO，接替即将退休的Phil Spencer 。近年微软因重心转向PC和移动端、大规模裁员及向竞争对手平台提供核心游戏而引发忠实粉丝的强烈不满 。Sharma在内部邮件中承诺，未来将重新聚焦主机业务，致力于修复并致敬Xbox的品牌根基 。
第三：谷歌正面临三起集体诉讼，被控通过其庞大的广告生态系统，向受中国政府管辖的企业，如MediaGo、Pangle和Temu非法共享美国消费者的浏览数据 。原告指控此举不仅侵犯隐私，更违反了旨在防范国家安全风险的2025年《海量敏感数据规则》 。
第二：受Anthropic在其Claude AI模型中推出全新代码漏洞扫描及修复建议功能的影响，网络安全概念股周五大幅下挫 。Crowdstrike和Cloudflare股价暴跌约8%，Global X网络安全ETF更是创下2023年11月以来的最低收盘价 。此次闪崩凸显了市场对AI原生公司可能蚕食传统软件市场份额的深度焦虑 。
第一：美国证券交易委员会证实，针对移动广告科技公司AppLovin数据收集实操的调查“仍在积极进行中” 。调查重点在于其是否违规利用用户数据来推送AI定向广告 。受此监管压力、做空报告以及竞购TikTok失败后试图自建社交网络的风险叠加影响，该公司今年市值已大幅缩水约40% 。
好了，接下来是一周总结
在假日缩短的交易周内，本周美股主要指数纷纷走高。尽管标普等权重在今年的累计表现显著跑赢市值加权，但在本周却出现了年内仅有的第二次单周跑输状况。
大型科技股也多数上涨，其中亚马逊领涨。散户热门股、高贝塔值股票以及做空比例最高的公司表现良好。其他表现强劲的领域包括半导体、机械、工程与建筑、航空航天与国防、媒体等。表现落后的板块包括软件、化工、食品、私募股权等。
其他市场方面，美债走势窄幅震荡，收益率曲线略微趋平。本周160亿20年期国债拍卖出现了2个基点尾差，认购倍数疲软，且海外需求极低。美元走强，美元指数上涨 0.9%。黄金本周收涨0.7%；白银上涨5.6%。比特币期货下跌1.5%。WTI原油在连续两周下跌后迎来反弹，本周收涨了5.7%。
本周宏观动态方面，
最高法院关税裁决： 最高法院以 6 比 3 裁定特朗普总统根据《国际紧急经济权力法》(IEEPA) 使用紧急关税授权违法。市场普遍预期会出现负面结果，但裁决并未明确说明可能高达 1700 亿美元的关税退款如何处理。特朗普随后表示将通过其他合法渠道推进关税议程，并宣布根据第 122 条权力征收新的 10% 全球关税（在现有关税基础上叠加）。
地缘政治博弈： 对伊朗采取军事行动的可能性本周笼罩市场。特朗普向伊朗施压要求达成核协议，给出了 10-15 天的最后期限。尽管大量军事资产移入该地区，但也有消息称特朗普可能倾向于有限的军事打击以增加谈判筹码。预测市场显示短期内发生冲突概率较低，但未来几周风险上升。
宏观数据方面，去年Q4的GDP初值只有1.4%大幅低于预期，12月核心PCE环比上涨0.4%符合预期，但高于11月水平。GDP的不及预期和PCE的黏性导致了今天盘中前的股市疲软，但目前债市仍定价美联储将在6月降息。
另外标普美国制造业初值51.2低于前置和预期。初请失业金人数低于预期。费城联储2月制造业指数改善超预期，但就业分项跌入萎缩区间；纽约联储制造业指数略低于预期。而1月工业产出表现亮眼，远超12月。
美联储动向方面，
周三公布的1月FOMC会议纪要总体平淡，但指出若通胀居高不下，几位官员倾向于对维持高利率保持开放态度。纪要凸显了委员会内部分歧及后续数据的重要性。此外，美联储理事米兰发表偏鹰派言论，称今年可能仅适合降息100个基点，低于其12月预测的150个基点。
本周市场动态方面，
对于本周公布财报的部分公司而言，关于AI 颠覆的恐慌情绪有所缓解，但对其他公司来说，这仍是一个悬而未决的利空因素。
此外第四季度财报依然强劲，在超过85%的成分股公布业绩后，标普500指数的混合盈利同比增速接近14%。经济数据继续保持超预期势头，但也加剧了市场对顽固通胀的担忧。具体个股方面的财报信心有：
沃尔玛的各收入群体需求强劲，但第一季度和全年业绩指引令人失望。
迪尔股份的盈利和营收双双超预期，各业务线业绩稳健。
亚德诺半导体的业绩超预期且下一季度指引乐观，分析师看好其定价能力和内生增长。
Booking强劲的 Q4 业绩被相对疲软的 Q1 及全年指引所拖累。
美敦力稳健的业绩未能满足市场的高预期；股价同时受 TAVR 试验数据平淡影响。
Palo Alto Networks的产品增长带动营收超预期，但年度经常性收入不及预期引发抛售。
广达服务的业绩亮眼，公司强调电力部门需求正在加速。
【下周前瞻】
下周值得关注的宏观事件有：
周二，CB消费者信心报告、川普国情咨文演讲
周五，1月PPI数据
下周重磅个股财报有：
周二，Home Depot (HD)
周三，英伟达（NVDA）、Salesforce（CRM）、Synopsys（SYP）、Snowflake（SNOW）
周四，Intuit（ITU）
为你推荐
